有研硅股：构筑全球竞争力 目标价29元

http://www.jrj.com　 2007年04月30日 15:55  证券导刊
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公司3月30日发布业绩预增公告
股价今年以来不断创出新高
公司将成为具有全球竞争力的半导体材料供应商
国泰君安 魏兴耘
进军12英寸
随着全球半导体工业的不断进步，硅片的直径也在不断增大。据SICAS全球硅片产能统计的最新资料显示，2004年第4季度，全球12英寸硅片占总产能的11.1％，2005年第4季度已升至17.6％，到2006年第3季度再次爬高至26.4％。从全球范围来看，12英寸晶圆制造正在成为主流。到2006年底，全球已有12英寸生产线50条，主要分布在美国、台湾地区、日本、韩国、新加坡和中国大陆。
中国是世界增长最快的半导体市场，目前中国市场占全球市场约15％。据市场调研机
构预测，中国在2008年前将会成为世界最大的半导体市场，市场份额将占全球半导体市场的1/4以上。中国有望成为全球12英寸生产线的聚集地。上海中芯国际12英寸生产线项目正在建设中，目前已经进入装机阶段。再配合中芯国际在北京已经量产的12英寸生产线，中国半导体制造业正在悄然实现跨越式发展，逐步融入12英寸国际主流市场之列。
作为国家级半导体材料供应商，公司的12英寸生产线计划可追逆到上个世纪。12英寸抛光片曾是国家863项目之一。在“十五”期间，公司承担了国家重点科技发展项目“直径12英寸硅单晶抛光片研制”课题。最终攻克了大直径单晶生长、大直径硅片加工、分析检测等一系列技术难关。于2005年建成国内第一条月产1万片的12英寸硅单晶抛光中试生产线，并于2006年底通过验收，2007年初正式投产。
目前公司12英寸生产线的释放产能为3000片/月，预计第2季度月产能可提升到5000片/月。在4、5两个月份内将补齐部分设备，以实现1万片/月的量产计划。产品目前的主要供货对象为中芯国际，并以测试片的价格对外销售。以目前市价而言，国际正片价位为200-250美元/片，而测试片价位为120美元/月，价格差距为正片的1/2。
公司12英寸硅片产品测试过程的长短主要取决于其批量稳定的时间。公司计划于07年底生产线产能规模达到量产水平，但实际量产时间可能要延迟到2008年。如果07年增发成功，公司将会利用部分募集资金，进行现有12英寸生产线的填平补齐，将产能提升到2-3万片/月。
公司未来的中远期规划是在现有1万片/月12英寸硅片生产线基础上，继续扩张产能规模，成为全球主流半导体供应商。而新的建设规划是在2009-2010年建设另外一条5万片/月的12英寸生产线，该项投资将继续得到国家和地主政府的资金支持，采取三方各占1/3的股权方式。如果说第一条生产线的供货对象为国内半导体制造商，那么第二条生产线的产品销售将面向全球半导体制造业；为迎合全球半导体制造水平的要求，公司可能选择海外的战略伙伴，借鉴全球先进的半导体制造管理经验，尽快加入全球先进半导体材料供应商行列。
大单晶：盈利丰厚
大单晶俗称托盘，是12、8英寸生产设备配套使用的半导体耗材。该产品属非标产品，其技术细节要完全视每一个客户的设备情况而定。有研硅股的大单晶业务完全是利用原有8英寸投资设备。当时投资购置的7台150单晶炉，除1台用于12英寸单晶，另外6台处于闲置状态。公司恰恰是利用此6台闲置设备进行大单晶的拉制。该产品从2005年开始出货，06年实现量产，年出货规模06年达到29吨。
有研硅股的大单晶业务毛利率06年平均超过了30％，远高于公司其他产品。我们预
计该毛利率水平可以维持较长的一个时间阶段。从供给的角度来看，由于12英寸抛光片的毛利水平远高于大单晶，所以具有12英寸报抛光片生产能力的供应厂商，包括MEMC、WACKER、日本住友等全球12英寸抛光片生产巨头不会转向大单晶业务。目前只有三菱、东芝、有研硅股等企业从事大单晶业务。
基于产品的较高盈利水平，公司高度重视其大单晶生产技术的保密性，其相关设备订单按组件分解到4家设备供应商，再加上工艺制造方面的诀窍，使得其他生产厂商通过模仿有研硅股生产技术加入大单晶业务的可能性大大降低。
另外，随着单位产量的提高，以及水电消耗的降低，公司该产品毛利率有可能继续提高。
小尺寸：逐渐回归平淡
公司在IPO之前拥有一条4、5英寸的生产线。而IPO之后，又利用募集资金投资了
一条8英寸生产线4英寸产品的主要供货对象为华微电子等分立器件厂商，5、6英寸产品的主要供货对象为中芯国际等集成电路生产商。
由于太阳能产业的快速发展，导致多晶硅价格上涨迅猛。2004年多晶硅价格约在25-30
美元/公斤，2005年初价格上涨至50-60美元/公斤。2006年价格在90-100美元/公斤。而由于目前硅原料供需缺口仍较大，价格仍在上涨之中。
多晶硅价格的飞涨直接导致供应的紧张，并影响到下游单晶硅生产商的原料成本，部分生产商在无法保证原料来源、无力承担原料成本压力的背景下出现了开工不足，从而进一步影响到单晶硅的供给以及单晶硅价格的上扬。而正是这种价格的传导机制使得有研硅股小尺寸业务能够摆脱多年的持续亏损，在06年下半年出现盈余。
而其中小尺寸硅片的头、尾料以及大单晶的头尾料则用于生产P型太阳能硅片。06年
公司P型太阳能硅片产能约15吨。另外还有一定量的N型太阳能单晶硅加工业务。年加工量为30吨。在太阳能产业快速发展的背景下，公司相关太阳能产品也呈现出较好的盈利状况。
我们认为公司目前正在构筑层次鲜明的业务结构。如果说小尺寸是传统支柱产品和当前收入的主要来源，则大单晶业务正在成为公司盈利的主要来源。而12英寸业务对于公司的长远发展将具有战略意义。我们相信随着时间的推移，12英寸生产线产能的逐渐释放，公司将成为具有全球竞争力的半导体材料供应厂商。
盈利预测和投资建议
我们预期未来三年公司业务收入复合增长幅度为40.25％，2007、2008、2009年主营业务收入分别为7.54亿、10.22亿、13.52亿。未来三年净利润复合增长率为111％。2007、2008、2009年净利润规模为分别为7252万、11685万、17015万。对应EPS分别为0.5元、0.8元、1.17元。
我们认可公司较高的、可持续的成长性，并认为公司可以享受高于市场平均的PE水平。给予29元的目标价，对应08年35倍PE、09年25倍PE。给予长期增持的建议。