*ST琼花成功重组背后的隐忧

杨高峰
2009年9月18日又一家面临退市的上市公司*ST琼花批露重组方案：第一步，将*ST琼花变成一个“干净的空壳”，*ST琼花拟将全部资产及负债，作价1.82亿元出售给现控股股东琼花集团。同时，琼花集团将在一定期限内，在国信集团的监管下，通过大宗交易方式减持所持*ST琼花3000万股股票，减持所得现金用以偿还*ST琼花1.6亿元的违规担保债务及其他相关债务。第二步，国信集团通过认购*ST琼花增发的不超过6亿股股票，将旗下预估值为39亿元的国信地产100%股权注入其中。增发完成后，国信集团将绝对控股*ST琼花。不出意外的话，该重组方案会取得监管层的批准。
资本市场再一次迸发出独特魔力，若*ST琼花重组成功，可谓是又造就了一场多赢的免费资本盛宴。在这场盛宴中，最大的获益者当数*ST琼花的大股东琼花集团：虽然上市公司由于违规担保、经营不善而濒临退市，但大股东不仅不用为此背黑锅，临末了还可通过减持股份所得将投入的资产买回，同时还将保留上市公司一部分股份，又为自己种下一棵摇钱树；当然，重组方国信集团也决不是傻子，将国信地产注入到一家亏损公司，虽然自己的蛋糕被别人免费切去了一块，但这并不是肉包子打狗-----有去无回，一旦叩开了证券市场的大门，则可享受证券市场的融资便利，哪里失去的还会从哪里回来；中小散户投资者更是皆大欢喜，押宝成功的投资者正乐不可支地盘算着上市公司股价该有多少个涨停板，多数投资者将获得不菲的收益。可以说，股市每天都演绎着相同的故事。*ST琼花与其它重组新鲜之处是， *ST琼花是通过发布重组消息推升股价，乘机减持，再用减持所得回购不良资产，这种重组方式不仅让我们感觉到新奇，更让我们为其明目张胆的空手套狼技法而感到惊诧。同时，*ST琼花的重组也为全流通时代资本运作技法再添一个标本。
资本市场的神奇，自然不需要笔者在此再加鼓吹。有拂众意的是笔者想提出几个问题，供我们思考，以免资本市场的神奇之光遮蔽了我们的双眼。
一、股市“不死鸟”现象会最终影响到上市公司质量。
证券市场的功能不仅仅是为公司提供融资便利，证券市场还能促进资本自由流动，资本因素自由流入与流出机制造就了资本市场的自然法则，即优胜劣汰机制。而资本重组更应该是“良币驱逐劣币”的过程，通过这一自然法则作用，可以促进上市公司提升公司质量，完善法人治理结构，实现产业升级，间接地推动一个国家的生产效率与经济的增长，促进产业结构的完善与调整。上市公司的停牌与退出，不仅是优胜劣汰自然法则的反映，也是完善证券市场的需要。
堪作重组样本的*ST琼花公司再一次演绎了股市“不死鸟”的传奇。由于重组推升了股价，琼花集团不仅可以用减持所得收益，偿还大股东经营不善、违规担保欠下的烂账，还可以以低价将已经投入上市公司的资产回购，转了一圈，资产重新回到了自己手中，而大股东的腰包却因此鼓了许多；在上市公司成为一个净壳，资产为零的情况下，母公司所持的股份也应该为零，但如若国信集团重组成功，则琼花集团所持公司股份就不再是零，其价值应是国信地产公司注入后的对应比例资产，如果琼花集团在重组成功后再通过二级市场再次出售所持股份，则可牟取暴利。琼花集团真可谓左右逢源。上市公司经营得好母公司可以获得分红；由于上市公司股份具有较强的变现能力，还可将所持股份通过质押进行融资，又不至于失去对上市公司的控制权；经营不好则可以通过重组卖壳的方式纾解公司危难，解困后还可以获得一笔不菲的收益。天底下再没有比将企业上市更好的营生了。如此看来，上市公司的经营好坏确实跟大股东关系不太，只要公司挤进证券市场的门槛，便修得了金刚不坏之体，没有经营风险之虞。这似乎也为诸多公司挤扁脑袋也要上市的原因找到了解释根据。
没有有效退出机制的证券市场便不是一个完善成熟的市场，“不死鸟”的神话一次又一次的演绎，只能加剧控股股东对上市公司治理质量的漠视，反而让其热衷于资本魔方的运作。金融危机地爆发再次告诫我们，资本魔方虽能营造繁荣，制造传奇，但没有实体经济支撑的资本幻景终究有坍塌之日。
二、证券管理体制的“家长制”作风注定会引发壳资源的稀缺。
毋庸置疑，资本是逐利的。本案中作为重组方的国信集团拿出真金白银来，注入到一个净资产为零的上市公司，且让原股东占有权益，决不是因为国信地产的道德高尚，其看中的正是上市公司壳资源。严苛的上市条件，漫长的等待期，再加上坊间传说的隐性交易成本，拟上市公司无不把IPO方式视为畏途；而借壳上市则是资本市场的登天捷径。借壳频频，*ST类公司轮番热炒，成为了中国股市之“怪现象”。而近期房地产类公司又成为推进重组上市的主角，如中南房地产有限公司重组大连金牛，变身为中南建设；北京万方源房地产开发有限公司重组*ST中辽，变身为万方地产；万好万家集团有限公司重组*ST庆丰，变身为万好万家；近期又有*ST商务，上海金陵等通过重组的方式摇身变为地产公司。究其原因，可以说这同主管机构暂停对地产类上市公司的IPO审核传闻有关。这一传闻并非空穴来风。主业为地产类上市公司在我国上市公司数量中将近十分之一，如果再算上涉足房地产业的上市公司，恐怕总数将超过五分之一，地产类上市公司在我国上市公司中权重越来越大，导致上市公司结构极不合理。暂停地产类公司的IPO上市虽有合理之处，但以传闻的方式影响市场则明显违背了证券市场的三公原则。由于对未来缺乏预期，存在融资渴求的地产类公司，想涌进证券市场，只得依赖借壳这一途径，这也使壳资源再度成为了证券市场的“香饽饽”。
可以说，我国的证券市场从诞生之日起就打上了政策的烙印，正是靠管理层的精心呵护中国证券市场才得以发展壮大；而证券市场发展过程中市场化运作机制却未能随着证券市场发育成熟。以前我们将市场机制不成熟的原因归责于股权分置，但在股权分置改革基本完成后，市场化机制还远未建立。从IPO的暂停与重启，到央企上市公司的特权式发行，都可以看出管理层在证券市场中一直扮演着一个“家长制”的角色。一方面将证券市场视为襁褓中婴儿，对其百般呵护与爱怜；另一方面，又清楚地区分国有与民营的嫡庶身份，实行亲疏有别。投资者多少年来也习惯于政府的这一角色，将股市繁荣视为管理层政绩，股市萧条也归责于政策失灵，政策也对股市不失时机地进行刺激与打压，中国投资者也在骨子里认可“中国的股市就是政策市”。
由政策加以调控的证券市场只是其发展的低级阶段，成熟的证券市场更多地依赖配套的完备法律制度。法律区别于政策一个重要方面便是法律更能实现稳定的心理预期，对制度产生心理信赖；政策是灵活多变的，不确定性强，导致人们不能根据政策预测行为后果。再加上近年来IPO暂停与开启也具有较强的随意性，前述诸如暂停地产公司上市等隐性政策出台，都是缺乏法律制度支撑的典型表现。随意化、不透明的决策机制导致人们对未来缺乏心理预期，这最终酿成证券市场的短期行为，有机会则大干快上，没机会则偃旗歇鼓。既然正常途径的IPO几近畏途，不如乘机借壳上市。借壳一哄而上，资本重组绯闻不断，壳资源也成为稀缺资源，正是市场化机制缺失、管理决策随意化所致。
地方政府也是借壳重组又一幕后推手。自觉不自觉中，一个地方上市公司数量正成为衡量地方经济发展一个指标，也是地方政府经济发展的一个名片。为了保壳，地方政府不惜通过拉郎配的方式来督促上市公司完成重组，保住壳资源，这方面的案例已经不胜枚举。经济考核指标化背后，便是对经济指标的人为塑造。“有条件要上，没条件创造条件也要上”，这一各级地方政府经济管理中的老生常谈的话语，不妨将其换一下：“有条件要IPO上市，没条件要创造条件借壳上市”。有了地方政府的支持，无论是壳资源保卫战，还是壳资源争夺战都将更为激烈。
三、“乌鸡变凤凰”的资本神话加剧证券的炒作现象。
中国投资者形象地将股市投资称作“炒股票”，或者“玩股票”，“炒”为极度投机，“玩”则需有游戏心态。这除了有戏谑的成份外，“炒”字、“玩”字也概括出中国中小散户投资者心态。中国股价不仅仅靠估值来决定，其定价机制还包含有题材、概念、消息定价因素。由于*ST类公司一次次演绎了“乌鸡变凤凰”的传奇，在财富效应作用之下，*ST类股票市场中则可完整地呈现出中国股市投资者的众生像：有潜伏者，有内幕交易者，有跟风买进者，整体上弥漫着一种浮躁不安的炒作情绪。在多种力量的推动下，*ST类公司居高不下，严重偏离价值，成为了中国股市中一大怪现象，甚而至于，越是*ST类公司股价则越高，推升股价的因素不仅仅是上市公司的业绩与质量，重组消息更是成为了推升股价的法宝。在公司重组过程中，不排除为重组而重组的现象存在，重组仅是推升股价的“包袱”，通过重组消息进行股价操纵。消息与题材制约下的股市，最终扭曲证券市场的定价机制，股市并没有反映成为经济发展的晴雨表，反而成为了梦想与荒诞的制造场。资本市场起不到优化资本因素配置的功用，从而背离了证券市场发展宗旨。
证券市场能够分解风险，它能将重压一个骆驼身上的沉重稻草予以分解，让更多的骆驼承担；它也能够通过对风险的预判，提前感知风险，从而减少风险来临时的破坏力。这都能在一定程度上化解风险，并实现财富的迅速流转；但证券市场本身并不创造财富。在多赢的*ST类公司资本重组过程中，似乎没有人感觉到谁会为这些大餐买单。骆驼再多，也终有被稻草压垮的一天。如果一场资本盛宴结束后，发现没有人为此买单，那一定是透支了我们的未来，每个人都将成为最终买单者，远未结束的美国次贷危机已经告诉我们上述问题的答案。