从日元、马克货币升值效应看人民币汇率升值承受力//稳定汇率以弱化人民币升值预期

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陈炳才

同样的汇率大幅度升值效应不同

一直有看法认为，1985年“广场协议”以后日元的大幅度升值导致资金大量投机不动产和股市，成为1990年日本泡沫经济和以后长达10多年的经济不景气的重要原因。

1985年9月21日，日元兑换美元为240∶1，9月22日签署广场协议后，日本主动提出将货币升值10%-20%，此后一周，日元汇率升值11.8%以上，到1985年底，相对9月21日日元升值25.2%，到1988年1月初，日元兑换美元升值到121∶1，升值近50%，1995年4月，日元兑换美元突破80∶1大关，日元升值近67%。这一过程，日本保持了贸易顺差。可见汇率升值没有损害日本的贸易竞争力。

因此，把日元大幅度升值说成是日本泡沫经济形成的重要原因是缺乏根据的。“广场协议”中，被要求升值的还有德国马克，1984年，马克兑换美元为2.87∶1，1988年则升值为1.7812∶1，马克汇率升值了37.95%，1990年升值到1.4940∶1，5年时间合计升值47.95%,1995年则为1.40∶1，马克兑换美元合计升值51%,但德国并没有出现泡沫经济。这说明汇率升值不是导致泡沫经济的主要原因。

为什么日本出现了泡沫经济而德国没有？

1.货币政策的差异

在日元汇率升值的早期阶段，日本政府为防止通货紧缩，从1986年1月到1987年2月将再贴现利率从5%降低到2.5%，并持续了27个月，这等于鼓励资金进入股市和不动产。

同时,日本的利率政策也鼓励资金进入股市和不动产。 1985年日本年均存款利率为3.5%，1987年和1988年下降为1.76%，1989年为1.97%，同期，日本贷款利率从1985年 的 6.60%下 降 到 1988年 的5.03%,1989年略提高到5.29%。

而在股市价格指数达到3万多点的时候，1989年11月，日本央行则将贴现利率提高到4.25%，1990年6月提高到6%，股市从此一蹶不振，经济进入长期萧条和不景气，这是完全错误的政策操作。

由于货币政策的失误，日本政府官员大野健一、黑田东彦在回顾1985-1989年货币政策时，十分后悔政策的错误选择。

德国在货币升值以后,排除欧洲和美国的要求，坚持采取紧缩的货币政策，使得资金没有大量进入股市和不动产。

1985年 德 国 存 款 利 率 为4.44%，1987年下降为3.20%，1988年和1989年分别上升为3.29%和5.50%。同期，贷款利率从9.53%下降到8.33%,下降幅度低于日本,而1989年德国提高利率到9.94%。

2.汇率政策差异

按年末中间价，1979年日元兑换美元为239.7∶1，1984年为251.1∶1，1985年为200.5∶1，从1979年到1985年，日元相对美元升值了近40日元，升值16.35%，到1989年，日元兑换美元升值为143.45∶1，升值96.25日元，升值40.15%。

德国马克兑换美元1979年为1.7315∶1，1984年为3.1480∶1，1985年为2.4613∶1，从1979年到1985年，马克兑换美元贬值0.7298马克，贬值幅度达到42.15%，也就是说1985年的德国货币与1979年比较没有升值。1989年末，马克兑换美元为1.6978∶1，比1979年升值0.0337马克,升值幅度不到2%。

3.财政政策的差异

在货币升值之前，日本一直实行扩张性财政政策。1980年，日本财政赤字(不包括捐赠)占当年财政收入的比重达到60%，此后逐年下降，1985年仍然高达38.66%，而同期，德国财政赤字占财政收入的比重分别为6.3%和3.6%。

货币升值以后的几年，日本虚拟经济发展迅速，财政收入和公司税增长也远超过德国的增长。1984-1989年，日本财政收入除个别年份增长在3.5%外，其余年份增长达到7%-17%，这种因资产价格而导致的虚高的财政收入使其后来的增长缺乏动力。而同期德国的大部分年份，财政收入增长在4%以下，个别年份为8%。

日本的高额赤字,也使得泡沫经济破灭以后，财政力量难以发挥作用。

人民币汇率是否应该升值？

1.企业可以继续承受10%-20%的汇率波动

反对汇率升值的意见认为，中国企业的利润率只有3%-8%，不堪承受汇率大幅度升值，这种论调在2005年汇率改革之前就很流行，我在汇改前做过一些调研，在汇率升值20%以后，当初那些我调研过的企业并未出现破产的情况，利润率与改革前一样，说明汇率升值不影响利润。

从经验看，企业能够适应国际市场资源和原材料价格50%-80%的波动，能够适应国际市场上美元、欧元20%-30%的波动，不适应人民币汇率30%-40%左右的波动(相对汇率改革前夕)，逻辑上没有道理。

2.不调整汇率，调整其他成本更好

解决人民币汇率问题，让汇率升值是一种途径。也可以选择提高出口关税、降低进口关税、取消出口退税等政策来进行调节。还可以开征环境污染税、稀缺资源税、二氧化碳排放税等；也可提高工人工资，使廉价的劳动力不再廉价；或者整顿杀价竞争，提高出口价格。采取这些措施，有利于扩大内需，推动经济可持续发展。

3.汇率升值不会影响进出口贸易

汇率升值或出口成本提高，不会抑制出口，已被日本和德国的经验所证明，也是中国近几年的事实。

中国一般贸易产品的出口报价绝大部分是离岸价，而不是国际市场销售价，离岸价是与外商谈判的结果，而国际市场销售价格往往是离岸价的4-6倍。汇率升值和出口产品成本提高，只影响离岸价格，它会压缩中间商利润，对产品的国际市场价格影响微弱。

汇率升值、出口成本提高，将迫使企业从压价竞争改变为提价竞争。中国企业很会压价竞争和要挟政府 (要求提高退税、反对汇率升值)，而不适应提价竞争和要挟外商，因此而反对汇率升值。

4.汇率政策要有战略性

汇率政策要支持低碳经济和技术发展，推动中国经济转型，不能再鼓励价格竞争；汇率政策要重在促进内需和扩大消费需求，不能鼓励低工资和无利润的出口；汇率政策也要为未来10-20年的国际收购准备。目前的汇率水平，不适合企业走出去战略的需要。

汇率升值不是不变的，升值以后，也可以贬值，关键是不能让市场的升值和贬值预期太过确定，这是中国汇率目前存在的重大不足。

稳定汇率以弱化人民币升值预期

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冯悦

延缓人民币升值进程符合中国根本利益

(一)汇率是国际经济合作和竞争博弈的工具和结果。从拉美国家、日本、韩国、中国台湾等国家和地区的经验教训看，汇率主要取决于国家经济发展模式和政策取向，“进口替代”的经济体一般采取本币高估的汇率，而“出口导向”的则偏向于本币低估。“出口导向”的日、韩、台湾以及不少东南亚国家参与国际经济合作和竞争到一定阶段，都在与主要经济大国和其主要贸易伙伴的博弈中被迫调整汇率。但因把握不好调整的幅度，而不同程度遭受宏观经济和资产泡沫的冲击。拉美国家则因 “汇率高估”打击了出口能力，导致资本外逃，最终不得不采取“肮脏的浮动”。因此，在现实操作中很难找到所谓的“均衡汇率”，一国汇率的真正决定因素是与国际社会特别是主要贸易伙伴博弈的结果。

(二)目前中国经济发展阶段需延缓人民币升值。日、韩、台湾等国家和地区在本币被迫大幅升值阶段，基本已实现农村人口转移和工业化进程，人均GDP都接近或超过1万美元，因此本币大幅升值并没有影响其工业化进程或带来大的就业压力。中国地区间发展极不平衡，对外贸易和外国直接投资的90%以上集中在东部沿海地区，也就是说参与经济全球化并对国际社会及主要贸易伙伴产生影响的也主要是这些地区，中西部地区的影响较小，东部沿海地区的人均GDP已经达到或超过1万美元。因此，虽然中国还处在农村人口大规模转移的中期，工业化进程远未结束，人均GDP不足4000美元，却提前受到了人民币升值的巨大压力。从长期来看，中国经济持续快速发展，对外贸易和顺差不断扩大，目前中国已经成为第一大出口国，并且即将成为第二大经济体，人民币升值压力难以避免，但中国目前还不具备承受人民币大幅升值后果的经济和社会基础，要尽力避免“博弈性升值”。

(三)从参与国际经济合作的收益考虑也要延缓升值。一般认为，本币升值对一国经济的影响有利有弊。在大规模出口阶段，本币低估有利于保持出口竞争力，实现本国比较优势以获取收益。到大规模对外投资阶段，适当升值将降低投资成本，有利于开拓海外市场，获得投资收益。也就是说，主要靠出口收益的国家发展到主要靠对外投资收益的阶段，本币适当升值才会利大于弊。目前中国从全球经济合作和竞争的主要收益还是来自出口，而海外投资尚在起步阶段。如果人民币大幅升值，出口部门的损失无法由对外投资的收益弥补，将弊大于利。

(四)盯住美元是“两害相权取其轻”的权宜之计。理想的汇率制度目标应该是面对各种“冲击”时能保持宏观经济稳定。从理论上说，开放度高的国家及货币政策独立的国家一般选择浮动汇率制；高通货膨胀率的国家一般采用固定汇率制，但也会降低生产率的增长。1970-1980年代,日本及“亚洲四小龙”崛起阶段,其汇率制度均经历了从固定汇率制、有管理的浮动汇率制再到自由汇率制的演变。随着中国经济规模进一步扩展，对世界的影响将越来越大，保持盯住美元的固定汇率将面临诸多压力。而且，随着人民币国际化程度提高和资本项目不断开放，为保证货币政策的独立性和有效性，实现更为灵活、更具弹性的自由浮动汇率制度将是必然选择。盯住美元是中国应对国际金融危机的应急措施，在危机过去后则要避免应急措施长期化。

短期看升值不利于中国宏观调控目标实现

第一，暂缓升值有利于为中国价格改革预留空间。目前中国资源能源价格形成机制尚未理顺，价格改革已经迫在眉睫。根据以往的经验，天然气、水等改革大部分以涨价的方式体现，社会对价格改革导致涨价的预期比较强烈。加上中国目前已经出现明显的通胀苗头，各地还在不断提高最低工资，离退休人员、事业单位的工资制度改革也都是加工资，加上去年刺激政策的影响，今年通胀形势将比较严峻。一般来讲，国内通胀意味着出口产品价格上涨，有利于缓解国际社会对我人民币的升值压力。人民币暂缓升值也是为未来中国价格改革预留空间，防止出现各种通胀因素交织叠加，而形成恶性通胀。

第二，企业要求保持人民币汇率稳定的呼声很高。中国是出口主导型经济体，持续和稳定的出口对于中国经济至关重要。出口企业普遍反映，目前中国刚刚走出危机，稳定人民币对美元汇率，有利于减少外需下滑对进出口的不利影响，过去一年多，外部需求萎缩和贸易保护主义抬头导致中国出口大幅下滑，2009年出口同比下降16%，虽然后期出口逐月有所复苏，但整体来看与人民币盯住美元对其他主要货币贬值有一定关系。目前，中国外部需求复苏形势尚未确立，在内需推动经济发展效应递减的情况下，今年稳定和扩大外需的任务将更重。

第三，目前升值有推高资本市场泡沫的风险。升值预期与资本市场泡沫有密切关系。2007年上半年至2009年上半年的半年度 “热钱”净流入768亿美元。2009年全年新增外汇储备4531亿美元，贸易顺差和FDI共计不足3000亿美元，可能的“热钱”流入达1670亿美元。从中国资本[4.95 -1.00%]市场来看，短期国际资本从2009年4月至今持续流入，与同期的股票回暖与房价飙升呈正相关。目前人民币升值预期强烈的情况下，如果选择小幅、渐进升值，单边升值预期将更加强烈，刺激“热钱”流入中国，推动资本市场泡沫进一步扩大。

日本、台湾等经验也表明货币升值易导致资本市场泡沫。台币兑美元从1∶1983年的1∶40到1992年为25.5，平均每年升6%，同期股市大涨，股指从1985年的600点上升至1990年的13608点，5年上涨23倍。日元兑美元从1985年的1∶250至1995年的1∶78，10年平均每年升值12.4%，其间股市从1985年12月的13113点升至1989年历史最高点38915点。东京等六大城市的地价，则从1960～1990年上涨了56倍。至今日本的股市和房市都还没有恢复历史高点。

几点建议

一是稳定汇率以弱化人民币升值预期。国际“热钱”一般运作周期短，如3-6个月内无预期收益，则可能会自动逐步流出。建议继续稳定人民币汇率一段时间，以半年至一年为宜，降低“热钱”的收益预期，以弱化当前的升值预期。

二是加大进口以应对国际收支失衡。切实改变中国传统的 “重出口、轻进口”的思维，改善进口的体制机制环境，清理阻碍进口的关税及非关税壁垒等不合理限制。支持扩大进口先进技术装备、关键零部件和国内紧缺物资，适当增加战略资源的进口和储备，并考虑对奢侈品等放宽进口限制。

三是下大力气对外投资以缓解外汇储备压力。放宽中国企业赴海外投资的审批程序和外汇使用限制。设立“海外产业投资基金”，支持企业在中国急需的能源资源、先进技术领域亦拓展海外营销渠道和品牌建设方面布局。设立“中国与发展中国家共同增长基金”，为发展中国家政府提供援外优惠贷款或给其贸易信用机构提供优惠买方信贷，以及参与国际组织或多双边组织的资金援助项目。

四是中长期考虑升值预期弱化时调整汇率及其形成机制。保持稳定汇率半年至一年后，在人民币升值预期有所弱化时，根据国内外经济形势要求，相机调整汇率及汇率形成机制。

(作者为对外经济贸易大学博士)