商品价格与股市相关板块超额收益的关系

　　
　　近期，金属期货价格持续反弹，有色股也带领股市大盘持续上行，随着越来越多的商品期货品种上市，期货市场与股票市场的关联性将越来越强。本文分析了商品类股票（白糖、铜、钢铁、黄金）与商品价格、大盘走势之间的关系，并对这种相关性和商品板块的超额收益的关系进行了深入研究，结果表明商品价格与商品类股票走势的动态相关系数可以为商品类股票的超额收益提供有效信号。另外，对“大金融”投资的基本思路进行了阐述。
　　一、商品类股票——股市、期市的桥梁
　　经济发展过程中最重要的两个指标一是经济增长率，二是通货膨胀率。如果说股市是经济增长的“晴雨表”，那么期市就是通货膨胀的“晴雨表”。尤其是在2008年金融危机爆发后，各类机构日益重视对商品价格以及对相关上市公司的研究，作为具有两个市场属性的商品类股票更是受到越来越多的关注，它是指与商品期货密切相关的上市公司股票，其股价表现一方面与商品价格密切相关，另一方面与整个股市状况相关。可以说，商品类股票可以看作是一个桥梁，他们把商品期货市场和股票市场相联系。
　　目前，期货市场的品种已达23个，为相关企业提供了套期保值、规避风险的工具，对我国建立大宗商品的国际定价权也有重要意义。由于期货市场具有“价格发现”作用，其在引导商品价格走势方面起着越来越重要的作用，而相关上市公司的主营业务与商品价格密切相关，比如白糖、铜、黄金等，一旦商品价格走高，这类上市公司的收入必然增加，反之，当商品价格大幅下跌时，企业的利润也大幅缩水，2008年的钢铁行业就是典型的代表。另外，商品价格还对下游消费类企业的成本构成一定影响。当然，商品类股票价格更多的还是与大盘走势密切相关，共同受到各种宏观因素的影响，尤其在国内股市系统性风险仍较高的当前时刻。
　　二、研究设计与基本分析
　　为了分析商品价格与相关板块、大盘的相关性，我们选取了白糖（2006.1-2009.4）、铜（2002.1-2009.4）、钢材（2002.1-2009.4）、黄金（2003.8-2009.4）四种商品的周数据，白糖、铜分别选取的是期货近月合约数据，由于钢材、黄金期货上市较晚，钢材价格选取的是MyspiC综合钢价指数，黄金价格选取的是伦敦金价格。对于某类商品的股票指数，我们选取了申万三级行业指数中的制糖指数、钢铁指数，并编制了铜指数、黄金指数，涉及的股票包括：江西铜业、铜陵有色、云南铜业、中金黄金、山东黄金，采取等权重法。大盘指数选取的是沪深300指数。以下是对商品价格、相关板块以及区间大盘的基本统计分析。
　　表1：商品价格、相关板块以及区间大盘的基本统计
　　
　　
　　
　　从上表可以看出，四个品种在各自区间只有白糖价格涨幅为负，这也导致制糖板块的超额收益为负，而黄金价格和铜价格表现优异，尤其是黄金，其对应的板块也取得了远高于大盘的超额收益。从收益的波动情况来看，商品价格中铜、白糖波动较大，而相应的股票板块中，黄金、白糖、铜的波动都较大。
　　三、动态相关系数与超额收益
　　我们分别计算了行业指数与商品价格、大盘指数的动态相关系数。所谓动态相关系数是指移动计算20周的相关系数。另外，我们还计算了行业指数相对于大盘的超额收益，并进行了5日均值处理。下图是制糖板块与白糖价格、大盘的动态相关系数以及超额收益的变化。从图中可以得出以下结论：
　　1.制糖板块与白糖价格以及大盘的相关系数是在不断变化的，且有一定的规律性
　　从图中可以看到，制糖板块与白糖价格的相关性最低时为-0.81、最高时为0.93，而其与大盘指数的相关系数最低时为-0.40，最高时为0.99。从图中还可以看出，两个相关系数具有“非周期循环”的特征，即相关系数总是从最低点附近一直上升，一直到最高点附近，然后从最高点下降，虽然其上涨、下跌以及在高位、低位持续的时间并不确定。
　　2.制糖板块的超额收益有一定的持续性
　　图中的黑柱代表的是板块指数超过大盘指数的超额收益。从图中我们也可看出，超额收益有一定的持续性。
　　3.制糖板块与白糖价格的相关系数可以为超额收益的获取提供一定的参考价值
　　当制糖板块指数与白糖价格的相关系数从底部逐渐走强时，更易出现正的超额收益。比如2006年3月到4月、2007年1月到4月、2007年11月到2008年2月、2008年11月下旬到2009年2月中旬。另外，以上4次超额收益出现时，有3次制糖板块与大盘的相关系数从高位下滑。
　　图1：制糖板块与白糖价格、大盘的动态相关系数以及超额收益
　　
　　
　　
　　就铜的情况来说，虽然铜板块与铜价的相关系数规律性不如白糖，但仍然存在。另外，铜板块与大盘走势相关性更强，表现在其相关系数大多数时间维持高位。当铜板块与铜价的相关系数从底部逐渐走强时，往往伴随着铜指数超额收益的出现，比如2002年6月、2003年10月到12月、2004年5月到7月、2005年7月到9月、2005年12月到2006年5月、2007年2月到4月、2007年6月到9月、2008年11月至2009年4月。以上8次超额收益有7次出现在铜板块与铜价的相关系数从低位开始反弹后，且大多数时间铜板块与大盘的相关系数在下降。
　　图2：铜板块与铜价、大盘的动态相关系数以及超额收益
　　
　　
　　　　钢铁板块的超额收益出现在2002年10月到2003年4月、2003年10月到12月、2004年6月到8月、2004年12月到2005年1月、2006年10月到2007年4月、2007年8月到2008年9月、2007年11月到2008年2月、2008年5月、9月、以上9次中有6次出现在钢材板块与钢材价格相关系数从低位开始反弹后，其余出现在两者的相关系数从高位回落时，而此时往往钢材板块与大盘的相关系数在走弱。
　　图3:钢材板块与钢材价格、大盘的动态相关系数以及超额收益
　　
　　
　　
　　　　黄金板块的超额收益出现在2003年12月、2004年9月到11月、2005年2月到4月、2005年8月到2006年1月、2006年3月到5月、2007年1月到2月、2007年6月到9月、2007年12月到2008年3月、2008年9月到2009年2月，以上9次中有6次出现在黄金板块与黄金价格相关系数从低位开始反弹后，其余出现在黄金板块与大盘的相关系数走弱时。
　　图4：黄金板块与黄金价格、大盘的动态相关系数以及超额收益
　　
　　
　　
　　从以上统计我们可以总结出，行业板块超额收益的产生往往在其与相关商品价格的相关系数从低位开始反弹后，其他情况则大都出现在行业板块与大盘的相关系数从高位回落时，而如果以上两个条件同时具备时，超额收益往往更为丰厚。我们以黄金为例来说明以上过程。2005年上半年黄金价格几乎没有变化，黄金板块却在大盘的拖累下下跌25%。2005年7月，黄金板块与黄金价格的相关系数从低位开始反弹，并在2006年2月达到0.98的高点，期间黄金板块与大盘的相关系数先抑后扬，黄金价格从420美元上涨到550美元，黄金板块涨幅超过100%，而大盘涨幅仅为20%。可以说，黄金板块与黄金价格的相关系数见底回升意味着开始真正反映出“商品属性”。而其后的半年内，虽然黄金价格涨幅有限，但黄金板块继续超越大盘，此时两者之间的相关系数快速下降，超额收益再次出现。
　　值得注意的是，以上规律虽然可以为获取相关板块的超额收益的时间提供信号，却不能度量超额收益持续的时间以及大小，因此，在实际应用中，还应结合当时的基本面、技术面等具体分析。
　　四、“大金融”投资的基本思路
　　随着商品期货上市品种的增多以及价格的权威性的提升，商品价格对企业盈利、股价的影响将更为显著，而作为期货市场、股票市场桥梁的商品类板块也将受到越来越多的关注。除此之外，商品还和外汇等有密切的联系，这都为更加多样的“大金融”投资提供了可能。
　　1.商品与股市
　　除了以上我们研究的商品价格作为获取超额收益信号外，最典型的就是“交叉套期保值”。比如2008年下半年，铜板块的跌幅达到60.4%，而期间铜价的跌幅达到62%，如果我们在持有铜相关股票时同时卖出铜期货，即使不运用保证金杠杆，期货上的盈利也可以弥补股市上的亏损。这种情况对处于限售期的上市公司股东来说尤为重要，这样做可以使手中的股份不随商品价格的下行而贬值。
　　再者，如果2008年中期我们坚决看空铜价，在卖出铜相关股票的同时做空铜期货，将获利巨大。同理，2008年底以来的这波股市和期市上涨过程中，沪铜指数与铜行业指数的相关性达0.91，如同向操作股票与期货则获利不菲。以上的例子是商品价格与生产类上市公司股价的关系，而股市上也有一些消费类上市公司，比如航空股，其成本随原油价格的上涨而提高。
　　另外，商品价格的不同表现还可以为选股、盈利预测提供参考，比如2009年以来铜、铝、锌价格的涨幅分别为124%、64%、108%，而根据申万三级行业指数，对应的行业板块表现为52%、9%、23%，孰强孰弱一目了然。进一步，在同一行业内，能够合理运用期货进行套期保值的上市公司（包括生产商、消费商、贸易商等）经营更为稳健，尤其是商品价格剧烈波动时表现更为明显。在美国等石油石化类期货品种完善的国家，甚至可以用上下游期货品种的价差来衡量加工企业的利润，从而预测其盈利。
　　2.商品与外汇
　　由于商品市场是国际性市场，大多数品种以美元计价，多数情况下美元与商品呈现反向变动的走势，而在众多品种中，黄金与美元这种反向变动的相关性最强。另外，国际外汇市场除了交易性货币（美元、日元等）外，还有所谓的商品货币，它是指一些国家由于是某些重要初级产品的主要生产和出口国，这些国家的货币汇率与某种商品呈现同向变动，主要的商品货币包括澳元、新西兰元、加元等。以澳大利亚为例，该国盛产煤炭、铁矿石、铜、铝、羊毛等工业品和棉纺品，在这些产品的国际贸易中占据了支配地位，而这些产品在国际市场上的价格基本以美元标价，因此这些商品价格的上升不但有利于该地区经济的增长，也有利于本国货币汇率的上扬。
　　从下图中可以看出，澳元的走势与CRB指数有明显的相关性，两者2000年以来的相关系数达0.92。两者之间走势一致的原因在于，商品价格的上涨会给出口国造成通货膨胀和流动性上升的压力，而这又会增强加息预期，促进外汇“套息交易”进一步活跃，从而使汇率上扬。对应的操作策略除了根据两者走势的领先、印证关系同向操作外，还可结合基本面、技术面等设计更为复杂的多空策略。
　　图5：澳元汇率与CRB现货指数（2000年至今）
　　
　　
　　
　　
　　　　我们相信，随着期货品种结构的日益完善，尤其是股指、外汇、利率等衍生品上市后，“大金融”投资将会扩展到更宽广的领域。