市场为何如此担忧？

汪 涛
2009年中国GDP比上年增长8.7%，四季度增长10.7%，略强于预期。良好的增长势头以及12月份CPI明显反弹（同比增长1.9%）使得市场更加担心宏观政策会进一步收紧。有关贷款叫停和央行会立即加息的新闻报道引起了市场的恐慌。
市场为何如此担忧？几个主要的担忧点是：
• 12月份CPI表明通胀正快速攀升，与去年强劲的放贷一致。
•人民银行突然转变政策取向、早于市场预期调高了存款准备金率。强劲的GDP增长以及出口复苏将使政府进一步收紧国内经济政策。
•政府非常担心房地产泡沫并已经开始出手遏制房地产业，更严厉的措施还在后头。
我们应该如何解读最近的数据和有关政策面的新闻呢？让我们对每个担忧点进行更深入的分析。
通货膨胀
12月份CPI的涨幅中将近一半来自于蔬菜价格。12月CPI环比增长了1%，其中食品价格是主要推动因素（见图1）。中国政府不就是很关注食品价格的上涨并会采取相应措施吗？的确如此。不过，12月份食品价格上涨的主要推动力是蔬菜价格（由于极端寒冷的天气和雪灾，蔬菜价格较11月环比上涨了16.4%）。随着天气转暖，我们预计蔬菜价格将会回落，不太可能产生持续影响。

恶劣的天气在1月份持续，对交通运输、煤炭开采以及更多的农产品也带来了影响。由此，我们预计今年的CPI平均涨幅可能会高于我们之前的预测（3%），但仍处于可控范围内（3-4%）。
我们对今年通胀情况较为温和的看法是基于：(i) 由于全球消费需求疲软，核心的制造业消费品价格仍将受到抑制；(ii) 天气相关的因素将会消退，从而使蔬菜和食品价格在春天回落；(iii) 2008年12月份油价改革的影响将会消散，政府可能推迟并放缓之前制定的资源和公用事业价格调整计划，以降低对整体CPI的压力；(iv) 政府将根据既定目标对银行信贷进行管理（全年增长18%）。
政策取向的转变
上周央行宣布提高存款准备金率是否意味着其货币政策取向突然改变？我们认为存款准备金率的上调的确拉开了未来一系列紧缩措施的序幕，但政策取向的转变其实已经有一段时间了。
事实上，政府在2009年下半年已经将其宏观政策取向从极度扩张转变为适度宽松。最明显的信号出现在12月初──向商业银行传达的2010年贷款增长目标要远低于2009年（2010年目标增速18%，而2009年增长超过了30%）。正如我们之前强调的，对银行贷款的数量控制是中国实施货币和信贷政策最有效也最依赖的工具。
上调存款准备金率并未影响18%的贷款增长目标（新增贷款7.5万亿元）。调整存款准备金是央行用于对冲外汇流入和减少过剩流动性的工具，以使货币供给不至于与信贷指标偏离得太远。我们预计超额准备金率即使在法定存款准备金率上调之后仍高于1.5个百分点。
有人可能会问，既然出口正在复苏而且整体经济增长强劲，政府对政策的收紧程度会不会超过2009年底时所确定的目标？
我们认为短期内不可能。尽管出口开始复苏，但外部需求依然不稳定，而中国出口相关行业的就业情况离全面复苏还差很远。强劲的GDP增长主要来自于政府相关的基础设施建设投资，而以房地产为代表的非政府投资所发挥的作用只是在最近才开始增加（见表1）。
如果政府在未来几个月内无法按原定计划放慢贷款发放和投资的步伐，并且出口复苏又远强于预期（我们目前预计1季度出口将同比增长25-30%），则通胀和资产价格泡沫的确将成为更为严重的问题。在这种情况下，我们认为政府可能会决定进一步紧缩政策──通过降低信贷增长目标、控制项目审批以及更多次加息（我们的基准预测是2010年将加息两次）。
相对市场预期，政府紧缩政策的时间点可能是提早了、力度也更大一些。尽管2009年底政府释放出2010年政策将收紧（不过仍适度宽松）的明确信号，大多数市场参与者（包括银行）可能仍预期政府会犯调控过晚、力度过小的老毛病。直到最近，市场仍普遍预期政府要到2010年下半年才会上调存款准备金率或利率，银行会像2009年一样集中于年初放贷，并且由于政策收紧得过晚，上半年将会出现信贷投放过度和投资过度的局面。
虽然我们的基准预测是政府将能够基本上掌握住放贷节奏并实现软着陆（见表2），但我们也承认上述的确是一个风险。商业银行在本月前些天放贷的力度出乎所有人的预料。前两周1.1万亿元的新增贷款肯定让政府感到了不安，因而决定对银行采取更严格的控制。

房地产政策收紧
目前政府担心某些城市房价上涨过快，并对中产阶层由于住房负担能力恶化而产生的不满情绪很敏感。 然而，正如我们在之前的报告（2010年1月12日发布的“12月份房地产活动增速放缓”）中所强调的，在全球需求低迷的大背景下，政府在调控时会谨慎以避免全面打压房地产活动。
事实上，政府已经明确表示中国整体的住房供应并未过剩，而且将推进城市化进程作为今年和今后几年刺激国内需求的依托。 近几年来房地产投资一直是经济增长的主要推动力之一（房地产投资约占整体投资的20% ）。
基于这些因素，我们认为政府对于房地产业的主要政策目标是防止房价过快上涨、控制银行部门的房地产相关风险，与此同时确保房地产活动健康增长并增加住房供应。 因此，我们认为政策收紧的主要着重点是 (1)减少投机行为并限制投资型购房的杠杆率； (2)强化银行对房地产相关借贷的风险管理； (3)增加土地和住房供应，尤其是在中小城市； (4)加大对廉租房建设的政府支出。
我们预计政府不会出台诸如上调首套房贷首付比例或突然取消房贷优惠利率等措施。 尽管如此，我们认为政策面仍将保持负面，而这可能会打压市场对于房价上涨的预期，进而影响投资型的房地产销售。
另一方面，目前在中央政府的鼓励下，各级地方政府继续加速推进城市化进程，这将会使中国的整体房地产建设活动在今年强劲增长。 建设活动的强劲增长无疑会支撑大宗商品需求，但对于高档地产价格或上市开发商而言却未必都是好消息。
历史上政策收紧后股市表现如何？
回顾2007年，当时政府一连串的加息和存款准备金率上调令股市出现盘整，但最终仍没有阻挡股市在2007年大幅上涨的态势，此后过高的市盈率、严厉的经济紧缩政策、以及新股大量发行导致了崩盘（见图2）。
就亚洲而言，瑞银亚洲首席策略师Niall Macleod的研究发现该地区股市整体而言对政策首次出现收紧迹象十分敏感而下降，但之后大体上均快速回升。 不过，亚洲股票对美联储收紧政策的反应更为强烈。 详细的分析请参见Niall于2009年10月23日的亚洲股票策略报告“More on monetary policy and Asian equities”。

未来一年的展望
政策方面，我们预计政府将继续执行既定的政策调整──鉴于外汇持续流入，存款准备金率将会继续上调；从2季度开始全年至少加息两次（在3月中旬的“两会”召开后）； 更严格的月度新增银行贷款管理； 以及必要情况下暂缓批准新项目。
经济方面，我们预计实际GDP将增长9%以上，而CPI将增长3-4%。 我们预计由于销售增长更加强劲，企业盈利将继续上升，但由于原材料价格上涨，一些行业的利润率可能会受到挤压。
股市方面，我们预计企业盈利的强劲增长对股市的正面影响将受到来自政策面的利空及股票发行增加的负面力量的抵消。 与2009年相比，宏观经济形势走强对2010年股市的推动作用将大大降低。
（本文作者汪涛是瑞银集团中国区首席经济学家。文中所述仅代表她个人观点。）