当前的救市政策能带我们走出金融危机吗？

    我们仔细研究全球金融史就会发现，所有走出金融危机的成功案例，都不是通过财政赤字、货币信用扩张、通过刺激虚拟经济暴涨来实现的。幻想通过拉动股市、房地产市场来拉动实体经济，是完全走错了路。一言以蔽之，挽救金融危机之正确策略既不是“凯恩斯式的财政赤字开支”（除非财政开支通过转移支付成为普罗大众之真实收入），更不是“伯南克-弗里德曼式”的货币和信用扩张，而是大幅度改善普罗大众的就业环境，大幅度提升普罗大众的真实收入，包括财政转移支付、各种税收和政府收费的减免、大力扶持消费信用（包括教育信贷）、大量发放消费券甚至最极端的措施，可以是开动“直升机”将钞票撒到低收入的老百姓手中。

    ◎向松祚《环球财经》主编、经济学博士

    新一轮全球虚拟经济泡沫急剧形成

    虚拟经济和真实经济（实体经济）之背离，是过去40年（1971年布雷顿森林体系崩溃、浮动汇率泛滥以来）人类经济体系最重大的特征。2008年全球金融危机爆发之后，各国近乎疯狂的财政刺激和货币信用扩张政策，再一次造成虚拟经济和真实经济之严重背离，虚拟经济泡沫已经非常严重。

    我对当前全球经济形势（包括中国的总体经济形势），有一个最基本的判断：那就是虚拟经济和实体经济已经严重背离。具体表现在哪呢？有数之不尽的经济数据和经济现象。从全球范围观察，金融危机之后，全球实体经济下滑的速度非常快，到目前还没有完全停止下滑。前不久，美国加州大学伯克利分校有名的经济学教授依成格林（BarryEichengreen）及其合作者发表了一篇文章，对2007年之后的全球金融危机和1929年之后的大萧条进行比较。结果显示：2008年金融危机爆发以来、全球实体经济下滑的速度，大幅度超过大萧条时期、全球实体经济下滑的速度。

    依成格林主要对比了两次金融危机爆发之后、四大类指标之变化幅度，一是全球工业产出之下滑。危机爆发12个月之后，后一个时期（2008年金融危机）全球工业产出下滑之幅度（约14%），比前一个时期（1929年金融危机）大一个百分点（约13%）。二是全球贸易萎缩的程度。危机爆发14个月之后，后一个时期，全球贸易萎缩高达16%，前一个时期只萎缩了5%！第三个指标是各国财政收支恶化的程度。2008年全球金融危机爆发之后，无论是发展中国家、还是发达国家，财政收入皆显著下降、财政开支显著上升，导致财政收支急剧恶化，幅度远大于1929年金融危机之后。第四个指标是全球经济体系货币信用扩张速度。2008年金融危机以来，全球货币信用急剧扩张，主要工业国家货币供应量和G D P之比例快速上升。与此相对照，1929年金融危机之后，全球货币信用保持基本稳定并出现下降趋势。

    一个重要而有趣的问题是：2008年金融危机之后，全球货币信用的急速扩张究竟产生了什么效果？是否能够实现实体经济的快速复苏？最显著的效果不是真实经济或实体经济的复苏，而是虚拟经济的复苏，虚拟经济复苏速度之快远超人们的预期。我们看看全球的数据，无论是股市交易量、外汇市场交易量、债券交易量，还是衍生金融的交易量、房地产交易量，今年以来都是大幅度飙升。

    其一，全球大宗商品价格急剧攀升，势不可挡。从今年年初以来，原油最高涨113%，铜涨90%，银涨59%，玉米涨45%.其次是股票市场一路高歌，尤以发展中国家为最，譬如乌克兰涨125%，越南涨116%，印尼涨76%，印度涨87%，中国涨70%，巴西涨50%，俄罗斯涨72%，香港地区涨幅接近100%.其三是全球很多国家的房地产市场开始回暖并快速上涨。其四是美国主要银行，譬如高盛集团、摩根大通等等，头两个季度赚得盘满钵满，但几乎80%的收入和利润皆来自投机性交易收入，特别是来自债券市场、外汇交易和股市买卖收入，与实体经济相关的非金融企业上市（IPO ）、并购业务收入依然负增长，商业地产和住宅地产贷款之收入依然下降、坏账还在上升，信用卡违约率和不良贷款还在继续增大。所有这些现象均说明：虚拟经济大幅度复苏和增长，实体经济却依然下滑或萎靡。二者之严重背离值得深刻忧虑和思考。

    中国实体经济并没有实质性复苏

    我们衡量经济体系的通货膨胀，不能仅仅依赖C PI和IPPI，必须考虑资产价格（尤其是房地产价格）。世界各国数十年的经验表明：不考虑资产价格的通货膨胀指标，会严重误导货币政策，造成极其严重的后果。

    中国同样陷入虚拟经济和真实经济严重背离之困境。首先，中国实体经济依然没有实质性复苏，正如国务院领导反复强调的那样：经济复苏的基础还非常不牢固。尽管二季度公布的G D P增速达到7.1%，但G D P增长速度并不能准确描述中国经济的实际情况。7.1%主要是4万亿的财政刺激和大规模货币信用扩张刺激起来的，财政刺激和信用扩张绝大多数都流到政府项目和国有大企业项目（保守估计是85%），真正创造就业和G D P的主力军———中小民营和私营企业———没有获得多少信用支持（最多占到信用总量的15%）。客观地说，现阶段中国实体经济非常不容乐观。许多中小企业经营非常困难，开工率不足，失业人数其实一直在增加，所谓城镇登记失业人口（依据此指标，中国失业率只有4%左右，为全世界最低！）完全不能反映我国失业人口的实际状况。

    其二，今年上半年，我国出口同比下降了26%，这是多年来罕见的降幅，是我国经济面临的核心困难之一。然而，我们必须清楚认识到，出口急剧下降，国际市场尤其是发达国家需求下降是重要原因，但是，发达国家需求下降只是“雪上加霜”，“雪”是我们自己下的，是我们自己政策失误造成的。一是2005年-2007年人民币的快速升值，一是劳动合同法大幅度提高企业经营成本，尤其是劳动密集型企业的经营成本。尽管自2008年4月起，我们重新稳定了人民币汇率，各地对执行劳动合同法的力度有所缓和，然而，损害已经造成，有些已经无法弥补。我国产品在国际市场的市场占有率持续下降（如果仅仅是发达国家需求下降，我国的市场占有率不应该大幅度下降）。出口的持续下降对我国实体经济的打击非常沉重。

    其三，我国虚拟经济暴涨的程度大大超乎人们的预料。股市快速上涨已经超乎预期，房地产的急速反转更是让许多人大跌眼镜，其他资产价格乃至某些最终消费品亦是水涨船高。虚拟经济暴涨的原因究竟是什么？好些人认为是实体经济复苏的反映，说“股市、房地产市场是经济的晴雨表，是先到指标”。这种大而化之的论点是非常误导的。不否认实体经济有所缓和或复苏迹象，然而，那绝对不是虚拟经济（股市和房地产市场）暴涨的主要推动力量。虚拟经济的推动力量是货币信用的急剧扩张。上半年高达7.37万亿人民币的信用总量，无论人们找多少理由来证明其合理性，都是超乎寻常的天量信用扩张。

    信用究竟流到哪里去了？几个简单的事实可以说明问题：（1）上半年中长期贷款里面，直接贷给房地产行业的资金就高达8000亿，间接流入的资金难以统计（譬如票据融资有部分也进入房地产市场）。（2）有学者估计，至少有30%的信贷资金直接或间接流入股市。这可能高估了（此类估计无法准确），然而银监会一而再、再而三警告信贷资金流入股市（7月27日一天发两文来遏制信贷资金流入股市），充分显示此问题已经非常严重。（3）最近数月，各地地价和房价连番上涨，“地王”层出不穷，尤其是许多国有大企业下属的地产公司，凭借廉价的信贷资金，不计成本狂热购地，不断推高地价和房价，新一轮房地产泡沫可以说愈演愈烈。

    其四，国际投机热钱开始大规模流入中国市场，外管局的数据充分说明此一重要事实。中国二季度外汇储备净增长1778亿美元，而一季度外汇储备的增长还不到80亿。尽管热钱究竟有多少，谁也说不清楚，但热钱流入的动机就是参与资产市场的炒作，加剧虚拟经济膨胀。

    其五，现在人们开始普遍担心通胀的到来，不仅中国如此，美国和世界许多国家都是如此（有些国家譬如伊朗、印尼已经出现严重通胀）。今年年初，我就推测我国通胀预期将很快到来，现在早已经是事实，因为通胀预期已经开始改变人们的投资和消费行为，房地产价格轮番上涨就是最显著证据。最新的人民银行货币政策报告，首次明确表示通胀预期有所抬头，官方似乎委婉和淡然的说辞，其实表明问题已经相当严重。实体经济萎靡不振，如何会出现通胀预期之急剧上升？核心就是货币信用的急速扩张和资产价格的暴涨。我们衡量经济体系的通货膨胀，不能仅仅依赖C PI和IPPI，必须考虑资产价格（尤其是房地产价格）。世界各国数十年的经验表明：不考虑资产价格的通货膨胀指标，会严重误导货币政策，造成极其严重的后果。

    全球各国救市措施存在根本缺陷

    正确的救市政策既不是凯恩斯式的“财政赤字开支”，也不是伯南克-弗里德曼式的“货币信用扩张”，而是提升普罗大众之真实收入，包括财政转移支付、税收减免、大力扶持消费信用、大量发放消费券甚至开动“直升机”将钞票撒到低收入的老百姓手中。

    目前经济学者需要解释的最重大问题就是：为何全球经济体系会出现实体经济和虚拟经济严重背离的奇特现象？要解释此一重大现象，我们首先需要审视全球金融危机爆发后，世界各国所采取的挽救金融危机和刺激经济复苏的各种政策。

    金融危机爆发以来，世界各国采取的救市措施，大体都是“凯恩斯主义+弗里德曼主义”政策，也就是财政刺激+大规模货币信用扩张。如此挽救金融危机之政策，从最根本的意义上是错误的政策。通过财政刺激或财政赤字开支来挽救金融危机，是经典的凯恩斯主义政策。很多经济学家总结1930年代大萧条之经验，认为西方经济之所以能够从大萧条走出来，是因为罗斯福接受了凯恩斯主义，“罗斯福新政”的本质就是大搞赤字开支。相反，以弗里德曼为代表的货币主义则认为之所以会有1930年代大萧条，乃是因为美联储没有及时向市场注入流动性，没有大幅度扩张货币信用，没有及时挽救濒临破产的金融机构，才使得大萧条如此的漫长。因此，挽救金融危机之政策，就是要迅速挽救金融体系，大规模扩张货币和信用。美联储主席伯南克是研究大萧条之专家，深受弗里德曼的影响。新奇的是，此次全球金融危机，凯恩斯主义和货币主义同时派上用场。各国政府竟然同时吸取了上述两个经验教训。相应采取的两项政策规模史无前例。金融危机爆发以来，全球公布的救市财政开支数字，已经超过了13万亿美元。

    货币扩张同样达到天文数字。金融危机爆发以来的全球货币扩张，已经超过5万亿美元。美联储的货币扩张就超过了2.5万亿美元，美联储的资产负债表急剧膨胀。除了美国以外，英国是最早搞定量宽松货币政策的，日本早就是零利率货币政策，欧洲目前也是近乎零利率货币政策和定量宽松货币政策。众所周知，2009年中国的信贷扩张史无前例。上半年，总的信贷增长达到7.37万亿，同比增长速度高达201%世界性的大规模财政扩张和信用扩张，滔滔不绝的货币信用洪水，不断地注入小小寰球，将要导致怎样的后果，普通老百姓都十分清楚。所以全球通胀预期迅速上升。更危险的是，好些国家财政赤字都是通过货币创造来融资，譬如美国和英国。美国财政部发债，美联储购买，这是经济学教科书最严厉谴责的极端通货膨胀手段，如此都毫无顾忌地派上用场。其实完全不需要用什么复杂的经济学分析，老百姓都知道如此财政和货币扩张的后果，必定是通货膨胀、资产价格暴涨、虚拟经济暴涨。

    既然连老百姓都知道有严重问题的政策，为什么各国政府偏要这么干？其实决策者不是不知道政策后果，他们至少部分知道。决策者如此蛮干的理由有二：一是政府决策者或政治家多数时候总是追求短期的目标，他们眼光短浅，此乃民主政治或任期政治之必然结果，总统也好、总理也好，任期就是四年或五年，要没有政绩就难以再次当选。那些长远有利于经济增长和普罗大众收入和就业的政策，很难短期见效，政府决策者一般不会采纳或不愿采纳。二是政治家们通常都会采取容易实施的政策，不仅决策操作容易，而且非常容易吸引眼球，显得他们大有作为，显得他们有政绩，至于未来的严重后果，往往可以找到其他各种理由来解释。世界上难道还有比开动印钞机更容易实施的政策吗？而采用其他的经济政策往往是非常困难的，不仅需要经过多方论证，而且牵涉多方利益的调整，譬如税收的改革，对弱势低收入阶层的补贴，社会保障体系的建立和改革，人力资本的培养，信贷向中小企业倾斜，向大量低收入家庭提供教育贷款和消费信贷，等等，所有这些政策才是挽救金融危机、改善民生、刺激内需之正确政策，然而这些政策制定和实施难度很大，政府一般不愿意采纳。

    那么财政赤字和货币信用扩张，真的能够创造奇迹、立刻挽救金融危机、恢复经济增长吗？其实，一个最简单的逻辑是：假若财政赤字和货币信用扩张能够立马见效、妙手回春，假若政府真的如此万能，那人类经济就不会出现周期性波动，甚至连金融危机都不会发生。金融危机的反复发生，衰退和萧条频繁出现，证明政府绝对不是万能，财政赤字开支和货币信用扩张绝不是万能。

    尽管每个学者都是站在自己的立场去总结历史经验，然而，如果我们稍微尊重历史事实，就会发现，依赖财政赤字和货币信用扩张来摆脱经济衰退和萧条，从来都不是有效的政策。真正让美国走出30年代大萧条的，不是凯恩斯式的赤字开支和弗里德曼式的货币扩张，而是二战临近和开打之后的扩军备战，拉动了实体经济和真实需求。1970年代美国和英国著名的滞胀，最后是怎么走出来的？是靠货币扩张和财政赤字吗？不是，财政赤字和货币扩张折腾了差不多十年，越搞越糟，一塌糊涂。摆脱“滞胀”最终依靠的是“供给学派经济学”政策，也就是大幅度减税和放松管制。减税、结构性的改革、产业结构的调整，创造了超过4000万个就业机会，让更多人有投资实体经济的机会，让更多人参与到真实经济和真实财富的创造。英国撒切尔时代的政策与“供给学派革命”异曲同工。再看1997-1998年亚洲金融危机之后，中国经济是怎么实现高速增长的(尽管那时股市和房地产市场不像后来那样疯涨，但扣除通货膨胀的真实经济增长速度，却高于2005年之后的速度)？主要依靠的是两条。一条是“抓大放小”的国企改革和“国退民进”的放松管制；另一条就是IT行业的快速发展。长江三角洲和上海的迅速崛起，开始超过珠三角地区，主要是1997年之后发生的事，民营企业尤其是高科技领域的民营企业迅速壮大，也是1997年之后创造的奇迹。

    上述三个经典案例，之前有激烈争论，今后还会不停地争论，但是，假若我们仔细研究全球金融史就会发现，所有走出金融危机的成功案例，都不是通过财政赤字、货币信用扩张、通过刺激虚拟经济暴涨来实现的。幻想通过拉动股市、房地产市场来拉动实体经济，是完全走错了路。

    一言以蔽之，挽救金融危机之正确策略既不是“凯恩斯式的财政赤字开支”(除非财政开支通过转移支付成为普罗大众之真实收入)，更不是“伯南克-弗里德曼式”的货币和信用扩张，而是大幅度改善普罗大众的就业环境，大幅度提升普罗大众的真实收入，包括财政转移支付、各种税收和政府收费的减免、大力扶持消费信用(包括教育信贷)、大量发放消费券甚至最极端的措施，可以是开动“直升机”将钞票撒到低收入的老百姓手中(借用伯南克的著名比喻。然而，“直升机伯南克”将钞票撒错了地方，他开动“直升机”将大把钞票撒给了富裕阶层、大企业和金融巨头，刺激的是投机性需求，真实需求却持续萎靡)。

    人类当前经济制度安排存在根本缺陷。

    人类经济体系演变到今天，尤其是人类货币信用体系演变到今天，造就了一个异常奇怪的经济金融货币体系，那就是三个“两极分化”相互加强的经济金融体系。该体系是当今整个人类经济金融体系最根本的制度缺陷，是金融危机频繁爆发的根本原因，是财政赤字扩张和货币信用扩张无法启动实体经济复苏的终极原因。

    为什么财政赤字、货币信用之急剧扩张，无法实现实体经济的复苏？要深刻理解此一重要问题，我们必须抛弃传统的宏观经济思维，彻底转向完全崭新的宏观经济思维。

    今年6月10日，当今炙手可热的诺贝尔奖得主克鲁格曼到伦敦经济学院发表有名的“罗宾斯纪念演说”，他公开宣称：“过去30年的宏观经济学，说得客气一点，是毫无用处，说得不客气一点，是有百害而无一利。”连美国顶级经济学者都如是说，我们为什么不去创造一个崭新的经济思维模式呢？

    我建议用“货币信用-真实经济-虚拟经济”一般均衡模型来解释人类经济。该模型以严格的理论逻辑证明：以凯恩斯式的财政赤字和伯南克-弗里德曼式的货币信用扩张政策来挽救金融危机，从最根本意义上是错误的政策。

    依照对人类经济行为本质的深刻分析，我们可以将人类经济分为相互依存、相互协调之三大系统：货币信用体系、真实经济体系和虚拟经济体系。真实经济活动，乃是一切必须经过物质转换过程之经济活动；虚拟经济活动，则是购买资产、单纯等待资产价格变化以获利之经济活动，它无须经过任何物质转换过程；货币则是旨在降低一切交换活动成本(交易费用)之媒介或工具，信用则是现在与未来相互交换之媒介或工具。

    人类经济体系有两个极端。假若人类经济体系没有货币和信用，则人类经济活动将蜕变为最原始、最简单的自给自足经济，辅之以极其少量的以物易物活动。此一极端情形下，人类经济活动规模和财富创造能力将退缩至最小规模。假若人类全部经济活动皆致力于虚拟经济，没有人从事任何物质转换和真实财富创造，所有人皆致力于虚拟经济活动，单纯依赖资产价格之变化以牟利。此一极端情形下，人类真实财富之创造亦将完全陷于停顿。易言之，人类经济体系必定处于两个极端之间。然而，人类经济体系永远处于动态演变之中，恰如一个永不休止的钟摆，始终徘徊于上述两个极端之间。

    “货币信用-真实经济-虚拟经济”一般均衡模型之最基本假设是：真实经济和虚拟经济之需求和供给行为有本质区别。真实经济之需求和供给是生产性需求和供给(或称之为“真实需求和供给”)；虚拟经济之需求和供给则是投机性需求和供给(或称之为“虚拟需求和供给”)。真实需求主要来自占人口大多数之普通百姓(亦即很难获得信用之普罗大众)；投机性需求则主要来自占人口极少数之富裕阶层和各种类型的金融机构或投资机构(亦即最容易获得信用之个人和机构)。

    受金融危机打击最剧烈之人群，恰好就是收入相对微薄之普罗大众，他们之真实需求急剧下降(譬如失业和减薪导致收入急剧下降)，导致真实经济或实体经济急剧衰退和萧条。伯南克式的“定量宽松货币政策”所释放的货币和刺激的信用，极少可以到达低收入的普罗大众手中，却可以轻而易举地流入富裕阶层和大金融机构、投机机构或投资机构手中。易言之，“定量宽松货币政策”所释放的货币和信用，可以非常方便地刺激投机性需求，刺激虚拟经济(各种金融资产之价格)快速上涨，与此同时，真实经济却持续萎缩。“定量宽松货币政策”所释放的货币和信用，首先刺激虚拟经济扩张，然而，假若真实经济持续衰退和萧条，虚拟经济亦将回落(资产价格泡沫必将破灭)。

    人类经济体系演变到今天，尤其是人类货币信用体系演变到今天，成就了一个异常奇怪的经济金融货币体系，那就是三个“两极分化”相互加强的经济金融体系。第一是“货币信用分配的两极分化”。从全球看，货币信用主要集中少数发达国家，尤其是美国可以无限度创造货币信用来分配(或掠夺)全球资源和财富；从各国看，货币信用主要集中到少数大企业和富裕阶层，中小企业和普罗大众极难获得信用。第二是“真实收入分配的两极分化”。第三是“真实经济和虚拟经济的两极分化”。“货币信用分配的两极分化”制造和加剧“真实收入分配的两极分化”，制造和加剧“真实经济和虚拟经济的严重背离和两极分化”。易言之，少数富裕阶层人士、大金融机构、大企业获得信贷资源的绝大部分，他们决定了投机性需求和虚拟经济；占人口95%的低收入阶层或普罗大众极难获得信用，但实体经济之需求却主要是由他们决定。货币信用扩张和财政赤字扩张启动的不是真实需求，而是投机性需求，全球如是，各国大体亦如是。

    “三位一体”的两极分化体系乃是当今整个人类经济金融体系最根本的制度缺陷，是金融危机频繁爆发的根本原因，是财政赤字扩张和货币信用扩张无法启动实体经济复苏的终极原因。

    采写/本报记者 陈建利 录音整理/实习生 高嘉晗 稿件经过向松祚审阅