永远不要做空拥有两万亿美元外汇储备的国家？

永远不要做空拥有两万亿美元外汇储备的国家？
　　2010年2月2日，作者：Michael Pettis
　　
　　我今后这几天会到华盛顿、纽约和波士顿出差。会议加上时差将使我很难有机会更新博客，因此我想趁现在补充论述一下我昨天发表在《南华早报》上的那篇小文。文章的主题是央行外汇储备。很遗憾，在经济学的所有领域中，这个话题可能是引起过最多混乱和错误认识的话题。
　　我的读者当中很多人都会知道，对冲基金经理吉姆·查诺斯（Jim Chanos）最近对中国经济的看法被登上了报纸头条。（虽然我没有在我的博客中提起过）。作为一个成功的对冲基金经理，查诺斯以辨认和做空那些被严重高估资产的公司（比如安然）而名利双收。他似乎已经阅读了PivotCapital去年那篇引起广泛关注的文章，并因此他声称中国正处于严重的投机泡沫之中，其程度甚至“比迪拜还要糟1000倍”。
　　他的结论受到了《纽约时报》专栏作家托马斯·弗里德曼的怀疑。弗里德曼最出名的是他对全球化的论述。虽然我毫不怀疑在政治问题上（特别是在他专攻的中东问题上），他是一位非常聪明的人，但同时我也毫不怀疑他对中国很无知，而且他几乎对央行外汇储备和全球支付平衡的运作也一无所知。我看过他的许多文章。到目前为止，我相当肯定，上述这几项都不是他的专长。
　　作为对查诺斯的反驳，弗里德曼提出了他自己对中国的一些论断。但这些论断颇有可质疑之处。对于这些有争议的论断，尽管我认为它们是完全错误的，但起码还有可辩护的余地。例如他说，虽然中国的确有泡沫化的风险，“但在过去的几天里，中国的央行已开始小幅提高利率，并提高了银行必须设置的储备金的比例。——这正是为了抑制通膨，并减小任何资产泡沫的压力。”
　　真的吗?我觉得你要是认为稍微提高些利率，就可以抵消2010全年7.5万亿的人民币贷款目标，未免有那么一点点过于轻信了。我认为，这只是意味着他们稍稍降低了向泡沫里充气的惊人速度，使它不再惊人，而是变成稍有过度而已。
　　他还说：
　　考虑到所有这些基础设施，再加上技校和大学里的2700万学生（这在世界各国当中是最多的）。即使假设这些学生的智力呈正态分布，那也将会给市场带来很多智力资源。正如比尔·盖茨曾经对我说的那样：“在中国，就算你是百万里挑一的人才，也还是会有另外1,300人跟你一样出色。”
　　即使我们不细究他高估了教育系统的质量，这仍是非常糟糕的统计方式，而且这也说明我们的头脑多么容易被天文数字所愚弄。如果我们假设在中国人中，天才或人才的分布与其他国家相同，那么它在人数上的绝对多数并不会使它更加富裕（别忘了还有印度呢）。毕竟，假如你把中国一切为四，每个国家将只有四分之一的天才数量。你能因此说这四个国家加在一起，会比一个中国更笨吗？假如我们把美国，加拿大和墨西哥合并为一个国家，你可以非常安全地打赌说，天才的总数会比这三个国家目前分别拥有的更多，但你能因此说平均智力将会上升吗？我们真的可以因此使这三个国家变得更富裕吗？（当然，可能有经济学上的论据可以证明把北美统一为单一国家会使其更加富裕。但这些论据里不会有“拥有了更多的天才”这一条）。
　　好吧，在这些事情上我们至少有探讨的余地。可以说我们都一致认为彼此的观点不一致。但我觉得他所犯的最大错误，恰恰是他自己绝对肯定不会错的观点上。
　　可惜，他的确是错了。对于如何理解中国所积累的巨额外汇储备的意义，弗里德曼又一次提出了一种常见的误解。他认为——至少部分地出于其海量的外汇储备——要通过做空中国而赚钱是不可能的。“首先，”他警告说，“我百试不爽的一个简单投资原则就是：永远不要做空拥有着两万亿美元外汇储备的国家。”
　　真是如此吗? 弗里德曼提出的原则带有调侃意味——因为它既无法验证，也浅显到不需要去验证。显然，没有任何国家有这么高的储备水准，所以你无法检验这个假说。同样很明显，真能有两万亿美元的外汇储备，说明这个国家的经济状态良好。任何人想要做空这样的国家，一定是非常愚蠢的，对不对？
　　但事实证明，现实并不像他想象的那么明显。让我们先撇开中国人民银行的外汇储备据报告已大大超过2万亿美元、假如正确计算的话将非常接近3万亿美元这件事。中国的外汇储备当然是巨大的。他们加起来大约相当于全球国内生产总值的5-6％。
　　但这并非没有先例。某个国家的外汇储备达到同样规模的类似情况，在历史上有过两次。
　　第一次发生在上世纪20年代后期。当时，经过了10年破记录的贸易和资本项目顺差增长，美国积累了“世界上的所有黄金”（约翰·梅纳德·凯恩斯忧心忡忡地如此形容）。当时，美国所积累的总储备超过了全球GDP的5-6％。根据我自己的计算表明，那可能是央行储备金按所占全球国内生产总值的份额计算，有史以来比例最高的一次。但在接受这种说法之前请你自行验算一下。
　　第二次发生在80年代末，这次轮到日本。由于巨额贸易顺差，加上中等数额的资本项目盈余，使得它累积的外汇储备仅稍低于全球国内生产总值的5-6％。到80年代后期，对日本外汇储备的积累所进行的令人窒息的描述，——当然大部分是不正确的——就和如今的中国一样。
　　不用说，在这两个先例中，长线投资者都没好结果，而做空的“傻子”们却都赚足了钱。对于弗里德曼的观点，它们算是响亮的反驳。在20世纪30年代大萧条的最初几年，美国股市损失超过其价值的百分之八十，房地产价格暴跌，美国经济惊人地缩减了百分之30-40。到了20世纪40年代才开始实质复苏。
　　而后来日本经济的经历，则是短期没有那么惨烈，但长期的代价甚至更加昂贵。在中央银行外汇储备惊人的积累期之后，股市也失去了百分之八十多的价值，房地产价格暴跌，其后20年经济增长几乎为零。
　　也就是说，那种认为大量的外汇储备就能确保经济稳定的观点，是对外汇储备的历史和本质的一种严重误读。外汇储备当然对财政稳定有一定增强做用，但它们只能在某几种特定情况下起到稳定作用。比如，拥有很高的外汇储备与对外债权的比例，可以保护国家免于外债危机和货币危机。
　　但问题是，无论是查诺斯还是最悲观的中国分析师，都不曾表示当今中国面临的是这类风险。在上世纪20年代后期的美国，或在80年代后期的日本，它们所面临的也都不是这类危险。中国今天所面临的风险（和美国在20年代末，日本在80年代后期一样），是国内过多的流动资金，为资产泡沫和产能泡沫输送了燃料，其中后者要求外国具有通过巨额贸易赤字进行不间断消化的能力来加以吸收。这类风险包括政府在国内的债务直接或暂时通过银行系统呈现爆炸性增长。
　　这才是非常典型的、威胁迅速发展的经济大国的风险，而不是通常对小型经济体造成威胁的外债和货币风险。而外汇储备几乎完全无助于保护这些经济大国所面临的风险。（从来没有任何外汇储备能用于对银行重新注资——只有国内政府借贷，或直接或隐藏地对家庭征税，可以用来重新注资银行）。
　　事实上，正是非常庞大的外汇储备的产生过程，催生出了后来毁掉美国和日本经济的风险。这两个国家都是在大约10年期间累积起了外汇储备，在此过程中，曾有过被大幅低估的货币、迅速城市化、以及劳动生产率的快速增长（听起来很熟悉是吧？）。这三个因素导致了巨额和不断增长的贸易顺差。当这个顺差与快速涌入、寻求从经济速增中获利的资本相结合，就会迫使国内货币和信贷出现过于快速的扩张。
　　正是这种货币和信贷扩张，造成了生产能力过剩，并最终导致了美国和日本丧失了几十年的经济成果。在这两个先例中，高额外汇储备正是可怕的内在不平衡的外部症状，因而它们在保护国家免于这些不平衡的风险方面，毫无用处可言。
　　在分析历史经验时，我们一定要小心。事实上，美国和日本在积聚了巨额外汇储备之后，出现了几十年的经济衰退，并不一定意味着如今外汇储备达到类似水平的中国，也必定有一两个失去的十年。查诺斯的担心并不完全是杞人忧天，但他说的话到底能不能实现，现在仍然是一个悬而未决的问题。
　　然而历史确实表明，关于中央银行外汇储备的轻率发言，至少应该与明显的历史先例来对比着看。查诺斯仍然可能输掉这场辩论，但弗里德曼已经证明他自己是无可救药地错了.