最大威胁来自过剩流动性

　　10月CPI升至4.4%，基本与预期一致。7、8、9三个月CPI达到年初以来的新高。笔者分析有两个原因，第一是翘尾因素。去年CPI全年负增长，最低是三季度，所以最高的翘尾影响应在今年三季度。第二个是水平价格的影响。因为年中全国性的洪水灾害，导致蔬菜和粮食可能减产的预期，食品价格大幅攀升。三季度食品价格对CPI的作用均超过非食品价格5个百分点。

　　如果没有新增因素，这两个因素本该在第四季度缓解，通胀预期也理应得到缓解。因为去年11月CPI同比转负为正，今年第四季度翘尾影响应趋于零。而在国务院菜篮子政策的作用下，第四季度的蔬菜价格影响也该逐渐平稳。秋粮丰收更应该消除供求缺口带来的价格上涨因素，第四季度本应该呈现通胀平稳态势。

　　但是，国内外都出现新增通胀因素的压力，而最大的通胀压力来自国内外流动性过剩的大环境。国内的通胀因素，工资上涨，以及要素机制改革，包括电价，水价上调，资源税增大，等等，都对非食品价格上涨产生了新的压力。最值得关注的通胀压力，是去年大大超过经济运行需要的大规模增加的流动性投放。

　　去年GDP增长9.1%，货币供应量增长32%，相当于对应一块钱的价值创造，经济运行中的流动性有3.5块钱。整体价格水平就上升了。更值得注意的是，超额投放的货币，大规模流进了资产市场和商品市场，推高资产价格泡沫，包括炒作农产品(000061)，加大了通胀的压力。如果过剩的流动性不能得到有效控制，造成价格继续大幅上涨，以及商品价格的大幅上涨，可能不断创造新的流动性。实证研究的结果显示，大规模货币发行与通货膨胀之间有两到三年的滞后。去年的货币供应量大幅增加，加上今年创造的流动性，可能在明年形成推动通胀演变的货币环境。

　　如果流动性处在合理水平，仅存在上面所分析的一些非食品价格上涨因素和由于各种不可抗因素造成的食品价格上涨，应该都有一定手段可以控制。但如果流动性过剩，就相当于经济运行的大环境中遍布可燃物，要素价格调整，食品价格上涨，都可能成为通胀的导火线。

　　目前，输入性通胀的压力也越来越大，正从两个方面产生叠加效应。

　　一方面，资本流入增加基础货币发行，进一步扩大原已过剩的流动性，恶化通胀的货币环境。美联储的数量宽松政策造成全球流动性泛滥，新兴市场国家面对大规模资本流入。中国也不例外，套利人民币升值活动导致资本的流入规模增大，9月新增外汇占款创下年内新高。如果资本流入延续9月份的态势，流动性过剩的形势更严峻。

　　另一方面，美元贬值，国际原材料价格上涨，增大了输入性成本推动的通胀压力。笔者注意到。国际原材料价格上涨，推动PMI购进价格指数在8、9两月分别上涨10和4个百分点。研究显示，购进价格上升对PPI同比上升的影响滞后三个季度。也就是说，第三季度购进价格指数上涨可能在明年第一季度或者第二季度的生产者价格指数PPI上显现出来，进而对消费者价格指数CPI产生最终传导效应。明年通胀已埋下了伏笔。

　　如果美元持续贬值，国际大宗商品价格持续高涨，输入性通胀的影响非常可能会开始替代趋零的翘尾影响，成为第四季度以及明年的主要通胀因素之一。

　　综合国内外的通胀因素的影响，笔者认为，流动性管理，是防止通胀形势恶化的重中之重。国内的流动性管理，货币政策可能要通过利率提升，存款准备金率的提升，以及正回笼的公开市场操作，把经济运行中的流动性严格控制在政策目标之内，货币供应量增长超过经济增长率+CPI增长几个百分点的水平上。对于资本流入的管理，第一道防线是坚决把热钱阻挡在国门之外。在美元可以随心所欲印发促使货币贬值的国际货币体系下，要毫不犹豫管制热钱;第二道防线是不让热钱流入经济运行的大环境。对于由外汇占款增加的流动性，应尽量全额对冲，不应太理想化地期望通过升值来遏制资本流入和降低通胀压力。观察世界各国，面对与中国同样问题的新兴市场国家，没有哪个是选择升值来遏制资本流入和缓解通胀压力的。所有的选择惊人的一致，就是稳定汇率。因为人们明白靠本币升值来应对美元随心所欲的滥发货币的行为有些自不量力。

　　货币政策对流动性的管理需要累积效应。货币工具对流动性的影响，是通过一系列动作，而不是单一行为来实现目标的，否则不可能产生政策效果。特别是不论输入性流动性还是国内的流动性创造都还在不断增大的过程中，货币工具一定要有连续性和多次性，才能有效遏制通胀恶化。

　　继上个月上调0.25%的基准利率之后，央行刚刚又上调了0.5个百分点的存款准备金率，这是符合货币政策操作规范的。央行接下来可能会按照这样的节奏，通过稳健的货币政策，把流动性管制在合理水平。不排除年内再次提升存款准备金率或者再次加息的可能。

　　(作者系银河证券首席经济学家)