湖北宜化（000422）维持“推荐”投资评级

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湖北宜化（000422）维持“推荐”投资评级
时间：2009年07月15日 14:17:44 中财网


内外兼修，蓄势待发的化工龙头报告要点
公司成长为煤化工、磷化工、盐化工、天然气化工四轮驱动的化工龙头
最近几年公司通过大量并购扩张和产业整合，形成了煤化工、磷化工、煤化工三足鼎立的大型综合性化工企业，2008年初收购的联合化工大化肥项目标志着公司又新增天然气化工业务，公司形成四轮驱动的综合性化工龙头。
公司09年最大的增长来自联合化工尿素项目
公司控股子公司鄂尔多斯联合化工具有60万吨合成氨、104万吨尿素，以天然气为原料，目前国内气头尿素毛利率高于煤头尿素毛利率，联合化工逐步投产后，公司尿素产销量和毛利率均显著提升，公司09年最大的增长来自联合化工尿素项目。
磷肥成本压力缓解，盈利能力有望逐步恢复
目前公司高价硫磺原材料库存已消耗完毕，磷肥生产成本已大幅下降，未来磷肥业务盈利能力有望逐步恢复。
PVC和季戊四醇盈利能力有望随房地产复苏而恢复
2009年5月份季戊四醇出口量和价格均出现上涨，国内，未来随着房地产复苏，季戊四醇价格有望回升，作为全球最大的季戊四醇生产厂家,公司季戊四醇盈利能力将得到显著改善,公司PVC盈利能力也将提升。
估值与盈利预测
我们预测2009~2011年的EPS将分别为0.581元、0.753元和0.927元，目前股价对应于公司2009、2010、2011年动态PE分别为22.6、17.4和14.1倍，我们维持公司"推荐"的投资评级。

依托宜化集团，公司成长为综合性化工龙头
宜化集团是公司外延式扩张的保证
公司最大股东和实际控制人为湖北宜化集团，湖北宜化集团对公司持股比例为16.20%。宜化集团是宜昌市国有资产管理委员会下属的全资子公司，为全国520家重点企业之一，是中国石化行业最具影响力的十大代表企业之一。现已发展为煤化工、磷化工、盐化工、天然气化工和矿山开发五大支柱产业，拥有60多种产品。

资料来源：长江证券研究部
在董事长蒋远华为代表的年轻领导班子的带领下，集团采用"五统一四监管"的管理模式、有效的激励模式，通过不断的自我发展与并购，使集团不断发展壮大，从2001年到2007年，宜化集团销售额从5.8亿迅速增长到150亿，2008年实现销售收入263亿元，宜化集团的发展战略和管理模式被市场证明是非常成功的。未来宜化集团将全面践行科学发展观，运用宜化文化核心的七大法宝、六大任务，进一步把煤化工、磷化工、盐化工、天然气化工和矿山开发做大做强。煤化工和天然气化工建成年产1000万吨尿素、300万吨甲醇、100万吨硝铵、20万吨多元醇的规模，成为中国最大的煤和天然气化工生产企业；磷化工建成年产500万吨磷复肥、10万吨湿法磷酸基地，成为中国最大的磷化工生产企业；盐化工建成年产500万吨纯碱、200万吨烧碱、150万吨PVC生产能力，成为中国最大的盐化工生产企业；矿山开发建成煤矿开采能力1000万吨/年、磷矿开采能力1000万吨/年，2010年实现销售收入500亿元。

宜化集团对湖北宜化持股比例仅为16.20％，我们判断未来宜化集团有望采取向大股东定向增发等方式将与上市公司主营业务有竞争关系的资产注入到上市公司，一方面提高国有控股比例，另一方面利用资本市场实现快速发展。

新建项目--公司外延式扩张的直接动力
湖北宜化秉承宜化集团的先进管理理念、企业文化和发展模式，发展迅速，主营业务收入由2000年的3.94亿元增长到2007年的50.75亿元，年均复合增长率44.07%；净利润由2000年的0.39亿元增长到2007年的3.88亿元；年均复合增长率38.64%。2008年公司实现主营业务收入7.13亿元，同比增长40.51%，下半年受全球经济危机的影响，公司产品销价及销量下降，归属于母公司所有者的净利润为2.64亿元，同比下降35.31%。
公司目前已具备250万吨尿素、70万吨DAP、24万吨PVC、17万吨烧碱、10万吨季戊四醇的生产能力。最近几年，公司新建项目是公司业绩增长的保障，未来随着联合化工此前投资的内蒙古联合化工尿素项目于10月20日试车及年产3万吨季戊四醇项目的陆续投产，公司未来的成长性将得到保证。

掌控资源，拥有整合优势--未来继续高速发展的基石和保障
近年来公司通过一系列收购强化了公司对上游资源的控制，这在整体资源价格上涨的背景之下，有着非常重要的战略意义，可以有效控制成本，提高了公司产品的市场竞争力，从而对公司经营业绩产生积极的影响。对于公司煤化工、磷化工等下游产业链的延伸也具有积极意义。而且从磷矿资源的战略意义看，我们认为公司拥有的磷矿资源将给公司发展磷肥以及相关产业带来资源保障和成本优势。

公司成长为煤化工、磷化工、盐化工、天然气化工四轮驱动的综合性化工龙头
最近几年公司通过大量并购扩张和产业整合，形成了煤化工、磷化工、煤化工三足鼎立的大型综合性化工企业，2008年初收购的联合化工大化肥项目标志着公司又新增天然气化工业务，公司形成四轮驱动的综合性，公司能够不断进行产业并购整合，得益于公司对于相关化工产业发展战略的深刻认识，以及公司拥有一支在技术、管理、资本运作等方面经验丰富的优秀团队。

公司各主营业务分析尿素：公司09年最大增长来自于联合化工尿素项目
国内尿素产能过剩问题长期存在，尿素价格进一步下跌空间不大
据中国化工信息中心统计，我国尿素产能2000年为3600万吨，2008年达到5835万吨，复合年均增长率为6.2%。08年需求量约为5100万吨，供过于求约为700万吨。2009年预计我国新增产能约为430万吨，总产能将达到6300万吨。08年下半年受需求不振，国内尿素企业大面积减产的影响，预计2009年~2011尿素行业产能扩张会有所放缓，同比保持在3~4%之间，国内尿素行业产能过剩问题长期存在。

09年1-4月，我国氮肥累计产量达到1570.1万吨，同比增长9.7%。尿素累计产量为923万吨，同比增长6.8%。08年下半年大量氮肥企业停产，09年伊始企业回补库存，春耕带动化肥刚性需求释放，2月份来尿素价格反弹10%以上，3月份一度接近2000元/吨，同期氮肥，尿素月度产量均创出历史新高，分别达到450和280万吨，印证了我们前期"尿素春季供应偏紧价格反弹"的判断。4月份后，受需求放缓影响，尿素价格逐渐回落至1800元/吨，月度产量有所放缓，目前长三角地区尿素价格回落到1680元/吨。
09年以来，煤炭价格持续走高，为尿素价格提供强力支撑。因山西矿难频发，30万吨以下小煤矿被强制关闭，晋城和阳泉无烟煤价格比年初反弹40%左右，达到760和830元/吨。我国尿素生产70%以煤炭为原料，生产一吨尿素约需要1.2吨煤炭。对于技术先进以烟煤为原料的企业，煤炭在尿素成本中占比约为60%，而部分无烟煤为原料的企业，这一比例甚至高达70%。预计09年无烟煤价格保持在800元/吨左右，对应尿素成本1600元/吨，我们觉得尿素价格进一步下跌的空间不是太大。

国内尿素短期出口动力不复存在
无论是观察尿素出口量与国际价格的关系，还是从逻辑上理解，很容易得出国际尿素价格高于国内尿素价格是尿素出口的动力。在没有关税的情况下，国际尿素价格高于国内尿素价格的价差越大，出口动力越大，出口量也越大。08年下半年来，受到金融危机影响，波罗的海小颗粒尿素FOB价格从793美元/吨跌落至当前的230美元/吨，低于国内长三角尿素价格1680元/吨，刺激出口的价差动力不复存在。
而据国际肥料工业协会（IFA）报告显示，全球尿素过剩将至少持续到2013年。目前全球有500套氮肥生产装置，未来五年还将有50套尿素装置投入建设，预计从2009年到2013年全球氮肥产能将增加2400万吨。需求方面，IFA认为，2009年~2011年是化肥需求的缓慢恢复期，预计化肥需求将在2011年恢复到正常水平。由于全球化肥产能释放速度快于需求增长的速度，未来国际尿素价格大幅上扬是小概率事件。

公司尿素业务具有较为稳定的盈利能力
2008年公司尿素业务约占公司营业收入的35%，营业毛利的41%，尿素业务作为公司最主要的利润来源，近年来，公司尿素业务收入维持较高的增速，尿素毛利率维持在20%以上的水平。公司尿素产能为250万吨，为国内尿素产能最大的化肥上市公司，公司本部、子公司贵州宜化和湖南宜化产能分别为65万吨、40万吨、40万吨，以煤为原料。公司控股子公司鄂尔多斯联合化工具有60万吨合成氨、104万吨尿素，以天然气为原料，目前国内气头尿素毛利率高于煤头尿素毛利率，联合化工逐步投产后，公司尿素产销量和毛利率将显著提升。

粉煤成型气化技术，在国内最早实现了原料煤从北方向本地转移，由块煤向粉煤转移，目前已经完全用低成本的粉煤替代了高成本的块煤，公司煤头尿素综合成本与其他企业相比，降低约100元以上，在行业低迷时仍能保持微利。除了技术领先外，公司还不断在贵州、山西等地收购煤矿，公司收购了贵州省安利来煤矿、恒泰煤矿、瑞信煤矿，三家煤矿产能合计在150万吨以上，各煤矿除满足贵州宜化用煤外，多余部分可以外销。此外，公司还收购了非凡高新51%股权，非凡高新持有鹿台山煤业100%股权。公司收购控股的煤矿给公司提供了大量稳定的煤炭资源，降低公司煤炭成本，提高尿素盈利能力。
联合化工成为公司今年业绩重要增长点
公司控股51%的鄂尔多斯联合化工有限公司的60万吨合成氨、104万吨尿素于2008年四季度竣工投产。联合化工具有较为明显的资源优势。中国第二大型油气田-鄂尔多斯苏格里气田已开始开发，为项目用气在用量及价格上提供了保障，中石油已为本项目配置了7亿立方米天然气，能够满足公司的生产及发展需要。水资源配套建设也已完成，已获得国家1000万立方米/年的黄河用水的水权置换指标。另外，鄂尔多斯是中国煤炭是中国煤炭最为集中的地区之一，已探明储量1496亿吨，占全国已探明储量的六分之一，为公司可能的下一步在内蒙发展煤化工提供充足的资源保障。
此外，联合化工具有较好的交通优势，230KM长蒙天然气输气管线已于2007年贯通，南起我国第二大气田苏格里气田，直供联合化工60/104大化肥项目。385KM东乌铁路复线（鄂尔多斯市至乌海市）将2008年建成投入运行，与京兰线（北京至兰州）交叉于乌海；另外，棋盘井镇至鄂尔多斯市高速公路将于2008年全线贯通，为联合化工提供了充足的运输保障。
投资联合化工是公司首次涉足天然气尿素项目，其有利于宜化实现低成本扩张，实现做大做强主业。原料天然气签订了5年的合同，价格为0.865元/立方米，目前公司天然气尿素生产成本为1100元/立方米，目前公司天然气尿素业务毛利率在30%以上。鄂尔多斯联合化工另一大股东为美国西格玛投资集团，公司属于中外合资企业，可以享受"两免三减半"的所得税优惠政策，公司2009年将享受免所得税优惠政策。联合化工成为公司2009年业绩的主要增长点。我们预计联合化工达产后按照51%的权益测算可以贡献2亿元以上利润。
磷肥：成本压力缓解，盈利未来有望逐步恢复
公司高价硫磺库存消耗完毕，磷肥盈利能力有望逐步恢复
公司控股子公司湖北宜化肥业有限公司高浓度磷肥项目于2006年8月投产，目前公司磷肥产能为70万吨。磷肥的主要原料为磷矿石、硫磺和液氨，硫磺价格2008年经历暴涨暴跌，给公司带来巨大跌价损失，2008年库存硫磺计提跌价准备7819.9万元，磷酸二铵计提跌价准备1.17亿元。目前公司高价硫磺原材料库存已消耗完毕，磷肥生产成本已大幅下降，未来磷肥业务盈利能力有望逐步恢复。

成本下降缓解磷肥行业压力，未来景气取决于去产能化进度
09年1到4月，我国磷肥累计产量达到460.5万吨，同比增长9.6%。截止3月份，磷肥表观消费量（折含P2O5）达到290.8万吨，同比增长29.6%。我们认为，表观消费量的大幅回升一方面是因为磷肥价格大幅下跌后，去年磷肥高价时被压抑了的刚性需求的正常释放，另一方面，表观消费量的回升可能仅仅是源于库存继续上升，利润方面的数据更能说明问题，截止09年2月，磷肥行业亏损-1.3454亿元，主要原因是对前期高价硫磺库存计提了大量的减值，全行业严重亏损已是不争事实，磷肥行业距离行业复苏还远需时日。
跟氮肥不一样的是，我国磷肥更加依赖出口。据中国磷肥工业协会的数据显示，2008年我国磷酸二铵产能1300万吨，国内需求只有500~550万吨；一铵产能1400万吨，国内需求只有650~700万吨。单考虑国内市场，磷肥行业产能过剩超过50%。尽管原料硫磺暴跌缓解了大量的成本压力；磷肥价格随着磷肥企业高价硫磺库存的逐渐消耗，磷肥企业最困难的时间正在甚至已经过去，但需求非常不明朗和产能严重过剩制约，行业真正的回暖必然在产能整合之后。产业整合带来去产能化之路已是必然。长期来看，行业景气度复苏取决于去产能化的进度。

磷矿石资源稀缺，公司在磷矿石方面具有成本优势
世界磷矿石资源分布集中，产量增速放缓，品位下降
根据美国地质调查局（USGS）统计，世界磷矿石基础储量500亿吨，经济储量为180亿吨，主要分布在亚洲、非洲、中东、北美、南美等60多个国家和地区，其中70%以上集中分布在摩洛哥（包括西撒哈拉）、中国、美国，磷矿石资源分布较为集中，根据IFA统计的数据，受当时磷肥市场低迷的影响，1999年世界磷矿石产量为1.46亿吨，后来市场有所好转，磷矿石产量在2007年达到1.76亿吨，从1999~2007年，世界磷矿石产量只增长了20.34%，年均复合增长率仅为2.3%。根据IFA的统计，世界磷矿石品位（按折P2O5）却在逐年下降，1999年世界磷矿石品位为31.43%，2006年味31.04%，下降了0.4%，对于大吨位磷矿石来说，磷矿品位下降，不仅是有效磷含量的降低,而且还会导致磷矿加工成本的上升。这主要是因为过去几年产能增长的大部分来自于较低等级的磷矿石，在未来，产能增长绝大部分来自于较低品位的磷矿石，因为中等级磷矿石的品位趋于稳定。

我国磷矿资源"丰"而不"富"，保证使用年限不足30年
我国磷矿资源的主要特点为：储量较大，分布比较集中；中低品位矿多，富矿少；胶磷矿多，采选难度大。我国磷矿质量较差，全国磷矿平均品位P2O5在17%左右，矿石品位大于30%的富矿只有14亿吨左右，富矿占磷矿总量约8.5%，并且主要分布在云南、贵州、四川、湖北和湖南五省，中国磷矿开采主要是在云南、贵州、四川和湖北四省。目前国内的磷矿开采采取的是采富弃贫的开采模式，即只开采高品位磷矿，而对低品位磷矿则随意丢弃的方式，在每年5000多吨磷矿使用量情况下，我国高品位磷矿使用年限不足30年，控制磷矿资源成了磷肥和磷化工企业目前的主要任务，磷肥和磷化工企业通过收购磷矿资源，延伸产业链，从而为公司长远发展奠定基础。

公司在磷矿石方面具有成本优势
公司所处地宜昌为我国磷矿石资源集中地区，控股子公司宜化肥业拥有三个磷矿，其中江家墩矿业磷矿石的储量约为1亿吨，设计产能为100万吨/年，属于高品位磷矿，目前已取得探矿权，目前已取得探矿权，目前尚未开采，最乐观估计公司拥有自备磷矿的优势在2010年后可以显现出来，届时可满足公司磷酸二铵的大部分需求，公司在磷肥成本优势显著。
氯碱：PVC盈利有望得到改善，收购海吉氯碱扩大盈利能力
公司从04年开始进入氯碱行业，目前PVC产能24万吨，烧碱产能17万吨，公司烧碱产品主要供季戊四醇使用，外卖较少，每吨季戊四醇需要烧碱1.2吨，公司10万吨的季戊四醇对应的烧碱产量为12万吨。公司PVC产品的收入从2004年的3.20亿元增长到2008年的12.78亿元，年均增长41%，2008年，受房地产下滑的影响，公司PVC业务毛利率出现较大下滑，毛利率仅为14.92%。公司采用电石法PVC生产工艺，公司子公司香溪化工具备20万吨的电石产能，可满足大部分PVC生产需要，仍有部分电石需要外购。目前，公司PVC业务盈利处于低位。

PVC盈利能力有望随房地产回暖而景气提升
PVC具有高弹性，耐寒强度高、耐磨、光洁度好的优点，被广泛的应用于建筑材料、包装、电子与电气、家具及装饰等领域，其中，建筑材料的用量占整个用量的65%，2008年，随着金融危机影响范围的扩大和影响层次的深入，市场需求萎缩。氯碱价格出现大幅跳水，PVC从7月最高价跌至11月最低价，降幅达41%。在产业转移背景下，中国已成为全球最大的PVC生产国，国内PVC企业普遍面临生存压力的同时，PVC行业整合将加速进行。2007年国家公布了《氯碱行业准入条件》，规定新建装置必须达到20万吨以上规定新建电石装置须达到20万吨以上，新建PVC和烧碱产能必须达到30万吨以上，行业门槛的大幅提高、规模偏小的PVC企业将面临极大的竞争压力，而具有资源优势、规模优势和采取循环经济工艺的龙头企业将从中行业整合中受益，不断扩大市场份额。今年1~4月，PVC累计为196.90万吨，同比下滑7.80%。随着未来房地产等行业逐步回暖有望带动氯碱行业景气回升，公司PVC业务盈利能力将不断提升。


收购内蒙古海吉氯碱扩大盈利能力
公司于6月2日公告，公司董事会审议通过了公司收购资产的议案，由其间接全资拥有的子公司青海宜化收购破产的内蒙古海吉氯碱化工股份有限公司（海吉氯碱）整体资产。海吉氯碱位于内蒙古乌海市，主要生产氯碱和聚氯乙烯产品。据乌海市政府网站的信息，该公司烧碱和聚氯乙烯的年产能均为8万吨。海吉氯碱还拥有电石采矿权，也将转让给青海宜化，这在长期内将有助于降低聚氯乙烯的生产成本，海吉氯碱化工整体资产由内蒙古宜化化工承续。
此外，公司还公告以自有资金现金方式对子公司内蒙古宜化化工有限公司增资50000万元，用于扩大内蒙宜化的生产和经营，这将会对公司生产能力、盈利能力起到积极的影响，有助于公司增强在盐化工方面的竟争力，并能利用乌海当地丰富的资源，大力发展氯碱化工，有利于公司长期发展。
季戊四醇：作为全球最大的季戊四醇厂家，盈利能力有望随房地产复苏而恢复
08年4季度随着公司子公司贵州金江化工有限公司3万吨季戊四醇竣工投产，公司及子公司具有的季戊四醇产能达到10万吨。公司是全球最大的季戊四醇生产商，公司2002年购买了韩国三洋化学实业（株）公司的季戊四醇专有技术，产品品质好，纯度大于98%，同时开发生产高纯双季戊四醇产品,巩固公司在季戊四醇行业的龙头地位,创造更大经济效益。

季戊四醇主要采用甲醛和乙醛为原料，季戊四醇是重要的有机化工中间体及精细化工产品,在许多领域得到了广泛的应用，主要用于醇酸树脂的生产，也用作制造油墨、润滑剂、增塑剂、表面活性剂、炸药和药物的原料。2002年以前，我国季戊四醇的进口量一直呈增长态势，2002年进口量达0.98万t。由于国内产量快速增长，2003年进口量减少到0.26万t，出口量增加到0.78万t，净出口量为0.52万t，我国由季戊四醇净进口国一跃转变为净出口国。2007年进口季戊四醇0.23t，出口4.60万t，净出口4.37万t；受房地产行业不景气以及国际经济危机影响，2008年下半年以来季戊四醇下游行业走势低迷，开工率仅维持在50%～60%。

我国已经成为世界第一大季戊四醇生产、出口国，国内季戊四醇产能接近30万吨，因国内需求有限，很多新增产能的目标直指国际市场。前期，随着国内外市场需求萎缩、价格回落，国内大幅扩张的季戊四醇产能出路堪忧。公司季戊四醇原材料甲醇、乙醛和烧碱均由公司或子公司生产，降低了生产成本。根据统计的数据，2009年5月份季戊四醇出口量和价格均出现上涨，国内，未来随着房地产复苏，季戊四醇价格有望回升，公司季戊四醇盈利能力将得到显著改善。


保险粉项目：未来利润增长的又一来源
保险粉作为还原剂广泛应用于印染工业，如棉织品助染剂，丝、毛织品的漂白等。食品工业用于糖汁、饴糖等食品的漂白。同时也是医药工业，合成染料的原料。也可应用于铜版印刷及分析试剂等。目前，保险粉主要应用领域近年来需求旺盛，增长较快，国内用量大约在20～25万吨/年，且大部分集中在江浙沪一带。国际保险粉总用量为50万吨/年。加入WTO后，中国纺织行业获得前所未有的发展机会，目前，国家对纺织品出口退税率的提高，刺激了纺织、印染工业对保险粉需求，预计将有10～15%的上升幅度。伴随着国内高档新闻纸的生产开发，高岭土品质的提高，这一潜在的保险粉市场将慢慢凸显，市场潜力也在快速增大，预计今后两年国内市场保险粉的需求量将保持10%左右的增幅。
该年产10万吨保险粉项目由湖北宜化化工股份有限公司投资建设，项目总投资为25660.6万元,其中,建设总投资20311.9万元，建设期利息418.42万元，流动资金4930.27万元，项目分两期建设，一期建设规模为五万吨，一期建设周期为一年。公司保险粉项目将充分利用公司原季戊四醇的副产物甲酸钠，具有成本优势，公司一期项目计划于今年8月投产，两期项目完工后可为公司增加4亿元左右的收入，每年可增加4000万左右的毛利。
CDM项目：每年可为公司带来195万美元的收益
公司控股子公司宜昌宜化太平洋热电有限公司主要产品为发电、生产蒸汽、聚氯乙稀。公司目前持有太平洋热电有限公司36.5%的股权，英国国际电力公司将其持有的宜昌宜化太平洋热电有限公司25%的股权委托公司管理,同时公司享有上述委托管理的宜昌宜化太平洋热电有限公司20%的股权的收益分配权。
宜昌太平洋热电的CDM项目已于今年2月1日在联合国注册委员会获得通过。根据07年太平洋热电与瑞典碳资产有限公司签订的协议，瑞典碳资产有限公司将购买太平洋热电在2012年底以前，并考虑购买2013~2017年太平洋热电废热回收利用项目产生的所有核证的减排量。太平洋热电每年可交付减排量19.5万吨左右，减排价格为每吨10美元，因此预计每年可取得减排收益195万美元左右。
盈利预测与估值
公司产业链一体化程度较高，自主创新的粉煤成型技术和供应充足、价格较低的天然气使公司煤头和气头尿素具有较强的竞争力，公司磷肥的盈利能力处于恢复之中，公司拥有的磷矿资源使得公司磷肥业务具有较强的竞争力，PVC和季戊四醇业务盈利有望在下半年出现好转。长期来看，公司矿产资源（磷矿、煤矿）的投产、保险粉项目的投产将给公司带来新的业绩增长点。我们预测2009~2011年的EPS将分别为0.581元、0.753元和0.927元，目前股价对应于公司2009、2010、2011年动态PE分别为22.6、17.4和14.1倍左右（考虑所得税下调为15%），考虑到公司在行业中的竞争优势以及未来几年内的明确成长性，我们维持公司"推荐"的投资评级。





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