铜的套利研究

　　一、国内市场套利

　　（一）期现套利

　　期现套利成本＝仓租费＋资金利息＋交易、交割费用＋增值税＋杂费1）仓储费：0.4元/吨/天，一个月为0.4×30=12元/吨。

　　（2）交割手续费：2元/吨，一次交割。

　　（3）交易手续费：按平均每吨铜35000元，收取万分之三手续费计算，约10.5元/吨（单边），双边计算则为21元/吨。

　　（4）资金利息：35000元/吨×13％×5.04％×1/12≈19.11元/吨.月。

　　（5）增值税：增值税是按交割月配对日的结算价计算的，因此增值税是变动的。在此以最多150元差价计算参与交割少拿进项增值税，150×17%=25.5元/吨。

　　（6）其他杂费：过户费3元/吨，分检费5元/吨，代办提运2元/吨，代办车皮申请5元/吨，打包费20元/吨。

　　（7）市场冲击成本暂忽略不计，现货以上海本地为主，运输费用不计。因此，倘若最终以交割实现，一个月套利的最大成本约为100元/吨。随着现货交割期临近，成本趋向于不断下降，最终最小成本约为增值税潜在损失25.5元/吨。则沪铜连月合约与现货之间的有套利区间为（现货价格-连月期货价格）＞100元/吨，以抛售现货，买入连月期货套利，或（现货价格-连月期货价格）＜-100元/吨，则以抛售连月期货，买入现货方式套利。

　　（8）期现套利应注意的风险

　　在实际操作中，某些情况下出于对资金的最大赢利要求，套利者往往回避用现货的方式来完成套利的价差回归过程，而是尽量寻找市场的力量，甚至配合市场的力量自发地使不合理价格差异回到平衡，但在选择交割还是不交割到期当月合约方面，套利者应考虑市场可能发生的多逼空或空逼多行为，准备好充足的资金及到期予以交割的仓单。

　　（二）期货跨月套利

　　自2001年9月以来，沪铜连四对连三合约的升贴水明显分为三个阶段。

　　第一阶段：2001年至2003年底，处于正向市场，沪铜连四合约长期对连三合约升水，介于[50，230]区间；

　　第二阶段：自2004年初，市场开始变为反向市场，连四合约持续对连三合约贴水，2004年8月至2006年4月，连四合约与连三合约的价差维持在[-800，-400]区间；

　　第三阶段：2006年6月至今，连四合约与连三合约的价差围绕-100上下波动，基本维持在[-400，270]区间，其间沪铜的价格长期运行于高位，价差反而没有第二阶段高。

　　在第一阶段铜的供需呈相对过剩局面，导致远月合约对近月持续升水。自2004年开始，我国铜现货持续紧张，到2006年基本恢复平衡，这几年时间远月合约对近月合约持续贴水，紧张局面一直未能缓解。自2006年中开始至今，远月对近月合约贴水状况有所缓解，连四合约与连三合约的价差呈现阶段性忽高忽低走势，4至5个月时间为一个大周期，价差较低时多为快速拉升，上升至均值之上后，长期不规则振荡，然后进入下一阶段，往复振荡，第一及第二季度和四季度贴水幅度相对较小，四季度贴水幅度相对较大。其中，6、7月份及11、12月份多半为大周期价差变化分水岭。

　　图一 沪铜连三合约与连四合约价格2009年4月至5月走势及升贴水图

　　沪铜连四合约对连三合约持续贴水，属于典型的近高远低的反向市场，采取反向市场抛近月买远月套利方式进行滚动套利。考虑到连三及连四合约价差收敛时间约为一月，则测算套利成本：

　　（1）仓储费：0.4元/吨/天，一个月为0.4×30=12元/吨，沪铜连四合约价格高于连三12元/吨为合理价差。

　　（2）交易手续费：万分之三计算，约10.5元/吨（单边），双边计算则为21元/吨。

　　（3）资金利息：35000×13％×5.04％×1/12≈19.11元/吨.月。

　　在不考虑最终参与交割的情况下，计算套利区间：

　　①沪铜连四合约价格高于连三合约12+21+19.11≈52元，考虑市场冲击成本，当连四合约高于连三60元/吨以上时，连四相对高估，适合抛售连四合约，买入连三合约进行套利，待价差收窄时平仓了结。

　　②沪铜连四合约价格低于连三合约21+19.11-12≈28元，考虑市场冲击成本，当连四合约低于连三40元/吨以上时，连三相对高估，适合抛售连三合约，买入连四合约进行套利，待价差扩大时平仓了结。

　　③沪铜连四合约价格与连三合约价差位于[-40，60]元区间时，为无明显套利区间，套利者不参与套利交易。

　　就套利行为而言，3个月以上为大周期。在一段时期内，基差并不是逐渐收敛，反而有逐渐扩大的趋势，因此，套利者在做期限较长的套利时，一定要注意基差变化的周期性因素；第二，在基差波幅狭窄的时期做套利时，立足于套利的成本，在无套利区间之外选择合适的方向做相应的套利交易。

　　（三）连月与远月套利

　　沪铜连续合约对连三合约的升贴水波动巨大，尤其自2006年以后更为明显。2001年至2004年4月，连续月合约对连三合约的升贴水基本在[-450，480]的区间窄幅振荡；2004年5月至2005年5月，沪铜连月合约长期对连三合约升水，峰值为4680元/吨；2005年5月之后，连续月合约对连三合约的升贴水展开巨幅振荡，最低为-2000，最高为3160。铜价快速上涨阶段，连月合约对连三合约升水较大，铜价快速下跌时，连月合约对连三合约升水也比较大。现货需求清淡、铜价相对波动较小时，连月合约容易对连三合约贴水。

　　目前沪铜连续合约对连三合约的升水幅度已经大为降低，基本维持在300-500的空间，后期继续缩小的空间已经不大。

　　二、跨市场套利：伦敦电铜与沪铜套利

　　跨市场套利面临的困难较多，一是目前国内期货公司不可以代理外盘期货交易，投资者要参与外盘期货交易必须寻找境外机构代理；二是在跨市场套利方面存有人民币与美元汇兑的现实困难。这给跨市场套利带来很大的障碍，但研究沪铜与伦铜的跨市场价差对国内外铜价走势研究仍具有较强的参考意义。

　　自2008年4月10日人民币兑美元汇率跌破7至今，沪铜与伦敦铜电3的比值关系处于7-8.6的大振荡区间。除去2008年国庆期间因上海期货交易所休市导致的比值失衡，2008年9月5日，比值最高为8.1272，最低为2008年10月29日的6.9769。2008年5月至2008年7月，国内现货需求疲软，沪铜连三合约对伦铜电3价格比值长期处于7.8以下，围绕7.55上下波动。2008年8月1日至9月5日，比值以7.8为中心，在7.5至8.1272区间振荡。

　　这说明沪铜与伦铜价格比值与国内现货淡旺季有很大关系，旺季时，国内现货需求持续增强，则沪铜与伦铜比值持续维持于高位。反之，在国内现货需求清淡时期，沪铜对伦铜的比值则一直在低位振荡。投资者在做沪铜及伦铜的跨市套利时，应认清沪铜及伦铜比值所处的不同阶段，有时沪铜及伦铜的比值关系可能持续数月在低位徘徊。

　　在国内现货铜需求强劲期间，沪铜持续对伦铜升水，则考虑：

　　伦敦进口铜在国内的合理价格=（伦铜电3合约价＋现货升贴水）×人民币兑美元汇率×（1＋增值税率）＋运输费＋港口杂费

　　 沪铜与伦铜比价=

　　=人民币兑美元汇率×（1＋增值税率）＋[伦敦现货升贴水×人民币兑美元汇率×（1＋增值税率）＋运输费＋港口杂费]/伦铜电3合约价

　　沪铜与伦铜比价关系除受伦敦电3合约价影响外，还受人民币兑美元汇率及伦敦现货升贴水和运输费及港口杂费影响。（1）就目前人民币兑美元汇率6.84，增值税率17%，两项乘积为8.0028，也即沪铜与伦铜比价在8以下，进口铜将无利润，伦铜价格偏高，宜采取抛售伦铜电3合约，买入国内沪铜连三合约进行套利。（2）以伦铜升水100美元计，运输费及港口杂费合计人民币200元/吨，伦铜浮动于4400美元上下，则比值关系约为8.23014，倘若国内铜供给不紧张，则沪铜与伦铜比价在8.25以上，沪铜价格偏高，宜采取抛沪铜连三合约，买入伦铜电3合约进行套利。（3）在人民币兑美元汇率及伦敦现货升贴水和运输费及港口杂费无明显变化情况下，沪铜与伦铜比价处于8-8.25区间为无明显套利区间。

　　后市可能的演化及保值者和套利者的应对策略：

　　套利者在做跨市场套利时，需时刻关注人民币兑美元汇率及伦敦现货升贴水和运输费及港口杂费及两市绝对价格的变化情况，可能导致后市两市无套利区间扩大或缩小，注意寻找相应的合理套利区间。

　　随着国内铜消费旺季的结束，国内现货需求渐趋饱和的局面即将来临，在这种情况下，从伦敦进口铜的量将逐步减少，相应影响沪铜与伦铜比值关系中除人民币汇率以外的因素，国内铜价可能对伦敦铜持续疲软，其无套利区间会相应下移，届时买伦铜，抛售沪铜的套利方式可能会发生变化，更多出现的可能是沪铜对伦铜在淡季持续贴水，在沪铜与伦铜基差较小时，采取买伦铜抛沪铜，以俟基差扩大时完成套利，而基差较大时，抛伦铜买沪铜的套利方式，以俟基差缩小时完成。