融资融券业务模式及其市场影响

    内容摘要：

    我国融资融券试点采用市场分散的信用模式。以目前基础法律法规文件来看，业务极有可能维持该模式，但也可能采用双轨制模式。从未来发展来看，最终模式的选择不仅取决于试点阶段对风险控制难度的判断，更取决于金融体制的变化情况，特别是受银行业与证券业在分业监管基础上适度协调机制的改革工作进展情况的制约。

　　融资融券的推出，可提高市场交易量，更好的融通市场资金。如果11家符合首批业务测试条件的券商均被批准进行试点，按我们估计，每年可衍生出3900-4200亿左右的交易规模。

　　融资融券机制的引入将提高市场定价效率。融资融券机制的引入，进一步完善了市场交易制度，使更多的信息融入证券交易价格，有利于更充分地反映证券的内在价值，提高市场定价效率，使估值水平向国际水平接轨。顶点财经topcj.com

　　融资融券制度的存在将改变单边的市场结构，为市场提供新的投资选择。融资融券为投资者提供了新的投资工具，为基金公司等专业资产管理机构提供了更多的策略选择和投资机会，比如130/30基金、市场中性策略、配对交易策略等。

　　同时，将会对目前市场上的其它证券的估值产生重大影响。从市场机制上也为将来平稳推出股指期货做了好铺垫。

　　融资融券的推出将可能导致市场短期波动率上升，使投资者面临的风险分布改变。从香港市场经验看，融资融券在推出的最初阶段会使市场波动性急剧增加，而后将逐渐恢复平稳，在大概半年以后，市场波动性会恢复到推出之前相当的水平。估计国内情况也将类似。

　　融资融券业务的开展，券商的收入结构将得到显著改善。一方面稳定增加经纪业务佣金收入；另一方面，收入结构将向国外投行模式发展，即净利息收入成为一部分重要稳定的收入来源。基于这两方面的收入变化，我们预计未来融资融券相关业务收入将占到券商总营业收入的30%左右。此外，试点方式将形成不对称市场准入，将对我国经纪业务竞争格局产生重要影响。与此同时，信用风险管理将成为券商风控的重中之重。

    融资融券对市场的影响

    融资融券的推出，可以打通货币市场和资本市场资金融通渠道，增强证券市场的流动性和连续性；使更多的信息融入证券价格，有利于更充分地反映证券的内在价值，提高市场定价效率；改变单边市场结构，提供新的投资选择；但同时也可能导致短期波动率上升，投资者面临的风险分布改变。

    1）更好的融通市场资金，增加市场交易规模融资融券的推出，为社会资金、商业银行资金等入市开辟了渠道，可以打通货币市场和资本市场资金融通渠道，放大市场资金和证券容量，增强证券市场的流动性和连续性，活跃市场交易。

　　从海外经验看，投资者采用融资杠杆进行交易的比例往往显著高于利用融券进行做空交易的比例。美国和日本的信用交易规模占市场交易金额的比重在16%~20%。我国台湾地区融资融券交易的规模占比的情况在早期更显著，近几年，这一比例有明显下降，目前占比大致维持在17.20%左右。（表3与表4）

    试点阶段，融资融券业务资金和证券的来源为证券公司的自有资金和自有证券，因此可用于该业务的资金要考虑各券商不同业务间资金利用问题。考虑到证监会对参与试点阶段的创新类证券公司业务资格的相关限制7，实际上符合首批业务测试条件的券商有11家，业务主要涉及投行、经纪业务、资产管理业务、自营投资等。我们认为，在目前的主要业务中，投行、经纪业务、资产管理业务及维持公司正常营运方面的资金需求相对钢性，因此融资融券业务将可能更多与债券、股票自营业务竞争资金来源。以2008年中报为基础，考虑其他业务的需要，我们认为11家券商可做融资融券业务的资金规模为600亿左右8。

　　我国投资者普遍换手率较高，过往两年交易所数据显示，A股市场投资者年平均换手率达到700%-750%。从国外经验看，通常参与信用交易的投资者属于风险偏好较强、换手频率较高类型，常高于市场平均换手率水平。有鉴于此，即使考虑未来信用交易需要缴纳50%的保证金，我们认为换手率不至于低于市场平均水平，即参与信用交易的投资者换手率应该在650%-700%之间。如11家符合首批业务测试条件的券商均被批准进行试点，按我们估计，每年可衍生出3900-4200亿左右的交易规模。

　　随着融资融券的逐步推进，如果所有31家创新类证券公司均批准开展该业务，以2008年中报为基础，以同样的方法，则大约可为市场带来800亿左右的增量资金，每年可衍生出5200-5600亿左右的交易规模。

    2）提高市场定价效率从长期来看，融资融券机制的引入，使得市场定价机制的约束条件更松弛。杠杆引入导致的交易活跃和允许卖空，是其中关键，使更多的信息融入证券价格，有利于更充分地反映证券的内在价值，使市场定价更接近所谓强有效市场的假定，故提高市场定价效率，使估值水平向国际水平接轨。

　　当然，证券的价格最终仍由公司基本面、资本市场外部环境、投资者情绪和风险溢价等因素决定，融资融券机制的引入，在长期中不应该对证券的价格水平产生影响，但会提高价格形成的效率。

　　3）改变单边市场结构，提供新的投资选择融资融券机制的存在，进一步完善了市场交易制度，有利于促进金融市场的创新和发展。

　　融资融券为投资者提供了新的投资工具。一方面可以利用融资功能实行杠杆操作，在上涨市场中增加收益；另一方面可以利用融券功能实行卖空，在下跌市场中也可获得收益或规避市场风险。此外，结合融资融券和其他金融工具可以创造出各种投资策略，为基金公司等专业资产管理机构提供了更多的策略选择和投资机会，比如130/30基金、市场中性策略、配对交易策略等。利用融资融券业务，相关机构可以设计出各类创新产品，丰富理财产品的品种，并满足投资者看空市场的投资需求。

　　融资融券的推出也将会对目前市场上的其它证券的估值产生重大影响，例如：部分权证和封闭式基金都面临着大幅折价的情况，如果可以融券卖空，则可以通过构建套利组合来获取无风险收益，同时促使相应资产价格合理回归。另外，融资融券的推出也为将来股指期货的反向套利提供了条件，从市场机制上为将来平稳推出股指期货做了好铺垫。

　　4）可能导致短期波动率上升，投资者面临的风险分布改变预计我国融资融券的推出将可能在短期内增加市场的波动性。从香港市场经验看，融资融券在推出的最初阶段会使市场波动性急剧增加，而后将逐渐恢复平稳，在大概半年以后，市场波动性会恢复到推出之前相当的水平。

　　香港市场在1994年1月推出融资融券业务，在推出之前的一个月里，市场受到相关信息影响开始出现反应，恒生指数日收益率波动性变大，而在推出当月，波动性达到阶段顶部，而后逐渐回落至相对平稳状态。从月度波动率上看（见图7），融资融券推出当月，恒生指数波动率比前一个月增大了50%，其后逐渐回落，在同年6月份达到与之前略高的水平，之后变得平稳。从半年波动率上看（见图6），融资融券推出6个月之后（即1994年的7~12月）的年化波动率为21.2%，与融资融券推出前半年（即1993年1~6月）的年化波动率20.8%相差不大。估计国内情况也将类似。

    融资融券对证券公司业务的影响1）改善证券公司收入结构，促进盈利模式创新融资融券业务的开展，主要在两个方面增加证券公司的收入，改善收入结构。其一是拓宽了证券公司的业务范围，为证券公司新增了稳定的融券/融资利息收入9和融券手续费收入（利差收益/净利息收益）10，改变业务组合。其二，融资融券衍生的交易规模，一定程度上提升了证券公司的佣金收入。

　　从近年国外投行收入结构占比来看，融资融券带来的净利息收入11作为相对低风险的业务，在收入结构的总占比基本保持在14%-30%之间。在香港，融资融券（孖展）业务带来的净利息收入大致也占总营业收入的18%左右。可以预见，融资融券净利息收入这块业务将为中国证券公司的收入结构带来可观的盈利模式创新。

    另一方面，融资融券衍生的交易规模将使得市场交易更为活跃，一定程度上提升经纪业务佣金收入。当前我国证券公司收入来源单一，高度依赖经纪业务佣金收入，占比处于50%-85%之间，佣金总收入主要取决于股市行情的好坏。开展信用交易，投资者在熊市亦能通过做空盈利，双向交易带来稳定的交易活跃度。按国际情况看，信用交易规模占市场交易金额的比重保持在20%左右（表3与表4），预计我国开展融资融券业务后，券商经纪业务佣金将得到稳定的提升。

    长期来看，券商的收入结构将得到显著改善，一方面稳定增加经纪业务佣金收入；另一方面，国内券商的收入结构将向香港、美国投行的模式发展，即净利息收入将成为一部分重要稳定的收入来源。结合以上两方面的收入变化（净利息收入及经纪佣金提升），我们预计未来融资融券业务收入将占到券商总营业收入的30%左右。

　　2）改变经纪业务竞争格局试点方式的引入，将对国内券商经纪业务竞争格局产生重要影响。首先，试点阶段融资融券业务资格产生不对称市场准入，即只有部分资金实力雄厚的优质证券公司能够获得融资融券试点业务资格，这将会形成先入优势，使得部分不具融资融券资格的中小型证券公司面临客户流失的困境，进一步加速经纪业务市场份额向试点证券公司集中的态势，促进经纪业务竞争的分化。

    其次，信用交易的业务模式将为试点证券公司带来特有的业务风险，对证券公司的风险管理提出更高要求。信用风险是指交易一方违约给另一方造成损失的风险，从根源上说，引发信用风险是由于交易双方拥有信息的不对称，导致“逆向选择”和“道德风险”。融资交易作为双刃剑，投资者可以利用融资的杠杆效应在牛市时提高收益，一旦在股价下跌时，杠杆效应却会加剧亏损，当投资者追缴保证金失败，证券公司对帐户进行强迫性斩仓后所得的款项仍不足以偿还融资款项时，投资者的违约概率将大幅提高，信用风险也随之增加。

　　因此，信用风险管理将作为证券公司风险管理的重中之重，为此各国及地区都制定了十分细致的业务操作规程和严格的监管体系。从过去其他市场的经验来看，信用交易的消极影响可以通过对融资融券的对象、期限（除美国没有规定外，其他国家和地区均规定在6个月或150个交易日以内）、额度、保证金比例、利率水平、结算制度、处罚等措施予以控制。

　　在融资融券帐户管理方面，也存在一系列的比例管理措施可供借鉴。比如为防止股票被过度融资融券而导致风险增加，就每家证券公司在单个证券上的融资和融券额度与其资本净值的比率进行了规定12；就个别帐户或特定资产所产生的风险实施风险集中调整规定，规定证券公司对投资者融资融券的总额与其资本净值的最高倍率13等。

　　目前，我国监管机构针对参与试点融资融券的证券公司，进行了相关规定与条件限制，与《证券公司管理办法》中各证券业务的分类管理原则形成一致。其次，在融资业务方面，出于风险管理考虑，就投资人的杠杆性指标(有价证券折价率、保证金比例、维持保证金比例等)也做出了一系列的相关限制。