股指上涨有利缓解流动性过剩

清议：股指上涨有利缓解流动性过剩
论及沪市突破3000点以后的未来走势，最令我担忧的不是股指是否还存在继续上涨的空间，而是绩差股是否会再度全面走强。最近一年的市场经验不断提醒人们，绩差股走强往往是股指回落的信号，而与此相反的市场表现则通常意味着大盘处在相对安全的状态。遗憾的是，如此担忧至今不乏依据。像是西单商场（600723）这样的绩差股，最近的疯狂上涨已导致预期市盈率突破250倍，而种种迹象表明，在零售板块当中该公司的未来业绩预期几乎是最差的。当然，更荒唐的是，仅仅是一项重组预期，就让SST幸福（600743）走出一连17个涨停的暴涨行情，而公司去年进行的所谓重大资产重组并没有带来理想的收益，倒是早已发出了亏损预警。
我并不想夸大内地投资者对股票投资的错误认识，但必须承认，在绝大多数投资者，包括在许多专业人士心目中，对股票投资的认识至今依然停留在“贱买贵卖”这一传统商业常识的阶段，一味相信价低者优，一味博取买卖差价，而不是按照预期市盈率衡量的投资机会，坚持公司业绩成长性才是股价持续上涨的惟一可靠理由。如此常识在中国的存续历史至少可以追溯到殷商时代，迄今已三千多年。殊不知，股票投资虽然属于直接融资的范畴，但就投资行为而言，属于间接投资，而不是直接投资。
通俗一点讲，直接投资好比是投资给打算自己经营的企业，间接投资好比是投资给别人经营中的企业。二者的区别在于，直接投资的风险机制是封闭的，而且必须承担企业创建初期的风险；而间接投资的风险机制是开放的，并且投资者是在企业经营获得初步成功的基础上介入的。任何投资都面对企业经营失败的风险，但相比之下，如果说直接投资是在尚未开始的若干项生意之间做出选择的话，那么，间接投资就是在已获得成功的生意之间做出选择。显然，间接投资的这一特征决定了股票投资能够更好地控制投资风险。无论如何，在1300多家上市公司当中选择最成功的公司，买最好的股票，投资风险远远小于自己开公司。这就是股票投资的魅力所在。
我从不怀疑自己是最看好国内股市发展前景的一份子。原因是越来越多的居民参与股市并由此推动股指健康上涨在工业化进程中对提高直接融资比例以及实现金融稳定扮演着十分积极的重要角色。纵观世界经济发展过程，工业化程度几乎与直接融资比例的高低是完全一致的。换言之，工业化程度越高，直接融资比例越高；反之，工业化程度越低，直接融资比例越低。
确切地说，在工业化初级阶段，与直接融资相对应的间接融资之所以占据较高的比例，是由企业规模相对较小，企业盈利能力较为低下，内部筹资能力较弱决定的。在融资风险高度分散的前提下，间接融资的确有其优越性。从某种意义上讲，这也是至今发展中国家农业生产小额信贷业务比城市大中型企业信贷业务更安全的原因。但是，随着企业规模的扩大，尤其是在出现一定程度的产业垄断之后，继续以间接融资为主的金融结构便开始向融资风险相对集中的方向转移。由于债权银行在企业无法正常履行债务之前不能对其经营活动加以有效约束，因此，融资风险的集中开始对间接融资构成重大威胁，并在企业无法正常履行债务的情况下导致银行形成相应的不良贷款。进一步说，银行特有的资产负债表结构，决定了哪怕是占全部贷款比例较低的一笔贷款形成不良债权，也足以令银行暴露在资不低债的风险之下。
直接融资的优越性同样与融资风险的高度分散有关，在工业化程度明显提升之后，与间接融资相比，该等优越性则更加突出。不仅如此，提供直接融资的一方能够对企业在正常经营过程中掌握必要的决策权，由此摆脱了间接融资活动当中由债权银行被动承担企业债务风险的局面。
想想看，两年前中国内地商业银行体系十分普遍的资不低债状况不是由于在工业化步伐迅速加快的情况下依然过度依赖间接融资并积累大量不良贷款导致的吗？不夸张地讲，如果不想重蹈覆辙，中国内地必须快速提升直接融资比例，而实现这一目标显然必须借助于投资者数量的快速增长，也就是所谓的全民炒股。值得庆幸的是，目前中国经济从居民储蓄到外汇储备、从银行到企业以至家庭居民颇为普遍的流动性过剩为全民炒股打开了绿灯，而后者至少可以在很大程度缓解银行体系内的流动性过剩难题。
需要强调的是，我之所以看好未来股指的上涨趋势，更深入的原因是相信股指上涨有利于缓解日趋严重的流动性过剩问题。所谓的流动性过剩，从宏观经济的角度讲，是一种持续的储蓄过剩或投资不足的现象。在凯恩斯创建的现代宏观经济理论体系当中，最重要的一条定理就是储蓄与投资必相等。其出发点是一个经济体的总产出或总收入等于总需求，而需求既包括消费需求，也包括投资需求。凯恩斯将三者之间的关系在《通论》中充分论证为收入（Y）=消费（C）＋投资（I）。进一步说，由于储蓄（S）＝收入（Y）－消费（C），所以投资（I）＝储蓄（S）。这三个公式的基本涵义是，在均衡状态下，储蓄与投资必须相等，否则经济活动就会发生变化，并最终恢复二者之间的相等。受此指引，在储蓄持续高速增长的情况下，投资增长根本不可能得到有效抑制，即使采用行政的手段也是如此。
中国的储蓄增长可能是世界上最奇特的。1980～1995年，最初的价格改革与工资改革使得国内城乡居民人民币储蓄存款年末余额在对物价上涨的一片惊恐当中保持了年均33.9%的惊人增长速度。尽管2000年以来的居民储蓄增长率已大幅回落到15.5%，但作为另一种形式的储蓄，最近5年的外汇储备年均增长率高达37.9%。后者不仅弥补了因居民储蓄增速回落形成的流动性增长缺口，而且将流动性过剩逼上了前所未有的程度。
从根本上讲，缓解流动性过剩的出路在于增加投资，确切地说是增加全社会固定资产投资。在我看来，股指上涨能够缓解流动性过剩的理由，在于当股价从一个较为合理的水平进入一个较为有利的水平之后，直接融资开始活跃，包括已上市企业的再融资和非上市企业的IPO。进一步说，大部分直接融资可以转化为企业的固定资产投资，其中也不排除一些上市企业将募集资金投入公共基础设施建设，进而增加全社会的基础设施投资。
需要说明的是，当股指由一个较为合理的水平进入一个较为有利的水平之后，不可避免地存在一定的泡沫成分。但这并不可怕，毕竟股指上涨是一种市场供不应求的表现，而针对绩优公司的融资活动在足够活跃的情况下可以增加市场供给，进而抵消因供给不足对股指形成的上涨压力。
流动性过剩是一种非常有害的宏观经济现象，要么是由于投资不足制约就业机会的增加，在这种情况下，不仅会加剧就业市场的供求矛盾，而且会导致广大中低收入者的相对贫困化，进而抑制消费需求的增长；要么是在蓄积通货膨胀因素并在积累到一定程度后引发恶性通货膨胀，在这种情况下，受影响的主要是广大中低收入者，并不可避免地拖累长期的经济增长目标。目前，流动性过剩对宏观经济的有害性更多地表现在前一种现象，但也不排除向后一种现象演变的可能性。
顺便说一句，如果大家难以接受凯恩斯理论，甚至因此怀疑流动性过剩对宏观经济的有害性，不妨去重温一下计划经济时期关于“消费与积累”关系的理论。其中的消费其实就是凯恩斯理论所指的消费需求，而积累就是指投资需求。所不同的仅仅是隐去了储蓄，这是由于在当时的计划经济条件下，储蓄更多地表现为财政盈余。不过，该等理论同样强调投资对宏观经济增长的重要作用。
当然，我心目中所谓健康的股指上涨一定不是由绩差股推动的，这也是我格外担忧绩差股再度全面上涨的原因，而是由绩优股特别是成长性出色的绩优股推动的，换言之是建立在优胜劣汰基础上的股指上涨。庆幸的是，这样的股票在如今的内地股市并不稀缺。