不必为救市政策退出而忧虑

不必为救市政策退出而忧虑

田 立

随着澳大利亚和印度等国央行相继提高本国的利率,这些天,关于各国救市政策有可能陆续退出的猜测,活跃了起来。有人甚至在推算美国、欧洲等金融危机“重灾区”退出救市政策的时间表。而令人忧虑的是,就在“退出”一词越来越多地出现在世界各大媒体上的时候,二次危机可能性的猜测也在悄然升温。最有力的证据来自美国:新一轮金融机构破产浪潮似有汹涌之势。这种矛盾的现象,是否意味着各国经济将有可能在盲目乐观的情绪中再陷危局呢?

依据中国三季度挺括的宏观经济数据,有的机构、学者甚至预测:全年超标完成任务已成定局。看来,中国经济走向复苏也没有多少人怀疑了。但与此同时,央行的主要领导不断煽风:央行将把“严密监视和控制可能的通胀”作为今后的主要目标,有朋友私下对我说,这实际上是为下一步退出救市政策做舆论准备。

金融危机之后,各国政府最普遍采用的救市措施是积极的货币政策,具体做法虽有不同,比如有的是通过降低利率增加信贷,有的是政府注资,盘活银行流动性,但根本的目的就是一个:刺激投资。表面上看,积极的货币政策的结果是信贷资金的增加和货币供给的充足,但对实体经济的实际作用却很难说有效,对于像中国、日本这样的制造业大国来说,增加的信贷投放量并没有带来生产的有效运行,高库存率、低开工率的局面并未得到根本性转变,PPI数据不断下降说明,企业对外部需求不足的预期并没有改变。而新增信贷的最突出功绩就是帮助某些企业(或产业)用时间来换空间,求得了一时的生存,但与此同时却是产业结构的调整迟迟不能展开。

很多人认为,积极的货币政策对抵御危机是有效的,因此每遇经济出现问题时,政府最先想到的往往是积极的货币政策,然而奇怪的是,这种政策选择在历史上几乎就没有过成功的案例,但政府对此却依然乐此不疲。离我们最近,也是最典型的案例就是日本上世纪90年代初到2000年前后这段时间政策选择,当1992年资产泡沫破裂时,日本政府在第一时间采取的行动就是积极的货币政策:大幅度降低贷款利率,增加信贷投放。最初三年似乎效果不错,但接下来的7年时间内,不管东京政府如何增加流动性,都无法遏制近乎雪崩式的经济下滑。把这十年放在一起考察,什么样的回归分析能证明货币政策是有效的呢?

实际上,日本货币政策最初3年的“成功”,在今天看来只是个错觉而已,甚至是自欺欺人。用钱堆起一堵保护墙,只是延迟了一些企业的破产,而非经济复苏的信号。等到病人已病入膏肓,输再多的血也不可能挽回生命,于是就只好眼睁睁地看着经济一步步走向衰落。

与别国都不相同,美国的积极货币政策干脆来了个直接注资:直接处理银行有毒资产,直接增加银行新鲜血液。美国人的做法似乎颇有成效,华尔街股市几乎走出“V形反转”,于是有人相信货币政策的威力了。其实不然,美国的货币政策之所以有效,并非对实体经济产生了什么影响,而是修补了因金融危机而破损的信用链。随着信用链的复原,因信用中断而遭受破坏的企业生产得到回复,于是股市出现反弹;但由于没有解决实体经济的固有问题,这种反弹很难突破前期峰值,这也就是为什么道指收复万点大关,却又再度失陷的原因。积极的货币政策只是稳定了美国经济信心,并没有从根本上解决美国经济的核心问题。

中国既没有经历过日本那样的十年,也没有美国式的信用断裂,但学者和舆论界对货币政策刺激经济的信心却从未减弱过,今年沪深股市走出一轮牛市行情,相当一部人将其归功于货币政策对实体经济的积极作用,而在面对“8月暴跌”时,又认为是流动性推升了资产价格。尽管自相矛盾,但总的来说,支持“积极的货币政策推升股市”的人要占大多数。由此,对货币政策退出的预期演变成了一场忧虑,也就不足为怪了。

然而,不管从哪个角度讲,没有任何历史经验证明,货币政策对实体经济有实质意义,也没有经验证明资产价格是由流动性推升起来的。只要我们把考察的时间拉长一些,就会发现所谓的相关性,只是一种巧合而已,就像1992年以前,日本资产价格暴涨,很多人认为是积极的货币政策所致,但如果把目光继续延长下去,从1992年至2002年,日本积极的货币政策没变,然而资产价格却一泻千里。

就全球经济而言,无论是美国、欧洲、日本,还是中国,政府可以在任何时候选择退出当初的救市政策,这不会影响到经济的实际演变。倒是有一点应该注意,那就是退出的理由。认知本来就是在实践中不断完善的过程,因为无效(或无法证明有效)而退出,这很正常,但如果打着防止通胀的旗号,那倒有可能造成混乱了。因为如果这么快通胀就来了的话,那就等于暗示大家:现在不是复不复苏的问题,而是发展是否过快了。这样的市场信号,不是太矛盾了么?