制止中国股市泡沫化的建议

笔者曾为文建议，中国政府须在房产通胀萌芽前期压抑楼价，以防止房产通胀心理预期的形成，否则此一心理预期将造成许多的市场行为改变，而这些行为改变又会进一步推高楼价。一旦如此，政府将很难阻止楼价持续上升到可能诱发泡沫爆破或金融风暴的水平。这方面的观点，其实也适用于中国目前的股市。放任股市上升后果严重
除了房产热外，中国股市自去年中从低位上扬，至今升幅已经不小，深圳与上海A股指数都分别上升了69%及58％。近几个月来的升势尤其强劲，成交量及股民登记人数也都剧增。
如果股价是在合理的情况下腾涨，中国证券监管当局根本不须阻止或干预。但笔者的忧虑是，如果任由股市资产通胀心理预期逐渐形成，那将是一个巨大升浪的前奏，情况就如当年道琼斯指数由2000点的低位升至3000多点，最后是持续腾升，迫得前任联邦储备局主席格林斯潘持续加息，但最终也只能将之限制在11750点的水平。
必须指出的是，资产价格从低位反弹后，进一步透过资产通胀心理预期的形成，把该资产价格推进泡沫式上升轨道的例子，其实不胜枚举。以香港为例，其楼价及股价就曾自1989年的低位反弹，然后进入泡沫式上升轨道，其中1992至1993年的升势尤为惊人。
因此，如果中国政府任由股市随机发展，股市很可能会直接形成一个泡沫式的上升轨道。
随着股价持续上升，将会有越来越多在境外的“中资”资金，透过非法渠道或滥用合法渠道进入中国股市。这些流入资金，轻则削弱人民银行控制汇率升幅及货币供应的难度，重则可能影响中国汇制改革的成败及造成恶性通胀。
此外，由于股市及楼市会互相牵引，股市持续上升可能会破坏中国政府目前压抑楼价的措施。由于中国经济制度仍存在许多缺陷，加上幅员广大，使得它在经济动荡时期要维持政治稳定的难度大为上升，而楼市及股市泡沫形成及爆破的后果，可能比香港的七年衰退及日本的15年衰退还要严重。
相反，中国政府如果能在压抑房产通胀的同时，在现阶段采取适当行动阻止股市资产通胀心理预期的形成，不但可避免泡沫爆破后的严重衰退及政治不稳，甚至可避免像五年前美国道琼斯指数由11750点调整至8000点的中轻度衰退。
目前是规范股市的好时机
在思考如何于现阶段压抑中国股市升幅的办法时，应注意以下三点：
第一，由于中国仍须限制汇率升幅及利率水平，以防止更庞大的资金透过制度上的漏洞流入国内，所以中国现阶段不可能像格林斯潘那样，透过持续加息及减息来减低股市的上下波幅。
第二，股市对经济的真正贡献是容许人民的剩余资金，透过企业集资及实质投资对经济作出的实质贡献，而不是一般股民所关心的中短期投资利润。
第三，中国上市公司的业绩报告，其中不少均存在虚假甚至捏造的成分。其后果是在一般情况下使投资者分不出到底一家上市公司是真正业绩良好，还是捏造出来的“好”，从而增加投资股市的风险及减低国人投资股票的意向，进而大幅削弱股市的集资功能。由于这一功能对经济的重要性，许多国家均对上市公司业绩报告有严格规范，尤其是在财务披露及财务造假上的规范。
中国股市对其经济的贡献之所以远低于外国，部分公司业绩造假其实是主因之一。可以肯定的是，如果中国政府能清理公司业绩造假问题，对股市集资功能及其对经济的贡献，将会产生异常巨大的效用，甚至超乎目前一般人的预期。
建立翔实披露的文化
当然，在清理的过程中，股市不免出现一定的震动，原因是不单只被抽查公司的股价会大幅下滑，其他有造假可能的上市公司股价，也会出现中度下挫。然而，这些问题早晚是会曝光的，而且越迟被查出，累积的问题及损失便越严重，倒不如趁目前这个时机将它处理好，一方面可防止问题及损失的继续扩大，而另一方面则能让中国尽快获得上述的巨大长远贡献。
由于中国股价正有升速过快之虞，目前显然是处理上市公司业绩造假的大好时机。为此，笔者建议中国证管会列出一个逐步清理的计划，以便在减低震动的同时，又可持续有效的压抑股市的过度升幅。
在现阶段，中国证管会可考虑先集中清理为上市公司准备及审核业绩报告的会计业者，其间虽然会处理涉案的上市公司，但重点是处理会计界，使大部分的会计公司不敢违法协助上市公司造假。
之所以建议先处理会计界，是因为会计公司协助造假的回报将远低于有关上市公司的回报，只要刑罚够重，成功的机会极大。只要在这方面坚持下去，会计业者一般不协助上市公司造假的文化将会逐渐确立，一旦此文化得以确立，将来的造假行为将只是个别公司的违规行为，而不是系统性的违规行为。
在处理好会计界后，中国证管会可先集中处理一两个上市公司的行业。例如银行和保险业，等到在这些行业妥善建立一种翔实披露的文化后，才向另一些行业移进。
当然，压抑股价升幅尚有其他方法，如规范证券商及经纪人的违规或造价行为，或者是限制股市的借贷比例等。但这些都不足以阻止股市迈向泡沫的轨道，也没有上述处理业绩造假所带来的巨大作用。相反的，处理业绩造假的效力就相当强大。
由于推行计划及采取行动都需要时期，而目前中国股市的升幅已出现危险的征兆，笔者建议有关当局可先放出风声，透露将会处理上市公司造假问题，一方面可先通过股民的心理预期冷却股市，而另一方面，也可减低之后采取行动所可能出现的震荡。（作者：叶秀亮，南洋理工大学经济系副教授）