真伪军工股：12只个股更有估值优势

2010年07月26日《投资者报》研究员 周俊
7月21日，航天机电、北方国际两公司涨停，中核科技、航空动力、新华光等个股涨幅超过5%，整个军工板块走势明显强于上证综指。
A股市场中，有着一群独特的公司——军工股，尽管鲜有投资者了解这些公司的真实业务，但却不妨碍他们以极高的热情参与军工股。
从军工企业公布的信息，人们很难了解它们的产品及核心技术，不清楚它们的客户，也不知道它们的供应商是谁，能够知晓的只有报表中的财务数字。
但是，这里从不缺乏热情，只是太少有对军工股价值的冷静思考。
军工股，在A股市场出现以来，一直蒙着一层厚厚的面纱。而我们此次所做的，就是试图让投资者对这些公司能够看得更清楚一些。
目前A股市场有60只军工概念股，我们的深入分析发现，只有22只个股具有真正能对业绩有所贡献的军工业务事实，它们才算真正的军工概念股，而其余的不过是徒有概念的伪军工股。
谁是军工股
军工，并不是能在监管部门中进行准确划分的行业，从目前市场的认知来看，这是对主营业务涉及国防军工领域的上市公司的统称。一般而言，这些上市公司都隶属于国防工业系统下的集团公司。
目前，我国有十大军工集团，这十大军工集团旗下拥有55家A股上市公司。尽管名为军工企业，但大多数公司都同时拥有军工和民用业务。比如，中航重机作为中航工业集团旗下的旗舰企业，其包括了军民用关键基础件、重机系统集成以及新能源等业务；以航空发动机为主业的航空动力也拥有非军用的太阳能发动机业务；等等。
目前，我国军工产业可分为航天、航空、兵器、船舶、核工业以及军事电子六个方向，这也构成了国防工业的子系统。
其中，航天系统主要指航天科技集团和航天科工集团旗下的上市公司，包括航天科技、航天电器、航天晨光、航天电子、航天机电、航天动力等13家公司。
航空系统指中航工业集团旗下的上市公司，包括西飞国际、中航精机、中航光电等17家公司，中航工业集团也是拥有上市公司最多的军工企业集团。
兵器工业系统则包括中国兵装集团和中国兵工集团，两家集团旗下合计拥有15家上市公司。
船舶系统，包括了中国船舶重工集团和中国船舶工业集团，两家集团分别拥有1家和3家上市公司，其中，风帆股份和中国重工隶属中船重工集团，广船国际、中国船舶和中船股份都属于船舶工业集团。
核工业系统也包括中国核工业集团和中国核工业建设集团两家公司，其中，中核科技是核工业集团旗下唯一的上市公司，核工业建设集团旗下则没有上市公司。
在军工电子领域，有3家上市公司隶属于中国电子科技集团，它们是华东电脑、四创电子以及*ST高陶。
22只真正军工股
对于十大军工集团旗下的54家上市公司，再加上不属于十大工业集团的5家涉及军工业务的公司，目前A股市场共有59家军工概念股，《投资者报》研究部逐一分析它们的业务构成后发现，其中，有30家公司真正涉及军工业务，其余公司业务均为民用。
但是，军工业务占比决定着军工概念的成色。
进一步分析上述30家公司的军工业务，结果表明有6家公司的军工业务占营业收入的比重超过90%，也就是说，这些公司对军工业务有很高的依赖性，它们是：中国卫星、西飞国际、钢研高纳、航天电器、中信海直以及哈飞股份。
同时，我们也发现部分公司被市场认定为军工概念股的公司，实际军工业务占比非常小，它们是：航天动力、成飞集成、北化股份、航天机电、中核科技、贵航股份、宝钛股份以及航天长峰。这些公司的特征是，军工业务占比都要低于10%，对公司整体业绩的贡献非常有限。
比如，中核科技，该公司一直被认为是军工概念的龙头企业，实际上公司产品多为民用，真正的军品部分仅占10%；再如宝钛股份，该公司的产品虽然也能为军工所用，但是公司产品几乎全部为民用，军品占比极少。
由此，如果剔除上述军工业务占比很少的伪军工概念股，那么，目前A股市场中真正的军工股只有22只，它们是：中航重机、中国卫星、航空动力、西飞国际、钢研高纳、航天晨光、新华光、航天电器、航天电子、中国重工、中信海直、中航光电、成发科技、洪都航空、博云新材、中兵光电、轴研科技、哈飞股份、四创电子、西仪股份、航天通信、航天科技。
国防工业大有可为
军工股之所以长期被市场关注，一个很重要的原因是，国防工业的长期稳健增长，由此使得军工企业下游需求不会受到经济周期性波动的影响。
根据《2008年中国的国防》白皮书公布的数据，自1998年至2007年，我国国防支出年均增长15.9%，并一直保持两位数的增长态势。
2010年3月，全国人大审议通过的国防预算表明，2010年国防预算总额将同比增长7.5%，增幅较2009年的14.9%大幅下降7.4个百分点。不过，7.5%的同比增长基数是2009年的实际执行额，如果与2009年国防预算额相比，2010年预算额同比增长了10.7%，仍为两位数增长。
从国防预算占GDP的比重看，中国2009年只有1.56%，远低于美国的4.44%，也低于俄罗斯、印度、法国等国家。近20年来，我国国防预算占GDP的平均比重约为1.4%，而美国达到4.8%。
再从另一个角度，我国国防经费主要用于人员生活、训练维持以及装备三个方面，三项约各占三分之一。而在其他国家，装备支出占国防经费的比重一般达到45%左右。也就是说，我国装备支出占比远低于全球平均水平。
由此可见，我国国防支出的提高空间仍然非常大，未来将可能继续保持稳定的增长速度。并且，装备支出的比重有望逐渐提高，这有利于我国军工企业的进一步成长。
重组际遇
另外，资产重组是军工概念股受到追捧的原因之一。事实也确实如此，近年来，我国军工集团围绕旗下上市公司展开了大量的资产重组行为。
2007年，我国开始了军工股份制改革，军工资产上市进程明显加快。《2008年中国的国防》白皮书中称，我国将推进军工企业战略性结构调整和专业化重组，重点扶持符合条件的优势企业整体改制上市。
目前，我国军工行业的证券化率只有20%，整个国防工业仍有超过80%的资产未实现上市，这正是资产注入的预期所在。
根据各大军工集团的公开信息，目前重组进程推进较快的有中航工业集团、兵工集团、兵装集团。
其中，中航工业集团在2009年完成了母子公司体制建设，构建了16大业务板块，由此达到逐步实现整体上市的基础，根据公布的规划，到2011年，集团将实现子公司80%的主营业务和资产进入对应业务板块的上市公司，2013年前后实现集团整体上市。由于目前中航工业集团子公司资产注入进展离目标差距很远，因此未来一年内集团重组进展预计将会提速。
而兵工集团的重组目标是，在未来3年内，将110多个成员单位重组为30多个专业子集团。由于2009年以来的重组行为进展并不顺利，因此未来一到两年内，集团的资产重组将会明显加快。
兵装集团则是启动了民品业务的重组，在一到两年内，随着民品业务的重组完成，军工业务的重组也将次第展开。
至于航天科工集团以及航天科技集团，由于航天系军工企业多设计高度机密的技术和产品，因此重组面临较大的难度。
12只个股更有估值优势
有国防支出稳定增长和军工集团大规模重组两大催化剂，那么，在22只真正的军工概念股中，哪些军工股具备估值优势呢？
长期以来，军工概念股是市场中的一个重要热点，很多情形下，该板块的市场表现都脱离了用于衡量其他行业的正常估值模型。
为此，我们尊重市场对该板块的长期估值水平，计算出各只军工概念股的历史平均市盈率，并将当前市盈率与历史平均市盈率进行对比，用以衡量目前的估值水平。有一些公司在过去数年中长期处于亏损状态，导致大量历史市盈率为负值，失去真实意义，在此不纳入评估范围。
根据计算结果，有中航重机、中国卫星等12只军工股(详见表一)目前的市盈率低于历史平均市盈率，在这些公司中，有两家公司的当前市盈率低于40倍，且低于历史平均市盈率，这两家公司是中航重机和航天电器。
22只真实军工股
证券代码
证券简称
所属军工集团
涉及军工业务
军工业务占比
历史平均PE
PE(TTM)
PE:TTM/历史平均
600765.SH
中航重机
中航工业
航空航天用高端铸件
约60%
426.5
31.0
0.07
600118.SH
中国卫星
航天科技
小卫星
99%
194.6
63.0
0.32
600893.SH
航空动力
中航工业
航空发动机
80%
147.0
83.7
0.57
000768.SZ
西飞国际
中航工业
ARJ21等飞机制造
93%
111.9
76.8
0.69
300034.SZ
钢研高纳
钢研科技
航空高温合金材料
100%
98.0
71.9
0.73
600501.SH
航天晨光
航天科工
航天发射地面设备
约30%(假设募资项目顺利达产)
88.2
66.2
0.75
600184.SH
新华光
兵工集团
精确制导武器
较高(资产收购中)
175.3
139.4
0.79
002025.SZ
航天电器
航天科工
军用连接器、继电器等
接近100%
41.4
33.0
0.80
600879.SH
航天电子
航天科技
火箭配套设备
78%
51.3
42.1
0.82
601989.SH
中国重工
中船重工
军用舰艇
12%
37.0
31.20
0.84
000099.SZ
中信海直
中信集团
直升机运输和维修
100%
45.2
42.3
0.93
002179.SZ
中航光电
中航工业
电子元器件、通信终端设备
约50%
42.6
41.4
0.97
600391.SH
成发科技
中航工业
航空发动机
63%
54.7
59.8
1.09
600316.SH
洪都航空
中航工业
K8等飞机制造
79%
71.0
79.0
1.11
002297.SZ
博云新材
中南大学
航空机轮和刹车片系统
40%
132.0
164.2
1.24
600435.SH
中兵光电
兵工集团
军事信息化产品
约30%
43.7
62.9
1.44
002046.SZ
轴研科技
中国机械
航天特种轴承
20%-40%
41.9
63.1
1.51
600038.SH
哈飞股份
中航工业
C919、直15、符合材料等
96%
64.0
98.5
1.54
600990.SH
四创电子
电子科技
航管雷达、机载雷达
28%
59.6
138.6
2.33
002265.SZ
西仪股份
兵装集团
航天航空发动机连杆
13%
76.9
188.6
2.45
600677.SH
航天通信
航天科工
导弹武器系统总装
15%
104.4
469.2
4.49
000901.SZ
航天科技
航天科工
航天惯性产品
22%
n.a
2487.7
n.a
伪军工股
证券代码
证券简称
所属集团
涉及军工业务
军工业务占比
历史平均PE
PE(TTM)
PE:TTM/历史平均
600685.SH
广船国际
中船工业
船舶制造
0%
256.3
16.9
0.07
000625.SZ
长安汽车
兵装集团
汽车制造
0%
147.2
12.6
0.09
000059.SZ
辽通化工
兵工集团
尿素
0%
318.1
51.8
0.16
600523.SH
贵航股份
中航工业
航空军品
8%
162.4
50.0
0.31
000026.SZ
飞亚达A
中航工业
奢侈饰品
0%
125.9
39.1
0.31
600072.SH
中船股份
中船工业
船舶制造
0%
156.2
48.9
0.31
000710.SZ
天兴仪表
兵装集团
车用仪表
0%
302.1
123.8
0.41
600480.SH
凌云股份
兵工集团
汽车零配件
0%
41.9
18.2
0.43
600178.SH
东安动力
中航工业
汽车发动机
0%
37.1
18.9
0.51
600262.SH
北方股份
兵工集团
矿用汽车
0%
63.7
35.4
0.56
000063.SZ
中兴通讯
航天科工
电信设备
0%
42.2
25.1
0.59
000043.SZ
中航地产
中航工业
商业地产
0%
46.2
32.2
0.70
002115.SZ
四维图新
航天科技
GPS数字地图
0%
48.4
36.0
0.74
002115.SZ
三维通信
航天科技
通信设备制造
0%
48.4
36.0
0.74
600271.SH
航天信息
航天科工
防伪税控系统
0%
31.2
23.4
0.75
000777.SZ
中核科技
中核工业
核电阀门
约10%
115.6
94.1
0.81
002013.SZ
中航精机
中航工业
汽车零部件
0%
61.0
53.1
0.87
600760.SH
东安黑豹
中航工业
低速卡车
0%
53.0
46.2
0.87
600877.SH
中国嘉陵
航天科工
摩托车及零部件
0%
145.2
172.0
1.18
600150.SH
中国船舶
中船工业
船舶制造
0%
12.5
14.9
1.19
600967.SH
北方创业
兵工集团
铁路车辆
0%
41.8
50.4
1.21
000065.SZ
北方国际
兵工集团
建筑工程承包及房地产
0%
73.6
93.0
1.26
002246.SZ
北化股份
兵工集团
军民两用硝化棉
较低
73.7
101.2
1.37
600151.SH
航天机电
航天科技
卫星数据接收和处理平台
较低
75.8
105.6
1.39
002189.SZ
利达光电
兵装集团
光学材料
0%
148.9
248.9
1.67
600343.SH
航天动力
航天科技
航空发动机、燃气轮机
较低
93.9
176.2
1.88
600495.SH
晋西车轴
兵工集团
铁路车轴
0%
44.2
86.4
1.96
002190.SZ
成飞集成
中航工业
军用锂动力电池
较低
44.7
93.5
2.09
600482.SH
风帆股份
中船重工
蓄电池
0%
42.4
104.6
2.46
002163.SZ
中航三鑫
中航工业
建筑幕墙
0%
60.2
158.5
2.63
600850.SH
华东电脑
电子科技
集成设备及软件服务
0%
140.7
524.9
3.73
600698.SH
ST轻骑
兵装集团
摩托车及助动车
0%
257.0
-66.2
-0.26
600148.SH
长春一东
兵工集团
汽车离合器
0%
117.3
-51.0
-0.43
000050.SZ
深天马A
中航工业
电子元器件
0%
69.6
-32.2
-0.46
600456.SH
宝钛股份
陕西有色
航空钛材
较低
65.2
-12156.9
-186.45
600855.SH
航天长峰
航天科工
军用红外成像设备
较低
n.a
1301.1
n.a
600562.SH
*ST高陶
电子科技
陶瓷用品
0%
n.a
-90.0
n.a
000738.SZ
ST宇航
中航工业
发动机控制系统
0%
n.a
61.0
n.a
注：1，*表示该公司非十大军工集团旗下的上市公司
2，军工业务占比为2009年公布值或据此推算值
3，历史平均PE为该公司上市以来按月计算的市盈率算术平均值，PE(TTM)所依据的股价为2010年7月21日收盘价
4，表格按照当前市盈率与历史市盈率的比值排名，用以衡量当前的估值优势