人民币升值预期挥之不去

　　文/向松祚

　　人民币升值迫使中国企业提高出口价格，否则就会转产进入高附加值行业，好些学者和负责官员振振有辞，他们实在是没有做过多少实际调查的功夫

　　挥之不去的人民币大幅度升值的预期可能给中国经济带来种种反应。

　　其一，2006年股市暴涨，沪深股市平均涨幅超过100%，地产、金融板块上涨幅度则远超200%，是领涨股市的龙头。股市迅猛上涨似乎皆大欢 喜，然暴涨之根本原因何在？有人说是股权分置改革大获成功，有人说是中国整体经济高速成长，公司业绩大有好转，有人说是国际资金看好中国，千方百计进入股 市买卖，推高股价。笔者不能苟同。股市暴涨最主要的推动力量是人民币升值和进一步大幅度升值的预期。为什么金融地产股大幅度上涨？几家主体金融股皆是海外 国内两地上市，人民币升值从美元或港元账面上看，金融企业(主要是银行)利润上涨，股价相应攀升似乎当然；地产股暴涨则是房地产价格实际上涨的股市反映。 调控房地产的政策措施频频出台，为什么房地产价格依然升势强劲？主要是人民币升值预期让人们相信境内境外资金都要进入房地产投机，预期的自我实现导致房地 产价格持续上扬。好些地产股2006年业绩与往年持平甚至下降，股价涨幅却超过3倍。相应地凡是预期要遭受人民币升值打击的行业或企业，其股市表现就差。

　　预期怎会有如此强大的力量？好些学者不同意我的分析，他们的理由就是：

　　国际大机构(或其内部有钱人士)的美元资金进入中国股市和地产，期望两头都赚。一赚人民币实际升值，二赚地产或股市上涨。它们是整个金融市场的 领头羊，进入早，撤退也早，基本稳赚不赔。其他数之不尽的散户资金又如何？小户、散户资金加起来尽管总量巨大，却从来都是市场的“跟风起哄者”，是“羊群 行为”的受害者，等到大户赚得盆满钵满、迅速撤退之后，小户想逃跑也来不及，只好忍受被套牢、甚至血本无归之命运。因此，说境内境外投机资金数量有限，不 足以兴风作浪，是错误的判断。事实上，通过各种途径进入股市、地产的境外资金数量相当大，尽管我没有准确的数字(官方似乎也没有)。关键的是：它们乃是预 期自我实现的导火索。等到哪一天，预期突然改变，国际大机构或关键人的“领头羊资金”从市场撤走，反方向的预期自然也会自我实现，导致股市、房地产市场迅 速崩溃。

　　其二，中国贸易顺差持续扩大，尤其是加工贸易顺差持续扩大，令人忧心。美国政府压迫人民币升值的主要理由是要削减美国对中国的贸易赤字。国内支 持人民币升值的主流观点之一是：汇率升值可以迫使企业转行、促进产业升级。加工贸易顺差持续扩大，无情地驳斥了两大主流论点，它们错得离谱。人民币升值无 助于削减美国贸易赤字，笔者曾经详细阐释，此不赘述。

　　人民币升值迫使中国企业提高出口价格，否则就会转产进入高附加值行业，好些学者和负责官员振振有辞，他们实在是没有做过多少实际调查的功夫。最 近权威经济部门组织研究人员到企业调查，涉及纺织、造船、机械、电子等多个行业。他们发现：企业应对人民币升值的重要手段，不是转产进入高附加值行业，而 是更多地帮助外国品牌生产，“为他人做嫁衣裳”。很简单：加工贸易两头在外(原材料和市场)，受

　　人民币升值使加工贸易持续扩大，说明升值预期让中国企业更多地依赖于外国品牌，更多地屈服于外国企业的价格控制力，建立自主品牌、实现产业升级的愿景遥遥无期。此外，加工贸易持续扩大让许多企业抛弃人民币、转而采取美元结算，进一步削弱人民币的国际区域货币地位。

　　其三，主张人民币浮动的主要论点是：人民币汇率浮动让中国人民银行拥有货币政策自主权，可以自主采取各种货币政策手段来调控经济。然而事与愿违，今日人民银行货币政策进退失据，无所适从。

　　原因其实很简单：第一，人民银行主要关心的问题是流动性过多，担心出现通货膨胀，所以一而再、再而三地加息、提高准备金比率、发行央行票据回笼 货币。其实，流动性过多主要体现为股市和房地产市场火爆(所谓固定资产投资过热，许多与房地产开发相关)。前已阐释，此乃人民币升值预期导致投机性资金进 入两大市场的结果。解决的办法是迅速稳定人民币汇率，不是加息、提高准备金率或冲销干预(发行央行票据)。相反，只要人民币汇率继续存在大幅度升值预期， 那么加息等紧缩措施，就只会进一步放大美元利率与人民币利率之间的利差，进一步诱发投机性资金流入。加息等紧缩措施无异于饮鸩止渴。

　　第二，为了对付所谓流动性过多或通胀压力，当加息或其他紧缩措施无法奏效时，惯常的办法当然就是直接控制。比如规定哪些企业能贷款、哪些不能贷 款；提高抵押、担保的门槛；不准对老贷款进行展期(到期必须偿还贷款)，等等。结果饱受信贷收缩困扰的不是国有垄断企业(它们垄断了中国全部银行信贷的 80%以上，实际上却不怎么需要信贷支持)，而是那些真正需要信贷支持的中小企业。后者才是解决就业问题、推动

　　且让我总结一下。股市暴涨(尤其是地产金融股暴涨)、加工贸易顺差持续扩大、货币政策失去方向，是中国经济面临的三大严重问题。根源是人民币升值和进一步大幅度升值的预期。中国宏观经济调控的当务之急是迅速稳定人民币汇率。

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