在理性的指引下证券市场才能健康发展

1990年12月19日上海证券交易所成立之时，谁也想不到我国证券市场迅速发展、急剧膨胀，在不到十八年的时间里，竟然发展到上市公司1500多家、市值规模最高时达39万亿，跻身国际大型证券市场行列。然而庞大的身体并没有强健的体质，究其原因，市场始终没有在理性的指引下发展、运行，以致百病丛生，为未来留下隐患。
暴涨暴跌的背后：深层原因导致的非理性
证券市场自设立以来，暴涨暴跌几乎成为常态。从下表可以看出，1991年到2007年国民经济一直保持高速增长（其中只有1998年、1999年低于8%），但沪深两市指数并没有跟随GDP同步增长，而是呈现暴涨暴跌的态势。其中1991—1993年上证指数上涨692.58%，2006—2007年上证指数上涨453.17%，而在2001—2005年的漫漫熊途中，上证指数跌去了近一半，令人惊骇的暴跌是最近发生的从2007年10月16日的最高点6124到2008年4月22日的最低点2990，短短半年上证指数竟跌去了51.16%！

市场规模还不是很大的情况下，股市的过分波动对实体经济影响还不是很大；但在股市市值已跟GDP总值相当的条件下，市场的暴涨暴跌将会给国民经济带来很大伤害。股价严重偏离价值，将使市场优化配置资源的功能完全丧失；在暴涨时造成经济虚假繁荣、泡沫堆积，社会更多的财富涌入股市去玩数字游戏；在暴跌时使股市的最大功能——融资功能逐步萎缩，严重时甚至丧失融资功能。更可怕的是市场参与主体会逐渐失去对市场的理性分析和判断，贪婪和恐惧左右着他们的情绪，进而主导他们的投资行为。在牛市，表现为集体无意识的贪欲狂奔；在熊市，又往往表现为充满恐惧的集体出逃。这样恶性循环，很可能使股市变成一个充满投机气氛的赌场。
为什么我们的证券市场会呈现这样一种非理性的特点呢？这里有个前置非理性，即我们的证券市场一开始就不是建立在理性的基础上。在仅仅只有“老八股”，而且连股份有限公司都很少的时代，如果不是政府推动，交易者是不会想起去成立什么交易所的；说到底我们的交易所就是一个政府主导的实验产物。刚开始时，上证所对股票的交易价格还进行管制，将股票交易的涨跌幅严格限制在1％以内，直到1992年5月21日，上证所才全面放开股价，实行自由竞价。正是出于实验的目的，步子不能太大，所以一开始上市公司很少，而且基本是无关痛痒的集体企业或小国营改制而成。上海证券交易所成立两年后才有上市股票38种，上市股本44.36亿元人民币。因为资源的稀缺（上市公司太少），自由竞价后，价格就很容易炒上去。看到财富效应后，囿于历史原因，管理层想得更多的是国企解困，各地无法经营下去的国企纷纷改制、包装上市，所谓优化配置变成国企大营救。总而言之，我们以计划的思路去建立证券市场，举凡市场规则、定价机制、供需调配都是计划出来的，甚至为了防止国有资产流失，产生了莫名其妙的股权分置的怪胎。
可以说，股市的暴涨暴跌仅仅是表征，其根子是计划作祟、管制作祟。最应该体现市场经济特点的我们的证券市场并不是充分意义的市场。
充分尊重市场规律，在理性的指引下发展证券市场
应该说，我们对证券市场的认识是比较模糊的，有理性的成分，但计划经济的想法体现更多。直到2005年终于正视股权分置的问题，启动改革，理性才开始占据主线。笔者曾经于2006年在本刊写过一篇文章《股改突破走向理性》（参见《中国发展观察》2006年第一期），对此表示肯定，并认为股改在中国证券史上具有里程碑的意义。然而“惜其用武不终”，在股改刚刚有所成就，没有加强上市公司整治，配套定价机制改革，完善退市机制，市场基础并没有得以夯实的情况下，就开始了疯狂扩容。股改解禁以及所谓“新老划断”两年来，A股流通股从2000多亿股增加到5000多亿股，其中只有500-600亿股属于“非转流”，2000多亿股是IPO和再融资发行的新股，航空母舰工商银行、中国银行、建设银行、中国石油、交通银行、中信银行、中国人寿、中国神华、中煤能源、大秦铁路、中国国航、大唐发电、中海集运纷纷在内地上市，短短两年内地市场已扩容一倍有余。正是基于对扩容（大小非解禁、IPO、再融资）的恐惧，市场才出现半年时间下跌50%的可怕局面。
事实上我们制度上很多人为安排导致了权力不对等、信息不对称和交易不公平。在发行机制上，虽然已经改变为核准制，但还是留有计划经济的痕迹，造成公众股东和发起人股东甚至先期进入的战略投资者的成本有很大的差异；在投资者权益上，我们讲大力发展战略投资者，对中小投资者的保护没有尽责，战略投资者可以利用各种显性和隐性的优势，侵夺中小投资者的利益，甚至一些强势战略投资者（某些保险公司）可以利用某些手段（巨额赎回）逼迫基金公司被动接盘和接受再融资方案。现在有人呼吁政府救市，殊不知当前的熊市正是由管理层不适当的扩容造成的。我们要认清监管的边界，要充分尊重市场，否则不应有的救市又可能使股市从暴跌转为暴涨，加剧市场的波动。
所谓理性，就是要充分认识到市场的力量，任何集体和个人的智慧都无法取代市场的作用。保持理性不仅仅是对管理层的要求，也包括市场各参与主体。我们一直强调证券市场要健康平稳发展，就必须充分尊重市场规律，充分尊重市场各参与主体。证券市场无非是一个集中交易的平台，交易规则、定价方式完全可以通过市场各参与主体充分博弈而达成。世界最著名的证券交易机构——纽约证券交易所，在上百年的时间中，也是靠自律维持了基本的交易秩序。
我们需要做的是维护市场秩序，监督市场行为，其余的事情，则完全交给市场去做。让证券市场真正回归到市场，充分发挥其发现价格、配置资源的作用。防止监管过度，监管工作主要应该放在维护市场公平上，对内幕交易、虚假陈述等加强监管，至于定价方面则完全可以交由市场各参与主体自由博弈。甚至一些监管工作可以更多地交给行业协会和交易所。
其实，政府所谓“救市”行为，本身就是对市场的一种干涉。市场的暴涨暴跌有其内在的深层次原因，甚至就是干涉过度造成的后果。高喊着“打倒市场原教旨主义”的口号，搬出政府这个救世主，最后形成一种依赖和恶性循环，政府的干涉越来越深，而市场化改革越行越远。
关键是市场基础性制度建设。管理层和市场各参与主体要共同努力构建市场核心制度：搭建一个公平公正的交易平台；形成一个有效的市场竞价方式；在市场参与主体力量不均衡的情况下，建立保护弱者的机制。
目前，我们的证券市场还存在很多缺陷，诸如缺少做空机制，市场层次不够丰富，退出机制不够完善等，有待管理层和市场参与主体共同努力，更多的是要依靠市场各参与主体的力量。只有理性的市场才能引领理性的投资者，只有理性的市场才能逐步走向成熟，才能得到健康发展。(周明剑)