不确定性成为市场主调 2008寻找确定性成长行业

在过去两年的牛市历程中，A股基本面的主要因素一直都很确定，但是2008年情况则有了微妙的变化。在决定市场走向的几大主要因素中，经济、业绩、估值、流动性层面均开始出现或多或少的不确定性，尤其是估值提升动力减弱，我们相信A股市场已经从爆发性牛市阶段步入到温和牛市阶段。
就08年而言，不确定成为市场基本面的主基调，寻找确定性成长成为必要的投资选择。
从行业的层面，由于周期性行业更多地受到经济放缓和宏观调控的影响，下游行业及非周期性行业，包括金融、消费类（食品饮料、医药、商业、旅游传媒）、交通运输等行业是确定性成长的首选。同时，周期性行业中也存在挖掘的机会，例如煤炭（尤其焦煤）基本面趋势仍然良好，地产的长期成长性仍然可以期待，机械、石油化工行业的众多细分行业的龙头公司、优势公司仍然具备确定性。
银行业 业绩增长确定
在从紧信贷背景下，上市银行08年信贷增速预期下调1%至14.5－15%左右，长期来看经济持续增长、金融生态环境改善奠定了银行业长期增长的基础，因而宏观调控与经济放缓不会产生太大影响。
在税率下降、净息差提升、生息资产规模增长、中间业务增长的趋势下，上市银行08年45%左右的业绩增长水平仍较为确定，08年相比07年息差仍有扩大，而工资税前抵扣和所得税率下降将提升08年业绩16%左右。我们看好在扩张与转型中充分发挥规模优势的大型银行，如工行、建行；同时看好具备持续成长优势的中型银行，如招行、兴业银行、民生银行；持续关注经营特色鲜明的银行，如深发展；并关注税率下降为浦发银行带来的短期投资机会。
医药业 受益全面医改
07年3季度医药行业产值、销售、利润均快速增长，走出06年以来的低谷。而医改正面影响将在未来几年逐步体现，医药行业销售规模加速增长，行业拐点初现。除了行业规模进入扩张周期，医改还将推动行业竞争格局的改变。普药企业、流通企业、OTC企业、研发型企业将受益，行业龙头企业也会受益。
我们看好普药产品丰富的双鹤药业、白云山；看好流通行业整合受益的国药股份、一致药业；关注研发实力优秀、产品线丰富的恒瑞医药、双鹭药业、康缘药业；看好具备品牌优势和营销优势的OTC公司广州药业、江中药业、千金药业；并关注受益于中低端市场启动的医疗器械公司新华医疗，以及储备产品丰富的特色原料药公司华海药业。
食品饮料业 温和通胀下景气持续上升
居民收入加速增长与消费加速升级推动食品饮料行业尤其高端白酒行业景气持续上升。温和通胀背景下食品饮料行业面临成本上涨与价格提升的双刃剑。我们看好具有产品定价能力和通胀防御能力最强的白酒子行业；同时看好成本上涨压力减少、产品涨价效应明显的肉制品子行业；以及具备一定通胀防御能力、奥运受益明显的啤酒子行业。另外我们重点关注抵御通胀能力强、定价能力强、增长确定性强的各子行业龙头公司贵州茅台、五粮液、泸州老窖、燕京啤酒、好当家，以及业绩快速增长、具备估值优势的南宁糖业。
旅游业 奥运催生景气上升
2008年旅游行业景气度攀升至高点，奥运会是典型的外部催化剂，在奥运举办当年，北京旅游行业乃至全国旅游行业将出现高速增长，而且节假日制度改革后，具备地理优势的景区和经济型酒店更能分享行业增长。
在行业高估值的情况下，2008年旅游行业上市公司的投资策略是精选个股，投资高成长或者长期增长的公司，这种成长性主要包括外部事件引发的高增长和内生性增长。我们推荐奥运主题下快速成长的中青旅，景区旅游公司中具备垄断资源优势和良好管理能力的黄山旅游、丽江旅游。
机械业 固投高企保证行业利润水平
投资和出口放缓趋势对机械行业有一定负面影响，但在固定资产投资继续维持较高水平增长、产业升级和国际产业转移的大趋势下，预期机械行业08年仍将保持25%以上的销售与利润增长。我们重点看好受产业升级（数控化）和国产化拉动、处在快速成长期的机床子行业，如昆明机床；看好受益于全球产业转移、增长明确的造船子行业，如中国船舶；关注工程机械中受宏观调控影响相对较小的叉车子行业，如安徽合力。
煤炭业 看好优质动力煤及焦煤
从供需面看，08年煤炭供需总体平衡，优质动力煤供应总体偏紧，焦煤将延续07年下半年以来的供应偏紧趋势。从煤价趋势看，预期08年国际煤价维持高位盘整，我们谨慎看好成本推动下的优质动力煤，继续看好在资源继续稀缺、供应偏紧的环境下的焦煤价格。
煤炭行业08年的不确定因素主要来自于原材料成本上涨和资源税影响，但其中定价能力较强、有能力向下游转移成本的焦煤企业（西山煤电、平煤天安、金牛能源）受影响较小，而吨煤利润较高的龙头企业（中国神华、西山煤电）和产业链延伸的企业（开滦股份、煤气化、兰花科创、神火股份）受影响也相对较小。而且焦煤子行业和优质动力煤龙头公司08年仍具备较确定的成长预期，在资源稀缺的时代，估值可能会继续溢价。我们推荐焦煤子行业的平煤天安、金牛能源、煤气化，优质动力煤龙头公司中国神华以及产业链延伸的神火股份。
地产业 长期景气向好
地根紧缩下商品房供应趋紧，城市化进程、居民收入提升下置业需求旺盛，房地产行业长期景气趋势仍然向好，地产股仍具有长期投资价值。但是多方面因素的影响使行业短期面临较大的不确定性，加息压力和商业房贷新政抑制各类购房需求，可能出台的物业税抑制投机需求，处于高位的房价影响刚性需求；同时需求的短期变化使部分城市出现成交萎缩和房价回调的不利局面，观望气氛浓厚，行业短期不确定性增加，市场分歧加大。
根据对08年房价涨幅和销售面积增速的敏感性分析，我们判断08年行业整体业绩增长30%－60％，低于前期预期，且波动区间增大，短期不确定因素对短期业绩预期产生影响，对地产股暂以观望为主。而当房地产成交量回升、房价预期明朗之时，则是买入地产股的良好时机，08年2季度有可能成为重要的时间窗口。
确定性事件带来投资机会
从主题投资的层面，08年也存在一些确定性的事件驱动带来的主题投资机会，包括人民币升值、奥运、3G、节能减排、资产注入等。
07年全年人民币对美元累计升值幅度为6.46%，而在升值有望加速的08年，升值幅度很可能超出这一水平。对于人民币升值受益主题，我们继续关注具备人民币资产属性的地产、银行行业，直接受益于人民币升值的航空、造纸行业，尤其是具备大量外币债务的航空行业，升值对航空上市公司业绩的拉动相当惊人。我们认为08年关注的焦点应当从投资受益转向消费受益，北京地区的商业、旅游、传媒、航空类公司可重点关注，同时作为奥运赞助商的食品饮料、家电行业上市公司也值得关注。随着08年TD移动网络大规模扩张和固网FTTH建设的启动以及09年3G建设的开启，通信设备制造业行业景气进入上升期，电信重组与中移动回归也成为行业08年的兴奋点，可重点关注中天科技、中兴通信、亿阳信通、华胜天成、中国联通等上市公司。此外，对于节能减排主题，我们认为应当把握两条主线，即高耗能、高污染行业治理主线和新能源产业的发展机遇。在淘汰落后产能、设备升级趋势下相关行业龙头公司会有受益，可重点关注电力、钢铁、建材、煤炭、造纸、化工等行业的龙头公司，同时关注风电、太阳能、煤化工等行业的优质公司。
０８年Ａ股行业资产配置
０８ＰＥ     ０８业绩增长预期    配置比重
金融            ２５．５８    ４３．７％         超配
医药            ３７．４６    ３７．３％         超配
食品饮料        ５６．５４    ４２．２％         超配
商业            ３２．５５    ４２．６％         超配
旅游            ４４．８７    ４６．０％         超配
交通运输        ３１．６２    ２７．３％         超配
机械            ３３．２１    ３７．２％         超配
造纸            ２４．１１    ４４．１％         超配
石油化工        ３３．２３    ２７．３％         标配
房地产         ２６．３８    ４９．０％         标配
煤炭            ３８．０３    ２５．６％         标配
建材            ２９．２２    ７０．９％         标配
电力            ３３．７１    １９．６％         标配
家电            ２９．３４    ４６．１％         标配
ＩＴ            ４１．６３    ３８．７％         标配
汽车与零配件    ２９．０７    ３６．１％         低配
电子元器件     ３１．２     ５８．９％         低配
钢铁            １７．９６    ２９．８％         低配
有色金属        ３０．８８    ２５．６％         低配
纺织服装        ３０．３１    １７．５％         低配
２００８年度长城３０股票池
数据来源：长城证券研究所（ＰＥ数据以２００８年１月１７日收盘价为依据） 　　数据来源：长城证券研究所（ＰＥ数据以２００８年１月１７日收盘价为依据） 　　A股上市公司历年投资收益占利润总额比重
wind,长城证券研究所
沪深300公司业绩的一致预期开始出现向下调整
数据来源：朝阳永续
历年A股融资规模及08年预测
数据来源：长城证券研究所
2008年A股市场将呈现宽幅震荡格局
2008年考虑部分周期性行业业绩预期调整的需要和上市公司股票投资收益大幅波动的影响，我们预期08年A股公司业绩增速在20－30%之间。我们预计08年A股市场将呈现宽幅震荡的格局，上证综指波动区间将在4300－6700点之间，08年A股PE的合理区间则在25－40倍之间，其中股指上行的机会更多可能出现在上半年。
经济放缓影响行业景气趋势
运行于本轮长景气周期中的中国经济，2008年面临着“外冷内热”的双重增长压力。国际经济下行波动风险、国内经济增长过热局面，给中国经济持续快速运行趋势增加了众多变数，我们相信在内生增长动力出现结构性变化并且实体经济完成软着陆后，增速放缓的中国经济仍将保持稳步前进的步伐，但是短期内经济的放缓和转型会影响行业的景气运行。
从经济放缓、调控与转型对行业景气的影响程度看，上游周期性行业受到更多的冲击。具体来讲，出口方面，出口小幅回落与出口关税政策的调整主要指向高污染、高资源消耗、低附加值的出口型行业，钢铁、焦炭、化肥等部分出口型的加工制造业受影响。投资方面，信贷增速放缓和严把新开工项目建设关主要指向投资敏感性行业，钢铁、工程机械、有色金属等行业受影响。财政政策方面，除出口关税外，资源税、燃油附加税、物业税已经或可能即将出台，石油、煤炭、有色金属、房地产、汽车行业受影响。货币政策方面，高利率环境抬高企业成本，信贷控制从紧，房地产行业、资本密集型行业受影响。要素价格方面，企业成本增加对上游原材料和中游制造行业带来很大影响。因此，在08年经济放缓与转型的背景下，部分上游行业和周期性行业（尤其钢铁、有色金属、工程机械、动力煤、房地产、汽车等行业）的景气运行面临较多变数，而下游非周期行业景气趋势则较为平稳和明朗。
业绩预期或将向下修正
基于从爆发性牛市到温和牛市的判断和08年将面临的诸多不确定性，我们认为不能再对08年上市公司投资股票市场的收益给予过高的期望，08年全市场的业绩预期存在向下修正的必要。
为了测量股票投资收益波动对上市公司08年业绩的影响，我们对07年半年报和3季报中A股估算股票投资收益的规模和占利润总额的比重作了初步的匡算，根据估算的结果，07年前3季度股票投资收益在全部投资收益中的比重大约占3成左右，在利润总额中的比重大约占8%。如果08年上市公司股票投资收益相比07年减少一半，利润减少幅度将约为4%；如果08年获得零投资收益，利润影响额将约为8%，剔除银行公司后，上述影响显得更为显著。根据wind咨询对900多家研究员有业绩跟踪的上市公司的统计结果，预期这些核心A股公司07年业绩增长57%，08年增长33%，09年增长20%。目前08年33%的业绩确实存在支撑，对于银行业以外的上市公司，考虑GDP10%左右的增长与工业企业15－20%的利润增长，加上所得税改革贡献3－5%的利润增长，以及外延式增长的贡献，08年25－30%的增长较为正常。对于银行业上市公司而言，考虑信贷增速放缓、息差变化、所得税因素后，预期仍将有45%左右的增长，比其他行业整体平均增速高出15－20%左右，为全市场多贡献5－8%左右的增长（银行业的利润权重接近40%）。
因而考虑股票投资收益对利润的贡献减少4－8%左右，再考虑钢铁、有色金属、汽车、房地产等行业业绩低于目前预期的可能（这些行业净利润合计权重达18%左右，而目前的08年业绩增长预期分别达30%、26%、36%、78%），我们对08年全市场业绩增长水平的中性预期是25%左右。
流动性总体乐观阶段性仍存压力
从08年全年看，通胀压力依然较大、实际负利率局面短期难以改变，储蓄搬家现象还将在较长时期内存在，再加上外贸顺差仍较高，弱美元与人民币升值带来的国际资本流入，08年流动性总体上将较为乐观。但阶段性的流动性压力仍然存在，主要来自于IPO和大小非解禁的冲击。尽管从07年的经验看，上述事件对市场流动性状况和股指运行的影响非常有限，但是需要注意的是，相比07年的牛市氛围，08年“温和与震荡”的谨慎氛围会更容易受到短期资金供求的影响。
从融资规模看，08年IPO与再融资规模相比07年略有回落，但仍远远高于06年及以前年份。从限售可流通股看，08年全年大小非解禁金额合计达到16836亿元，高于07年的14030亿元，大小非压力高峰将出现在3－4季度，尤其8月份和12月份。
08年沪综指波动于4300－6700点
我们对08年业绩增长和合理估值波动区间形成了一个大致的预期，即08年业绩增幅在20－30%之间，其中25－30%的幅度可能性更大，08年动态PE波动区间将在25-40倍之间。根据不同业绩增长预期和不同PE估值倍数的情景分析，我们判断08年上证综指将呈现宽幅震荡格局，波动区间将在4300－6700点之间。
在宽幅震荡的市场格局中，我们判断股指仍存在上行的机会，07年报与08年1季报的业绩浪行情时间大约在3－4月份；奥运行情的时间大约在6－7月份；经济软着陆迹象显现和宏观数据迎来好转（可能情形）的时间大约在4季度。