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人民币国际化路线图

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• 人民币贸易结算叩门

　　即将出台的人民币贸易结算试点，意味着人民币国际化的开始。人民币国际化，就是要让人民币充当国际经济中的计值货币、结算货币与储备货币的角色。然而，作为国际化第一步的结算试点，与人民币资本项下的可兑换有何关系？在人民币结算业务的广泛发展之后，对货币政策又有何影响？

　　贸易的人民币计值与结算，涉及海外的代理行和海外的进出口商。首先，海外代理行应在国内的商业银行开立往来账户，从国内商业银行获得人民币融资。其次，海外的进出口商愿意接受人民币计值与结算，在其海外代理行开立人民币账户，但它很可能没有人民币存款，因此代理行应向它提供人民币信贷额度。当人民币的国际贸易结算推广开后，会形成人民币的初始需求，并将随着贸易量的波动而波动。

　　在采用人民币结算的情况下，从宏观上看，当一国或地区对中国的贸易长期逆差时，就会表现为对中国的人民币负债增加，中国则表现为对该国或地区的人民币债权增加。该国或地区要偿还对中国的负债，或者是增加对中国的出口，或者是减少从中国的进口，或者是用中国可以接受的储备货币偿还。

　　同样，当一国或地区对中国长期顺差时，就拥有对中国的人民币债权，在人民币未成为主要的储备货币之前，该国应该不想拥有大量的人民币债权，可能会要求中国以其他储备货币偿还一定的债务。

　　国际贸易的人民币结算对中国货币政策的意义在于，当中国经济有较大的顺差、人民币看好时，这些顺差不会通过结汇，一方面转化为大量的外汇储备，另一方面增加国内的人民币流通量。当然，这一前提是两地的人民币能得到适当的分隔。同样，当中国经济有较大的逆差时，在人民币未成为主要储备货币下，债权国会要求用其他储备货币偿付，减少人民币的海外需求，减少国内的货币流通量。

　　相形之下，国际投资的人民币计值与结算要相对困难一些。发行人民币计值的金融工具时，市场上的投资者必须要有人民币存款。比如开行、中行等在香港发行人民币债券时，只能对个人发行，因为在香港只有个人才有人民币账户与存款。在机构缺少人民币存款的情形下，较大规模的国际投资的人民币计值与结算，还很难实行。

　　在国际贸易的人民币结算开展一段时间后，有人民币头寸盈余的进出口商，可能会有兴趣购买人民币计值的工具，此时再推广人民币投资工具，相对容易。

　　还有一种情况，是由中资银行贷款给海外投资者用于购买人民币工具。但是，这种业务的开展，风险较高，短期内不宜鼓励。

　　海外人民币投资市场的发展对货币政策的意义在于，当国内经济较热时，海外投资者也一致看好中国经济以及人民币的升值前景时，由于海外投资者可以在境外买到人民币金融工具，外资“热钱”不会直接流入中国。同样，当海外投资者较一致不看好中国经济时，人民币工具会受到大幅抛售，人民币的贬值压力会很大。

　　从资本账户的控制上看，国际贸易的人民币结算首先是与经常项下的贸易相关，只要不借此渠道进入非贸易目的，就与资金账户的控制无关。特别在海外人民币的投资市场未发展之前，海外的人民币需求基本上是与贸易相关，也很容易通过国内的银行进行跟踪。

　　而海外人民币投资市场的发展，将使资本账户的控制失效，或者说该市场的大力发展是以资本账户的放松为前提的。当外资不看好中国经济时，只需在此市场上抛售人民币资产，就可以拿走资金。抛售必然导致人民币的贬值，中央银行为了稳定币值，必须卖出储备货币，买进人民币，这样资本则间接地流出海外；同样，如果外资看好中国经济，不断购买人民币资产，为避免人民币的升值，中央银行还是必须不断在市场上卖出人民币，买进外币，国际资本间接流入中国。

　　综上所述，国际贸易的人民币结算，易于操作，风险不大，且可控，应该先行；而国际投资的人民币结算，应该更谨慎些。

　　但是，我们也应当看到，在国际贸易的人民币结算推广后，海外人民币投资市场的发展也将不可阻挡。比如，当海外的代理银行都有一定的人民币头寸后，是否允许银行间人民币的拾遗补缺呢？如果允许，则海外人民币同业市场就会发展起来。同样，也将要允许海外进出口企业通过银行来调头寸，那么海外的人民币货币市场就会发展。逐渐地，人民币的投资市场也会成型。

　　中国的中央银行或监管者把握海外人民币市场发展节奏、进展的关键，在于中资金融机构在海外的经营能力与风险控制能力，如果中资金融机构能够主导海外人民币市场的发展，海外人民币市场发展的风险就可控。人民币国际化的进程，取决于中资金融机构国际化的进程。■

　　作者曾担任香港金管局、香港证监会官员，现为香港汇信资本公司董事总经理