中国资本回报率之谜：与世行论战始末

9月1日，全球两大财经刊物刊发了单伟建的文章“世界银行的中国幻觉”9月6日，世界银行的两位作者在《华尔街日报》上发表文章反驳单伟建9月13日，针对世行的反驳，单伟建又在《华尔街日报》上再次撰文批评世行的反驳不得要领单伟建：两位作者强调使用的是国民核算账户的宏观数据，以证明他们结果的可靠性。
但事实是从那套数据中根本无法计算出企业的净资产回报率。所以世行所公布的企业净资产回报率的数字仅仅是不加取舍地抄自统计局对工业企业调查的结果世行：研究是建立在好几种数据来源上，不仅仅是中国国家统计局的数据。引用中国国家统计局的数字，是为了凸显中国企业在过去10年里利润总额以及利润率的增长。国家统计局的利润总额数据是税前的，这并不会改变过去中国企业利润总额和利润率增长的结论。
9月13日，《华尔街日报》上发表一篇文章显示，单伟建与世界银行（下称“世行”）的争论仍在继续。“我不想参与所谓的学术之争，我有很多事情要忙。但是世行关于中国企业投资回报率的研究报告，有非常强烈的政策以及市场含义。”单伟建对《第一财经日报》解释了他日前连续撰文的原因，他认为世行的研究有问题，结论是不准确的，“与中国现在宏观调控、调息等一系列政策是矛盾的，很危险。”
单伟建是TPG新桥投资集团合伙人，他在中国银行(香港)上市前被聘为该行的独立董事，他曾是美国沃顿商学院的一名教授。单伟建与世行争论的焦点是“中国资本回报率”（一个测量企业盈利能力的重要指标）。
9月1日，全球两大财经刊物刊发了单伟建的文章“世界银行的中国幻觉”。《远东经济评论》率先发表该文，同日，《华尔街日报》转载了此文。一时引起极大关注。单伟建的文章批评世界银行《中国经济季报》关于中国企业投资回报率很高的结论是基于错误的计算方法，事实正好相反，排除水分之后，中国企业的平均净资产回报率低于国际标准。
9月6日，世界银行的两位作者在《华尔街日报》上发表文章反驳单伟建。9月13日，针对世行的反驳，单伟建又在《华尔街日报》上再次撰文批评世行的反驳不得要领，强调低回报率是高储蓄率造成的、主要以固定资本投资驱动的经济增长模式的显着特点，也是单伟建一文对世行批评的关键所在，而世行的答复回避了这一关键问题，顾左右而言他，其关于中国企业盈利很高而且投资的资金大多源自企业留存利润既非事实，更可能严重误导宏观政策和市场。
8月下旬，单伟建首先在《纽约时报》上，读到一位很有影响的美国专栏作家的文章。该文章说中国的企业盈利太多了，又不分红，因此留存利润过多；还说中国固定资产投资的快速增长不是银行贷款造成的，而是企业盈利过多造成的。随后，单伟建发现全球许多重要的财经刊物如《经济学人》、《华尔街日报》、《金融时报》等，“都把这个故事作为对中国经济的重大发现进行报道。”单伟建开始追查“故事”的来龙去脉。
他发现该文观点的依据是世行今年5月发表的《中国经济季报》（下称《季报》）。世行在该报告中表明：“国有企业的资本回报率自1998年的2％增长至2005年的12.7％，非国有企业在同期从7.4％上升到16％。这意味着中国工业企业的2005年的平均净资产回报率超过15％。”世行认为，中国企业盈利能力很高，而且固定资产投资的资金大部分来自企业的利润，仅仅一小部分是银行的贷款。
单伟建说：“这以任何标准衡量，都是很了不起的效益。”但是，他认为世行的结论，与人们熟知的中国经济许多现象是相矛盾的。“就好像有人宣布中国人的平均身高是一米八一样。你不用看数据就先起疑问。”
世行对经济问题的分析具有公认的权威性。此前，没有人质疑世行的数据和结论。单伟建的反驳引发了很大的关注。这是不是世行就中国经济问题的研究，首次受到质疑并且引发极大关注？世行中国代表处的工作人员李莉表示，她不太清楚这一点。
9月6日世行给《华尔街日报》发去的信件，“《华尔街日报》只是刊发了一小部分。”李莉对《第一财经日报》说。世行打算在其他的媒体上做出更多的说明。在文章里，单伟建的反驳是建立在世行研究的路径上。世行在5月的《季报》中说明，关于中国资本回报率（也即净利润收益率）的结论，国家统计局公布的利润总额是支撑。单伟建首先找到了国家统计局的官员，寻找世行所依据数据更多更完整的信息。“我首先要确定数据包含什么不包含什么，这很重要。”
国家统计局的官员，明确告诉单伟建，公布的利润总额，是税前利润，而且包括“投资收入”和“补贴收入”。据此，单伟建指出，“世行关于中国资本回报率的数字含有水分。”他说数据没有问题，但世行没有搞清楚数据包含了什么内容，这是基于简单假设就下了结论。
单伟建认为，投资收入是不应该算入企业的真正利润当中的，“过去十年当中，中国企业的股权结构发生了很大的变化，股份制的改造和企业重组使得国有独资企业变成了凤毛麟角，而各个企业的法人股东平均数大大增加。当一个企业分红的时候，投资收入就产生了。分红意味着同一笔利润可以被当成投资收入而被重复或反复计算。”扣除所得税，世行关于中国资本率的数字大概要减少多至三分之一；扣除投资收入和补贴收入，世行的数字又要减少几个百分点。由此，单伟建认为，2005年中国工业企业的资本回报率，大概在9%左右，比2005年平均贷款利率水平仅仅高出3到4个百分点。
“这个资本回报率对利息率的风险溢值水平（即差额），远远低于同年度美国。”2005年度，美国资本回报率的风险溢值超过9％。国有企业的平均回报率又比平均值低了近三个百分点，风险溢值几乎没有。“近年来，中国的企业深受原材料成本的通胀和制成品价格通缩的‘双通’之苦，如何产生超高的平均利润率（即资本回报率）呢？”
单伟建认为，世行的结论是“与现在中国宏观调控一系列政策是矛盾的，很危险。”世行的数据，表明世行的经济学家认为，尽管中国的固定资产的投资率超过世界上任何一个国家在历史上任何时间的增长速度，中国的经济既没有过热，也基本上没有产能过剩的问题，而且高速的投资增长也不会危及中国的银行。“国内一些经济学家，也因此认为中国的投资率不是太高了，而是太低了。”
在5月《季报》中，世行认为，关于中国产能过剩和生产过剩的问题，已经有很多争论，但是数据很缺乏，对于许多经济学家，产能和产能利用率这两个重要的宏观经济变量还只能凭借猜测。不过，世行2005年关于投资环境的调查可以提供一些借鉴。总的来看，至少一直到2004年，产能利用率是在上升的，包括钢铁行业（有些人认为钢铁行业的产能过剩）。世行认为，中国产能利用率和美国的相差不大，而且中国经济每年增长10％而美国只是3％，中国20％的过剩产能就比美国的20％过剩产能相对少一些。
世行指出，钢铁行业和总体产能利用率的变化情况是非常相似的，而且至少在2004年没有产能过剩的迹象。同时，让人惊讶的是，即使在2004年这样高速增长的时期，一些钢铁企业以15％的产能利用率在运转。“在其他国家，这样的企业是无法盈利的，会退出市场或者被债权人迫使退出市场。”
单伟建认为，目前中国在宏观调控，收缩投资的大政策是正确的，但是，世行关于中国资本高回报率的结论，会给政策以及市场一个误导，“既然企业有那么多钱，投资回报率又那么高，不投资干什么？”“如今大家都认为中国体重增长太快，中国自己也决定减肥了，而世界银行却在说中国很苗条，尽管放开胃口吃也不要紧。”
在给《华尔街日报》的信件中，世行强调它的结论，是源于对融资结构的关注。中国固定资产投资大部分融资是来自企业的留存利润，而非银行贷款，钱多了并不是好事情，因为会缺少监管，效率低下。“但是从它的研究路径来看，它的中国固定投资大部分融资来自企业的留存利润的结论是不正确的，而且还无意中给政策以及市场一个危险的导向。”单伟建反驳说。
中国企业资本回报率高，固定资产投资大部分融资来自企业的留存利润──同样的结论，出现在世行2005年10月17日出炉的《国有企业分红：分多少?分给谁？》报告中。因此，世行向中国有关部门提出了“国有企业分红”的政策建议。“季报是我们的常规报告，包括其余专题的报告，都是需求驱动，‘国有企业分红’报告就是因为政府一个部门的要求。”李莉说。在没有保密协议的前提下，世行在合适的时间会公开需求驱动的报告。
单伟建说：“分红问题不是我关注的重点，虽然我在以前发表的一篇文章中多少讨论了一下。分不分红我觉得都不要紧，无关宏旨。宏旨是提高中国经济的效率，增加资本配置的效率，使中国经济可以持续增长。中央宏观调控，减少投资，用通过银行调息和银行改革的方法提高资金成本无疑是正确的政策，不但会逐渐为经济降温，而且会提高资本配置的效率和整体企业投资回报率的提高，从长远的观点看对中国经济的发展是绝对必要的。
国企是否分红，对宏观经济不会产生多大的作用和影响，因为那不是经济、投资过热的原因和症结所在。就好像别人发烧，你建议他理发一样，也许稍微凉快点儿，但基本上风马牛不相及。”
单伟建
●中银香港的独立董事，参与了中银香港的重组和上市
●毕业于北京对外经济贸易大学，后赴美留学，获旧金山大学MBA、加州大学伯克利分校硕士与博士
●曾任宾夕法尼亚大学沃顿商学院的教授
●1987年，担任位于美国华盛顿特区的世界银行投资官员
●1993年到1998年，出任JP摩根董事总经理
●现为TPG新桥投资集团合伙人