中美新股发行市场差异比较

——成熟股市与新兴股市IPO之差别比较
武汉科技大学金融证券研究所所长 董登新（教授）
2010年1——8月，在美国主板NYSE和创业板NASDAQ，共有108家公司申请新股发行，但最终只有87只新股成功发行并挂牌上市，另有21只新股至今尚未发行，其中，3只新股“撤销发行”，18只新股“暂缓发行”。在此，本文仅就发行成功并挂牌上市的87只新股展开分析。
（一）上市地分布
简要说明：2008年10月1日，NYSE（纽约股票交易所）以2.6亿美元正式完成对AMEX（美国股票交易所）的收购，AMEX被整合为NYSE的一个“中小板”，并被更名为NYSE Alternext U.S.，也称为The Curb。2009年3月，再次更名为NYSE Amex Equities。自此，AMEX不再是一个独立的证交所，而是成为了NYSE的一个组成部分。因此，如今美国股市主要由三个层次组成：主板——NYSE；创业板——NASDAQ；场外市场——OTC。不过，在此，我们并不讨论场外市场（OTC）。
在今年1——8月，NYSE共成功发行新股46只，NASDAQ共成功发行新股41只，两个市场几乎各占一半。其中，明确标有“中国”字样的新股共有6只，它们分别是：China Electric Motor，China Hydroelectric，China Intelligent，China Kanghui，China Lodging Group，China New Borun。
（二）主承销商“势力范围”比较
在美国，新股发行至少要有一个主承销商（Lead Manager)和多个副（辅）承销商（Co Manager）共同完成。自从2008年下半年金融危机以来，华尔街的大投行几乎全线消亡，或倒闭，或改制，现如今仍能参与主承销商角色瓜分的，已是面目全非，过去的雷曼兄弟、美林也是一去不复返。
在87只新股发行中，仅以主承销商为统计对象，半数以上的新股发行主要由四家投行瓜分，它们分别是：摩根斯坦利（Morgan Stanley）主承销15只，高盛集团（Goldman Sachs）主承销13只，高盛（亚洲）主承销2只，JP摩根（J. P. Morgan）主承销12只，瑞士信贷（Credit suisse）主承销9只。
此外，美银美林（BofA Merrill Lynch）主承销7只，美国投行——派杰（Piper Jaffray）主承销5只，英国巴克莱银行（Barclays Capital）主承销4只，德意志银行（Deutsche Bank）主承销3只，花旗集团（Citigroup）主承销3只，美国投行——罗德曼（Rodman & Renshaw）主承销3只，罗斯资本（Roth Capital）主承销2只，美国投行Thomas Weisel Partners主承销2只，瑞银投行（UBS Investment Bank）主承销2只，另有5家投行各承销一只。
（三）询价区间与发行价格比较
在87只新股中，只有34只新股发行价介于询价区间之内（含上限价或下限价），另有9只新股发行价高于询价区间，但共有44只新股发行价明显低于询价区间。也就是说，最终发行价不在询价区间之内的新股超过六成。
美国股市是一个十分均衡的市场，新股定价相对理性。发行价格跑出询价区间的原因很多，但最主要的原因则是市场行情变化，由于短时的突发性因素影响，原先的询价区间失效，或高估太多，或低估太多。因此，在美国股市，询价区间只是一个建议与参考，并不具有约束性和必然性。
在我国，新股发行价格一般都是由询价区间的上限来确定（除个别例外）。这表明中国新股发行市场的需求极其旺盛。只要你敢于发新股，股民就勇于打新、炒新，无所畏惧、不眼不休，甚至没有牛市与熊市的区别！
（四）公募发行股本大多只有几百万股
在87只新股中，共有46只新股（过半数）公募发行股份均只有几百万股。其中，在NASDAQ发行的新股，其公募发行股本大多只有数百万股，而在NYSE发行的新股，其公募股本大多在1000万股以上，最大公募发行股本也只有4200万股。
在我国中小板和创业板中，就从来没有一只新股的公募股本是低于1000万股的，而一般的发行股本均在2000万股或3000万股之上。尽管如此，新股发行在我国仍然是供不应求的，因此，有人认定“单只新股的发行量过少”，无法抑制新股炒作，应该加大“存量发行”。
事实上，即便在允许“存量发行”的美国，NASDAQ甚至NYSE发行的新股，其公募股本大多只有几百万股，但它们并未出现中国一样的“打新”与“炒新”狂潮。在美国，炒股就像炒房一样，十分理性，十分平静，没有中国一样的疯狂。由此看来，通过“存量发行”来克制新股暴炒的主张也是不切实际的。
（五）新股上市首日破发比例接近40%
在87只挂牌的新股中，上市首日“破发”的新股接近四成，共有33只新股上市首日“破发”。另有8只新股上市首日正好平收于发行价，另有46只新股上市首日上涨，但总体涨幅都不大，其中，7只新股收盘涨幅不足1%，17只新股收盘涨幅超过1%但不足10%，11只新股收盘涨幅超过10%但不足20%，10只新股收盘涨幅超过20%但不足50%，只有一只新股涨幅超过50%，为88.9%！
美国股市今年1——8月发行新股上市首日表现
上市首日收盘涨幅
新股只数
所占比例
跌破发行价
33
37.9%
收平发行价
8
9.2%
0——1%
7
8.1%
1——10%
17
20.0%
10——20%
11
12.6%
20——50%
10
11.5%
50%以上
1
1.1%
合计
87只
100%
美国股市大多数新股发行股本不过数百万股，但上市首日并未出现“中国式”的暴涨，相反，这些袖珍股却有近四成新股上市首日“破发”！尽管目前中国股市已接受上市首日可以“破发”的现实，但毕竟上市首日“破发”的新股个数太少，以致于“打新”与“炒新”狂潮仍然十分壮观。
若以今年8月底的收盘价计算，在美国股市上市的87只新股中，仍有57只新股目前的股价是低于发行价的，约占65.5%。这在中国股民和股评家看来，可能又是极不正常的？
值得安慰的是：自2009年6月中国股市IPO市场化改革以来，新股上市首日收盘涨幅已从过去的300%或500%收窄至现在的100%或50%以内，这是市场化的产物。一旦新股上市首日涨幅不断向上攀升，则市场化的发行市盈率定会“水涨船高”，于是新股上市首日涨幅定会再度向下缩小，如此循环往复而已，这就是“市场化”的无形力量。
最后结论：美国股市是一个发达成熟、相对均衡的股市，因此，一、二级市场具有十分对称的风险/收益，运行相对稳健。相反，中国股市是一个新兴的、不规范的股市，尤其是供求关系严重失衡，致使新股发行定价及二级市场估值体系“被高估”。在中国，中小板和创业板的快速扩容成为当务之急，只有不断加大扩容速度，才能满足人民群众日益旺盛的新股需求，进而形成均衡、稳定的供求关系。