汪涛：数据背后的中国经济

本文来源于《财经网》　 2010年07月07日
对中国经济未来一年的展望，我们的基准预测是：经济增长实现软着陆、通胀上升但仍较为温和。然而，今年内持续的包括房地产政策在内的政策不确定性、经济环比增长势头放缓都将给市场带来压力。我们预计：第一，政府不会出台任何新的、重大的紧缩政策，然而市场对于包括房地产在内的紧缩政策仍感到不确定；第二，推动城镇化进程和大众及保障性住房建设将使全年的房地产建设活动稳健增长，但环比增长势头将会下滑、并且2010年四季度将会出现同比下跌；第三，银行贷款继续按照政府的年度目标增长，全年新增贷款7.5万亿，同比增长18%，足以支撑经济增长；第四，人民币相对美元逐步升值，与此同时波动幅度扩大并出现双向变动。
经济景气指标
数据的表现：在经过去年的大幅反弹后，近期许多指标的势头都在放缓。自2009年4月以来采购经理人指数一直处于扩张区域，但近几月呈波动走势。与此同时，国家统计局和经合组织领先指标也已见顶。
数据背后的含义：所有这些经济景气指标在去年出现的大幅反弹，反映了在政策刺激及房地产行业复苏的推动下，经济环比增长势头强劲。近几个月来，随着刺激政策的影响减弱、货币政策趋于正常化，大多数领先指标均已见顶，预示着未来经济增长将会放缓。
未来12个月展望：经济领先指标在未来数月将继续走弱。刺激政策相关的建设活动已经见顶，房地产建设活动预计将会放缓，今年晚些时候，出口增长也将放缓。
通货膨胀
数据的表现：受非食品价格上涨的推动，CPI同比通胀率由4份的2.8%升至5月份的 3.1%。由于基数较低，5月PPI 同比通胀率也升至7.1%。
数据背后的含义：过去几年CPI的波动几乎完全是食品和能源价格所致，而核心的商品和服务价格仅缓慢增长。在过去6个月，CPI 涨幅中超过70%来自食品价格通胀，而食品价格上涨在一定程度上是由一些暂时性因素所造成的，如今这些暂时性因素已开始消散。然而，在居住类成本上升的推动下，非食品价格近期也出现上涨，而居民的通胀预期仍然较高。之前信贷快速扩张所带来的内在通胀压力现在也开始反映在工资的上涨上。PPI快速反弹主要是由于大宗商品和原材料价格大幅上涨——这些商品的价格在一年前大幅下跌，随后在中国旺盛的国内投资和对进口原材料的需求推动下强劲反弹。随着基数效应逐渐减弱、全球的大宗商品价格下跌，PPI应该会在未来数月中见顶。
未来12个月展望：中国经济仍面临通胀压力，今后几个月这一压力可能会上升。由于供求关系已经趋紧，我们预计今年下半年原材料成本的增长将逐步转嫁到最终产品价格上。我们仍维持2010年平均通胀率3%的预测。
房地产与建筑业
数据的表现：随着成交量的下跌，5月份房地产价格增速放缓，而新开工面积和房地产投资则继续强劲增长。受到强劲的新开工面积、竣工面积以及土地购置面积的推动，我们的建设活动指数同比增速在5月份升至28%。
数据背后的含义：政府的房地产调控政策旨在遏制投资需求和房价的过快上涨，同时提高土地和大众及保障性住房的供应。一些大城市对房贷和购房环节较为严格的限制已经造成了住宅成交量和二手房价格下降。当前的建设活动尚未受到影响，而新开工建设活动则可能受到了政府增加大众及低端住房供给的措施的推动。从成交量下滑到新开工活动出现调整，其间通常存在着几个月的时滞。
未来12个月展望：我们预计政府不会针对房地产颁布新的重大调控政策，但现有政策也不会很快逆转。尽管我们预计中国的房地产行业不会崩盘，经济增长也不会急剧下滑，但我们认为到今年年底房地产新开工和建设活动会显著放缓、对建筑材料的需求将在2010年第四季度出现同比下跌。由于政府对大众及保障性住房建设的推动以及内陆地区城镇化进程加快将会起到抵消作用，我们预计全年整体建设活动将同比增长10-15%。
外贸
数据的表现：5月份出口按美元计同比大幅增长48.5%、按实际贸易量计同比增长45%。另一方面，进口增长继续放缓，按美元计同比增长了48.3%、按实际贸易量计同比增长了24%。因此，5月份的贸易顺差大幅上升至195亿美元。
数据背后的含义：发达经济体需求复苏使得出口强劲反弹，其中电子产品等加工贸易型出口和轻工制造业等一般贸易型出口均保持强劲。进口增长的放缓主要是由于大宗商品进口减速，这与重工业生产和固定资产投资增速放缓的趋势相符。虽然2010年以来中国的名义外贸顺差与一年前相比缩减60%，但我们预计调整了价格变动后的实际外贸顺差较去年同期仍有增长。
未来12个月展望：我们预计从第三季度起出口增速将放缓，但在今年剩余时间内实际出口量的增长将继续快于进口。人民币小幅升值、欧元疲软以及欧洲国家的更多财政紧缩政策将对中国今年的出口局面产生一定的负面影响。2010年全年，我们预计出口按美元计将实现18%左右的增长。由于进口价格快速增长，以美元计的进口额增幅预计将超过出口，因此2010年贸易顺差将会缩小、但规模仍然可观。
货币及信贷
数据的表现：5月新增贷款净额放缓至6390亿元人民币，今年以来的新增贷款共计4万亿元，相当于7.5万亿元全年目标的54%。5月份银行贷款余额及广义货币 M2增速均继续放缓，同比分别增长21.5%和21%。
数据背后的含义：由于政府继续实施贷款额度控制，5月和今年以来的新增贷款投放仍然符合今年7.5万亿的目标。信贷投放仍然支持实体经济活动。对企业部门的中长期贷款下降——这与投资增速放缓相一致，而对居民部门的中长期贷款也在房贷调控措施的影响下出现下降。
未来12个月展望：我们预计政府将继续实施谨慎监管以及月度、季度贷款额度控制，以实现18%的贷款增长目标，即全年新增贷款净额7.5 万亿元人民币。
基础货币及对冲
数据的表现：2010年前 4个月，基础货币增速继续朝着“正常”水平回归。外汇资产继续显著增加，而政府存款和其他负债的月度变化则大幅波动。
数据背后的含义：基础货币增速放缓与2009年下半年以来人民银行货币政策立场的转变相对应。2010年以来，为了在外汇持续大量流入的情况下将超额流动性控制在一定水平，人民银行已三次上调存款准备金率。我们估计4月底的超额准备金率已跌至1%左右。5月份由于欧洲债务危机减弱了人民币升值预期，外汇流入明显大幅下降。较低的超额准备金水平、加上一些短期流动性冲击 (如可转债发行和银行IPO)，使得货币市场上流动性收紧、利率急剧上升。
未来12个月展望：由于外汇持续大量流入，特别是在人民币升值重启后，我们认为人民银行在收紧货币政策方面面临的挑战不断上升。由于我们预计人民银行不会停止买入外汇、让名义汇率大幅度升值，因此其需要通过更多地发行央行票据、进一步上调存款准备金率来加大对冲力度。由于流动性依然充裕，政府将更多地依赖于直接信贷控制。
固定资产投资
数据的表现：5月城镇固定资产投资的名义增速保持不变，而按GDP口径(即剔除二手资产交易)计算的实际增速则继续放缓，这在一定程度上是由于去年同期的基数较高（当时经济刺激政策的效果开始显现）以及投资品价格的上涨。
数据背后的含义：2009年固定资产投资的强劲增长主要来源于政府和国有企业对基础设施项目的投资。2010年以来，基础设施投资增速延续了2009年中期以来的下降趋势，而房地产投资则由于基数较低而再度大幅增长。与此同时，制造业投资增速保持稳定。须谨记，由于存在波动性很强的非资本性“资产交易”(如土地购买、收购兼并等)，实际投资活动的增速与每月公布的固定资产投资增速之间有着巨大而且不断变化的差异。
未来12个月展望：由于政府不会出台新的刺激政策，再加上信贷政策收紧以及房地产调控政策，我们预计2010年整体固定资产投资增速将显著放缓。但推动大众住宅和保障性住房建设、加快内陆地区城镇化进程、鼓励战略性新兴产业发展以及出口复苏仍将使得固定资产投资保持稳健增长。具体而言，我们预计与基础设施相关的投资增速将大幅放缓，从 2009年的40%多降至今年的个位数，而制造业投资增速将比2009年有所加快。
工业利润
数据的表现：由于基数效应消退，3-5月份期间工业利润增速放缓，但仍保持强劲，同比增长了 67%。带动增速放缓的是重工业利润，尤其是金属及材料和机械设备制造行业。与此同时，受电子行业拖累，轻工业利润增长也有所减缓，而采矿业利润较去年同期仍保持强劲。
数据背后的含义：2008年四季度至2009年一季度销售和利润的大跌以及随后出台的经济刺激政策是此后利润增速大幅反弹的主要原因。我们认为，与刺激政策相关的基础设施和房地产建设活动、以及政府对一些耐用消费品的补贴政策给重工业部门带来的正面影响已经见顶，而出口强劲复苏则继续带动相关轻工业部门经营状况的改善。全球大宗商品价格的反弹和波动似乎已经削弱了之前几个月化工、金属及材料行业利润率的上升势头。
未来12个月展望：由于投入成本上升、基础设施投资放缓、以及随后房地产建设活动预计也将放缓，未来几个月重工业部门的利润增速可能会继续放缓。相比之下，受出口需求强劲回升的推动，轻工业部门的增长在一段时间内仍会保持强劲、直到今年晚些时候放缓，但劳动力成本的上升可能会挤压企业利润率。
消费和零售额
数据的表现：5月份社会消费品零售总额的名义增速继续加快，而实际增速仍保持强劲，这与就业市场和消费信心的持续改善相符合。
数据背后的含义：2008年下半年以来受通胀快速回落，特别是食品价格下跌、政府推出消费刺激政策，如家电、汽车以旧换新计划的影响，城镇居民收支的实际增速反弹。正财富效应对此也有帮助。另一方面由于农产品价格下跌以及农民工工资减少，农村居民的实际收入增速放缓。2009年底随着食品价格回升，以上这些城镇和农村居民的收入增长趋势开始逆转。中国的社会消费品零售总额数据并不覆盖服务消费，但包含了对企业和政府部门的销售以及一些投资品。支出调查数据很难解读，但总体而言与年度居民消费数据更加一致。
未来12个月展望：虽然 2010年政府各项消费刺激政策的影响将会减弱，但我们预计随着就业和收入增长复苏，2010年居民消费增长将会有所加快。
外汇储备与资本流动
数据的表现：在2009年增加了4530亿美元之后，2010年一季度中国的外汇储备小幅增长了480亿美元。我们估计在一季度外汇储备增长总额中，“其他资本流入”的规模相当于贸易顺差与利息收入（来自于中国庞大的外汇储备资产）之和。而巨大的、负的储备资产估值变动（由于其他主要货币相对美元贬值）则部分抵消了以上这些项目以及外商直接投资所带来的储备增长。
数据背后的含义：外汇储备增量的季度分解表明其他资本流动自2008年底以来波动极其剧烈（虽然最新的国际收支平衡表数据表明这在一定程度上是由于估值效应和交易变动）。不过，我们认为“热钱”的重要性并没有数据显示的那么大。在2008年四季度至2009年一季度期间，从外汇储备变动中估计出的“其他资本流动”也反映了外汇管理制度的变化、国内银行和企业资产配置的变化，以及中国庞大外汇资产可能出现的投资损失。
从2009年二季度到2010年一季度，其他资本流入占到了外汇储备增量的32%左右，约1570亿美——这当然不是一个小数目，但它并不是外汇储备增长的最大构成。并且这一估算还包含了经常转移和其他经常项目顺差。
未来12个月展望：在人民币汇改之后，对人民币升值的预期可能会在未来数月吸引更多的资本流入，不过纯粹投机性的“热钱”流动可能由于汇率双向变动的风险以及对短期资本流动的监管加强而受到抑制。我们预计2010年全年中国的外汇资产至少会再增长3000亿美元，这一预计是基于：我们预测人民币将在2010年逐步升值、外贸顺差略微缩小但外商直接投资增加、其他资本持续流入，以及对资本流动的控制不会大幅收紧。
汇率
数据的表现：人民银行于 6月19日宣布终止事实上的人民币钉住美元制度，将“进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性”，继续按照“已公布的外汇市场汇率浮动区间”、参考一篮子货币对人民币汇率浮动进行“动态管理和调节”。在此之后，人民币相对美元缓慢升值，年化的单月升值幅度约为 4%，同时波动增大、并出现双向变动。在之前数月大幅走强后，按贸易加权的人民币汇率自6月初以来由于欧元兑美元汇率的波动而小幅贬值。
数据背后的含义：人民币汇改重启并没有伴随着一次性的汇率重估，也没有迹象表明今后将大幅升值。然而，此举降低了近期内发生贸易摩擦的风险。尽管人民币汇率将会参考未公开的一篮子货币，我们预计到年底人民币将对美元升值 4%左右，即使欧元进一步走弱。
未来12个月展望：我们预计未来数月人民币将逐步升值，但其到今年年底相对美元 4%的升值幅度很可能会提早实现。如果欧元维持弱势但保持相对稳定，那么人民币汇率在2011年还将有5%的升值幅度。中期内，我们预计人民币将继续逐步升值，按贸易加权的人民币有效汇率指数将在未来几年内年均升值5%，而人民币兑美元汇率将在2011年底达到 6.2、2012年底达到6.0。
金融市场
数据的表现：在6月初急剧上扬后，短期利率近几周有所回落，但由于流动性依然偏紧而仍保持在高位，另一方面长期债券收益率6月份来止跌回升、1年期央行票据参考收益率走高。与此同时，上证综指今年以来已累计下跌了22%左右。
数据背后的含义：2009年三季度以来 A股市场的疲弱走势反映出信贷调控、企业尤其是银行融资计划、房地产调控政策以及最近的欧洲主权债务危机所导致的对未来经济前景的担忧。由于央行加强回收流动性（通过多次上调法定存款准备金率和公开市场操作）、5月份外汇流入下滑、以及一些短期的流动性冲击（如银行通过发行可转债融资以及即将进行的大规模IPO项目），银行间市场上短期利率出现上扬。另一方面，债券市场上的资金依然充沛，虽然近期流动性趋紧造成一级市场的中标收益率走高、从而推高了二级市场上的收益率。
未来12个月展望：虽然我们预计经济增长将出现软着陆且企业盈利前景乐观，但经济增长的环比势头放缓、政策收紧以及股市供给增加将会给2010年的股市带来压力。随着大规模IPO项目的结束以及人民银行的流动性注入，我们认为未来数周内短期利率将有所下滑，但仍高于一年前的水平。■
（汪涛为瑞银证券中国首席经济学家）
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tedchen 发表于 2010-7-7
感觉此文写得相当可读，下午没空，晚上补个读后感。
文章应是有不少保留的，其推的那个基准预测：“经济增长实现软着陆通胀上升但仍较为温和”是要让听的人顺耳。
如有看之前涉及鸟笼经济文的，就会发现简直就是描述的理想态-------好鸟乖乖地待在笼中央且还有活力饶着笼中央飞嘛。
其预计有：
第一，政府不会出台任何新的、重大的紧缩政策，然而市场对于包括房地产在内的紧缩政策仍感到不确定；-------此描述应是很准确的
第二，推动城镇化进程和大众及保障性住房建设将使全年的房地产建设活动稳健增长，但环比增长势头将会下滑、并且2010年四季度将会出现同比下跌；--------------市场所认为的相当不确定的是，会否有很长一段断档的真空期。目前的钢筋期货价格走势体现的很大一块就是此点。
第三，银行贷款继续按照政府的年度目标增长，全年新增贷款7.5万亿，同比增长18%，足以支撑经济增长；---------结合重化工业集中快上告一段落，或之前粗放的资金堆积发展有所改善，M2的增速是可能也是可以回落的
第四，人民币相对美元逐步升值，与此同时波动幅度扩大并出现双向变动。------RMB的国际化是与逐步升值密切关系的，即在现阶段，对方的持有RMB的意愿很大一块是基于逐步升值的，这种预期对于RMB的走出去很重要。
经济景气指标------ 08 的基数低带来09同比数据的飞跃，同样 09 的数据也带来的反而是基数的压力。PMI显弱，也显出对于地产之外能否再找到等功率发动机的信心不足。
通货膨胀---- PPI 受输入性传导后更直接地显性化，CPI 则是统计口径带来的失真。维持3%通胀预测显得过于乐观，所需前提是能源与谷物的价格不上。
房地产与建筑业-------其未来12个月展望相当靠铺：我们预计政府不会针对房地产颁布新的重大调控政策，但现有政策也不会很快逆转。尽管我们预计中国的房地产行业不会崩盘，经济增长也不会急剧下滑，但我们认为到今年年底房地产新开工和建设活动会显著放缓、对建筑材料的需求将在2010年第四季度出现同比下跌。由于政府对大众及保障性住房建设的推动以及内陆地区城镇化进程加快将会起到抵消作用，我们预计全年整体建设活动将同比增长10-15%。
外贸-------第三季度订单会受到考验，但由于庞大基数的存在，起码净出口按美元折算的绝对数仍相当大。
货币及信贷--------估计前紧后较松，认可其观点：5月份银行贷款余额及广义货币 M2增速均继续放缓，同比分别增长21.5%和21%。预计政府将继续实施谨慎监管以及月度、季度贷款额度控制，以实现18%的贷款增长目标，即全年新增贷款净额7.5 万亿元人民币。
基础货币及对冲------名义汇率应会出现数次的波动尤其是若外部环境波动时，数量型工具实际还有空间，动利率会非常之谨慎，而央行的通涨忍耐力应是在市场预期之上的。
固定资产投资------基础建设的近期放缓与查地方债和解包还原关系很大，估计第四季度会有相当比例工程补赶进度。由于人工上涨，自动化相关的投资肯定持续增长。
工业利润------ 其实09的工业利润增长，尤其是上半年很大一块来自于库存计提损失的冲回。有兴趣者可以翻看诸多行业的半年报，净利润的增长和现金流的增长是不成比例的。资金预期今年的第二季度可能已是诸多上市公司的峰值，这也是随后调整的重要原因之一。
消费和零售额------工资待遇的提升后不被通涨过度侵蚀而且形成增量购买力，这句话单讲起来就很别扭，故能否走下来而不别扭就更有难度了。但，触及到了初次分配，可以视为才是经济转型的”呜呜祖拉“吹起。