中国股市泡沫十大指征：股市的昨天与今天

正如人们所说，中国确实有许多例外，但中国不能所有的事情都例外。A股到底有多少泡沫？股市的泡沫多少才会崩盘？在对未来难以判断的情况下，不妨“以史为鉴”，看看过去，看看昨天。
泡沫，几乎是伴随股市与生俱来的。股市有泡沫，股市的泡沫正在形成，这是多数人对中国市场现状的判断。
但泡沫也是被追认的。没有谁能预测指数的点位，没有谁能预测到哪个点位泡沫就该破灭。
是泡沫总是要破的，泡沫的生成和破灭，都是股市的规律。美国、日本、台湾，概莫能外。
1929年的股灾被称为华尔街的“熊市之父”。那是一次全民参与的疯狂投机，从工人、司机、牛仔到鞋匠，都为牛市而疯狂。全民、疯狂、投机，刺激着纽约股市一涨再涨，也加速了牛市的结束。
从1987年到1989年的三年大牛市之中，日经指数从1万点上涨到接近4万点，累计涨幅接近300%。牛市中，热钱不断涌入，致使流动性过度泛滥。牛市最终止步于1989年12月29日，指数一路跌至8000点谷底，创下日经指数20多年来的最低纪录。
然后是台湾。1986年，台湾加权指数才越过1000点，但至1990年1月创出了12495点的历史新高，市场的疯狂已经失控。3年间年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍；股市崩盘前的最后一个季度，台股平均市盈率达到 100倍，成为全球最贵的股市……
“如果说股票市场历史上有一件事确定不移的话，那就是新股繁荣永远是危险繁荣的最后阶段——是对即将到来的灾难的警告，就像周期性呼吸异常是死亡的信号一样确定。”这是约翰·布鲁克斯在总结美国60年代股市兴起与崩盘的结语。
历史上每一次的崩盘前夕,都在上演着最后的疯狂。而我们正在重复着相似的疯狂。
这一次，我们仿效报告的形式，归纳、梳理总结中国资本市场运行中涵盖近期全民炒股、股市短期上涨下跌的幅度、市盈率、换手率、违规操作、大股东减持等股市泡沫十大指征现象，与历史加以比照和辨析，以期使广大股民和读者从中获取客观、冷静、理性的判断。
股市泡沫指征1:市盈率虚高
社会投资结构、文化和投资心理等因素是造成股市虚高的原因。历史上几次股市大崩盘,其共同特征就是市盈率高得超乎寻常。
昨天
美国经济学家罗伯特·希勒在《非理性繁荣》中分析美国股市历年出现泡沫的共同特征之一便是市盈率过高。美国历史上曾出现过的几次股市泡沫，其市盈率都超乎寻常。如1929年股市大崩盘时，其市盈率为33倍；1966年股市坍塌时，其市盈率达25倍；而1999年底至2000初，美国股市牛气冲天，2000年3月，纳斯达克冲高到5078点时，市盈率达45倍。
希勒认为社会投资结构、文化和投资心理等因素是造成股市虚高的原因。如1929年股灾时，人们经常可以看到这样的现象：一位护士从就诊病人口中得到信息而在股市中收益颇丰；一位司机因从没有关闭的车窗处听到车上主人在股市上运作的动态而小赚一笔。
罗伯特·希勒断言“虚假繁荣”不能逃脱“大崩盘”的命运。
今天
市盈率与非理性繁荣
“市盈率，也就是年度收益与该股价格的比值(Price/Earning，简称PE)。假设一只股票它的年收益是0.5元，而股价是10元，那么它的市盈率就是20。也就是说，我们需要用20年的时间才能收回这10元的股价成本。”北京一家证券公司的基金经理刘先生在接受《小康》采访时说：“但是，目前有些垃圾股被炒到1000的市盈率上去了，这确实让人觉得匪夷所思。你想想看，我们能等得到1000年吗？这违背投资理论。”
深交所5月份统计月报显示,当月市盈率逾1000倍的深市股票数量达到29只,而1月份时只有5只。其中市盈率上8000倍的股票有两只,分别是渝开发和东方电子；其次是ST中鼎,达到3850倍;市盈率介于2000-3000倍之间的股票有5只,市盈率介于1000-2000倍之间的股票则有21只。5月29日，A股平均市盈率为57.82倍，当时，市盈率在20倍以下的股票仅有4只，在100倍以上的股票却达到了550只。
罗伯特·希勒断言“繁荣假象”不能逃脱“大崩盘”的命运。在中国，会不一样吗？
“股市有泡沫最明显的特点就是市盈率虚高。”银河证券首席经济学家左小蕾是这次牛市行情中第一批提出中国股市存在泡沫的学者。
但是，天相投资顾问有限公司基金经理于善辉代表了国内相当一部分人的观点。
“以市盈率来看中国市场，本身存在误区，因为市盈率是静态的，当前的价格比上当前的利润，假定它的利润不增长。而事实上，我们国家上市公司的利润会不会不增长呢？我觉得不太现实。上市公司去年一季度的利润比前年一季度的利润增长了46%，今年一季度的利润比去年增长了96%，世界上有哪个国家上市公司业绩有那么好的增长？所以，站在动态角度，投资者估计了上市公司的预期增长，自然就赋予了它这样一个价格。”
数据显示，目前美国、英国、韩国、中国香港等成熟股市的市盈率大约在10至20倍的区间内波动，日本和印度市场的平均市盈率则在23至25倍的区间内，除了我国台湾地区的市盈率波动幅度较大以外，每一个指数的市盈率均维持在一个相对稳定的区间内。
“我们需要一个长期的好的市盈率做为支撑，而不是短暂的一个阶段。”左小蕾说。“否则，泡沫破灭后对一个国家来说是不可承受之痛。”
“中国股市眼下的这种情况正是那些什么也不懂，只靠消息操作的人群造成了投机氛围，推高了市盈率。”基金经理刘先生说，“在西方成熟的证券市场，机构投资是主力，也正是如此，才会理性选择有价值的股票，不理会那些垃圾股。这样市盈率才可能达到一个良好的状态。”
(感谢中国人民大学金融学院李向科老师提供数据资料支持)
大陆A股市盈率分布表
(2007年5月23日收盘统计)
市盈率分布 A股(只数) 所占比重(%)
15倍以下 0 0
15—20倍 8 0.7
20—30倍 55 4.6
30—50倍 200 17.0
50—100倍 404 34.3
100—500倍 399 33.8
500倍以上 113 9.6
注:表中市盈率是按2006年每股收益计算的(不包括2006年近200家亏损公司,因为亏损公司不能单独计算市盈率)。
股市泡沫指征2：同股不同价
在大陆上市的A股与其在香港上市的H股之间出现大幅价差,意味着A股可能已经形成泡沫。
昨天
这是一个不祥之兆。中国大陆股市上一次大跌发生在2001年。当时，上海和香港之间的市值也是相差过大。在那之后，股市一连5年不振。
今天
在印花税调整经历大跌之后，A股市场再度大幅上涨，H股与A股之间的差价愈发悬殊了。同一家上市公司，其内地A股却与香港H股间大多存在30%~50%的价差，有的甚至更多，譬如，6月18日洛阳玻璃H股对A股的折让达到了89.17%，大唐发电折让70.59%，仪征化纤折让69.96% ……
香港人在为内地股市担忧。
香港证券会主席方正认为，目前内地同一家公司A股和H股差价过大的现象是不正常的；香港财政司司长唐英年认为，这是一个刻不容缓的问题。
有“亚洲股神”之称的恒基地产主席李兆基表示，在大陆上市的A股与其在香港上市的H股之间出现大幅价差，意味着A股可能已形成泡沫。“没理由同一个公司，同样的派息，但香港有这么大的折让。”李兆基形容内地疯狂的股民有如 “盲侠”，内地股民过勇的高追行径近于“蠢”，至少他不会愚蠢到买A股。
这多多少少印证了银河证券首席经济学家左小蕾的推测。左小蕾认为，A股价格与H股价格的50%以上的差异，表示香港投资者并不认同A股市场的有效性，对当下不断推高的A股价值判断并不认同。因为在价格反映价值、市场完全有效的前提下，如果同一股票出现价格差异，资本很快就会套利，使价格回到均衡水平。而事实上，在香港投资者完全有足够的资金实力进行增持的情况下，香港股市没有出现这样的套利。她由此得出上面的结论，并以此提示A股市场存在的风险。左小蕾认为香港的谨慎是有道理的。
但中国证监会副主席屠光绍对于A股和H股同股不同价问题有自己的看法，他认为价格差异是正常现象，毕竟内地和香港是两个不同的证券市场。
股市泡沫指征3：高换手率与投机
他们大多炒短线,并非为了长期投资。在疯狂的投机热潮刺激下,股市一涨再涨。这是有问题的。
昨天
历史上的几次高换手率
只要稍微回忆一下，不难发现，每一次的大崩盘之前，都伴随着极度短线投机的狂欢。
1928年的美国，股市几近疯狂。工人、牧民、司机、擦皮鞋的小童……大多数股民都把股票投资作为投机，作为一夜暴富的工具、手段。他们大多炒短线，并非为了长期投资。在疯狂的投机热潮刺激下，纽约股市一涨再涨。这是有问题的。但几乎所有投身其中的人们都未曾想到，泡沫终究有破灭的一天。
1982年的美国，虽没有1929年全民性的疯狂投入，但与1929年一样，过度投机、频繁换手造成泡沫破裂。
距离我们最近的是1990年的台湾大崩盘。
牛市从1988年6月开始，到1990年3月泡沫顶峰时，单日最高成交量记录为76亿美元，是当时纽交所和东京交易所交易量的总和。由于当时台湾上市公司数量不到200家，巨大交易量不仅是靠膨胀的市值，还有高换手率推动，3年间年换手率从开始的不到2倍到最后达到6倍，显示出极度短线投机气氛，而且90％的交易量都是由散户创造。
今天
财政部终于把证券交易印花率的税率从1‰调整为3‰。上证综指从最高点4335点跌到了最低点3404点,近千点的大震荡让很多人措手不及。
“看着大盘直直往下掉的时候,我觉得该来的事情终归还是要来的。”天相投资顾问有限公司全球资本市场研究组组长汤云飞心中就有一块石头落地的感受,因为这种调控措施早就在业内人士的分析预测之中,人们有悬念的只是什么时候才会开始实施。“虽然说政府手段上有待探讨,但是无论如何泡沫还是需要一些外加的东西来刺破它。挤一下可能好一点,因为非正常和非理性的情绪在市场当中积累对未来的破坏作用是很大的。”
高换手率推动高交易量
一般分析认为，调高印花税的现实意义在于提高交易成本，限制(或警示)过度投机。此前，股市短期暴涨暴跌、极度活跃的交易证明，各类短期的、投机性很强的资本大规模参与资本市场。
根据证监会公布的统计数据，4月单月的股票换手率，沪市A股为119.74%，深市A股为140.17%，前者创造了94个月以来单月换手率的新高；今年前4个月，沪市A股换手率接近400%，深市A股换手率则接近440%。也就是说，今年前4个月中，沪深两市所有股票平均换手4次，每月一次。截至4月末，沪深两市市值合计是香港市场市值的 113%，而交易量则达到香港市场的610%。
单日交易量突破3000亿元，相当于除日本市场以外的亚洲所有市场的交易量总和，超过伦敦市场，与日本市场的交易量相同。中国资本市场的高交易量也就是高换手率，这种高换手率、高交易量说明，部分投资者对资本市场的投资，其目的更多地表现为博取短期股价价差收益，逐步显露出博傻、投机的特征，带来的不稳定性将使未来市场出现大幅震荡甚至暴跌的风险更大。
大多数人不会否认现在的A股市场有不少投机炒作的资金，但一部分人认为A股市场的换手率还没有太多偏离正常范围。同时，从历史经验来看，经济成长迅速的新兴市场，其换手率远远高于已进入经济发展平缓期的成熟市场。
历史总是惊人地相似，但我们总以为我们可以幸免。
股市泡沫指征4：透支财富
梦想通过股票买卖实现一夜暴富，不惜铤而走险，进行银行贷款或典当入市这些行为无异于刀尖上起舞。
昨天
1929年10月24日，美国。
伴随着经济繁荣的背后是工人农民实际收入增长缓慢，财富高度集中到资本家手里。当时很多人梦想通过股票买卖实现一夜暴富，于是把本来用于购买生活品的钱疯狂地投进股市，使得股票价格暴涨，产生泡沫。当然，最后也是他们为泡沫的破灭买单。
1989年12月，东京交易所最后一次开市的日经平均股指高达38915点，这也是投资者们最后一次赚取暴利的机会。
进入90年代，股市价格旋即暴跌。到1990年10月份股指已跌破20000点。1992年4月1日，经平均指数跌破了17000点，月18日降至14309点，基本上回到了1985年的水平。
至止，上市股票时价总额由1989年底的630万亿日元降至299万亿日元，3年减少了331万亿日元，日本股市的泡沫彻底破灭。
由于股市早前的疯狂，企业都转向直接融资，银行被迫以风险大的企业和非银行金融机构为主要融资对象，从而间接地导致了银行业的危机。
房地产也未能幸免。日本房地产价格在1990年达到了耸人听闻的高位，当时日本皇宫地块的价格相当于美国加利福尼亚所有房地产价格的总和。泡沫破灭后，日本房地产价格跌幅近半才刚刚开始稳住，整个国家的财富缩水了近50%。
日本经历了长期熊市，即使在2005年的反弹之后，日本股市离它的历史最高点还有70%之遥。
今天
失血的股市
5月29日，印花税调整后，股民每完成一次买入和卖出，必须绞纳6的印花税，加上3的手续费，以日交易量3000亿算，每天的交易成本为27亿。以200个交易日算，一年的交易成本为5400亿。而事实上，2006年上市公司的盈利总额也不过3000多个亿。从这个角度看，交易的成本远远超过了盈利。换手率越高，交易成本就越高，股民从股市可能获得的盈利就越少，直至盈利都转化成为了交易成本。
但同样的“吸钱”效应还是在中国上演。很多人 “只恨钱少”，不惜铤而走险，试图放手一搏，于是出现“贷款入股市”、“股市疯狂，典当行走热”的现象。
2007年2月，中国社科院金融研究所副研究员殷剑峰对上海、深圳等几大城市住房金融进行调研。调研结果显示：银行个人消费贷款资金入市总规模约在3000亿元以上。
“有房子的抵押房子贷款，没房子的就用信用卡来透支炒股。”北京一证券公司的工作人员在接受《小康》采访时表示自己的担忧。“其实即便是牛市，也会有系统风险。这些股民却以为只要进入股市就能赚到钱。”
同时，银行职员利用工作便利进行贷款入市也不在少数。刘丽是某国有银行的行政人员，她在接受记者采访时表示自己周边同事确实有不少在利用贷款炒股。“他们大多采取信用贷款，这样就可以不用任何抵押拿到资金，而贷款利息和一般客户相同。”刘丽说。
尽管在2001年11月5日，人民银行再次重申严禁商业银行发放无指定用途个人消费贷款，以此杜绝银行贷款流入股市。但就目前状况来看，这条规定形同虚设。有些商业银行在银监会发出《关于继续深入贯彻国家宏观调控政策切实加强房地产贷款管理的通知》后还对房贷款入股市的操作“睁一只眼，闭一只眼”。
中国人民大学金融学院罗军博士表示：“其实银行信贷员可能没有充分认识到贷款客户没钱还贷，而且抵押的房屋可能是贷款客户唯一的住房而无法收回的情况，这样会引起银行坏账发生。如果从一个社会效应来看，就将影响到金融系统的安全和社会的稳定。”
罗军介绍尽管在香港和美国，房屋抵押是可以用来炒股。“但一个大前提是它们具备非常严密的法律防火墙和风险监控体系。而且股市投资是以机构为主体，很少出现群体性散户。”申银万国证券研究所首席策略研究员陈李也曾撰文指出日本的股市泡沫就是因为银行贷款未能回收造成金融系统的崩溃致使日本经济长达10年萧条。
典当行走热
随着股市的越炒越火，利用典当行取得现金投入股市的业务也在全国悄然走热。商务部称，2006年典当行全行业总贷款额在800亿元左右。而据成都市典当协会最近的数据显示，成都典当行中房产典当增幅加快，增长幅度在20%以上。业内人士多认为，房产典当开始多起来，主要原因是伴随着股市的火爆而逐渐升温。
“从去年8月份开始，用作炒股的典当业务确实在上升。”上海东方典当有限公司的业务执行总监韩怡承认上海房产典当炒股的“热潮”。从去年9月到11月，东方典当股票质押业务连续三个月的增长比例都在30%以上，11月甚至增长40%。截至2006年底，股票典当约占总业务的20%，加上典房炒股部分，用于炒股的总量至少超出20%。“由于今年股市牛市行情普遍看好，所以愿意典当房产进行炒股的人也是越来越多。”尽管出台了“七部委政策”，要求各典当行调整放款标准。但那些急于筹钱入市的股民总会想出许多“对策”。
业内人士介绍，典当房贷款炒股，典当行收取月息都在3%以上，折合成年息就是至少是36%。也就是说从典当行当房贷款100万，一年的利息支出就是36万元以上。
成都联合证券公司分析师李辉先生表示：“股市风险很大，没有任何人能保证股市每年能有36%以上的收益。在一些成熟国家股市，每年能有20%的涨幅就已经非常不错了。当房炒股，所冒风险极大，很可能血本无归。”
(应采访者要求，文中刘丽为化名)
股市泡沫指征5：暴涨暴跌
价值和价格的大幅度背离，导致市场基础不稳定。一有风吹草动必然引发暴跌，可见，暴跌的背景实质是不合理的暴涨。
昨天
从有股票市场到1986年，台湾加权指数才越过1000点，用了25年时间，但从此开始，股指便出现了全球罕见的加速，牛市行情屡创新高。在不到9个月的时间里，指数跃上2000点，随后的2个月内，指数接连突破3000点和4000点。虽然1987年全球股灾也同样重创台股，指数重挫51%，到1987年12月跌至2298点，但这场牛市盛宴才刚刚开始。
在1988年6月，台指就反弹突破5000点大关，7月突破6000点，8月涨至8000点。随后股市开始了第二次调整，9月份台湾“财政部”为抑制股市泡沫出台征收资本利得税政策重创市场，指数至年底累计下跌43%，跌到5000点以下。但是市场热情并没有减弱，人们都在预期股指上10000点大关。在随后台湾当局做出让步之后，1989年上半年指数快速收复失地，到6月登上9000点，并在随后的几天内如期突破万点。1989年下半年的台“立法委”选举暂时转移了民众对股市的注意力，至1990年1月，台湾股市开始了最后的疯狂，创出了12495点的历史新高，当时市场乐观情绪的弥漫已经无法控制，人们认为股指将很快突破15000点。
不过，台湾股市在创造了全球股市前所未有的3年涨12倍的奇迹后，最终还是对抗不了自然规律，通行的经济和商业准则开始显效。在台湾当局连续加息、拓宽投资渠道、打击非法金融等一系列组合拳之后，台股牛市的根基，即流动性过剩开始动摇，加上1990年突然到来的海湾战争，最终彻底击垮了台湾股市。在1990年农历新年过后至10月间，台湾加权指数由12495点狂泻至2485点。
今天
三个月内的暴涨暴跌
“上证指数攻破2000点大关！”去年11月20日，舆论开始惊呼。
“2245点！”25天后，上证指数升至新中国有股市以来的最高点。
“2807点！”今年1月9日，沪深股市总市值首次突破10万亿元大关。
2月26日，上证综指站上3000点大关；2月27日迎来了黑色的星期二，A股市场的上证综指下挫268.8 1点，跌幅为8.84%；深证成指下跌797.88点，跌幅更达9.29%，创十年日最大跌幅。沪深两市的市值在一天之内蒸发了超过1万亿元。
两个月不到的时间内，沪深股市经历第二次大跌，4月19日，下跌幅度超过4%。
5月29日，沪A股指达到最高点4335.96点。
5月30日，财政部决定调整股票交易印花税税率，由1‰调整为3‰。
当天，深沪两市骤现跳水行情，沪综指暴跌6.5%，两市跌停的非ST类个股超过850只，而跌幅在9%以上的个股更达925只；次日，跌停个股接近300只；6月1日，近700只个股跌停。6月4日，沪指两次跌破3700点，沪深两市超过1000家个股出现不同程度的调整，其中跌停家数超过1000家。6月5日，沪A股指一直下跌，达到了最低点3404.15点。此后股市开始反弹回升，股指又升回到4000点左右。
对于中国股市的大起，多数投资者认同，中国经济和市场的基本面应该支持相当时期的牛市。中国在过去30年保持了接近10%的经济增长率，过去几年企业的盈利状况也一直在明显改善。至于大跌，有评论指出，主要原因不是来自某项政策，而是来自市场本身风险的积累。
左小蕾分析，“2·27”暴跌前沪市在11个交易日内连续上涨，最大涨幅508点，到达3000点几乎是一气呵成。“4?19”暴跌前，沪市已经连续上升30多个交易日，指数累积涨幅近1000点。短期内，股市的基本面不可能发生太大的变化，市场价值不可能有很大的成长，股市快速大幅上涨只能推动股价的大幅上涨，价值和价格的大幅背离，导致市场基础不稳定，一有风吹草动引发暴跌是必然的了。所以，暴跌的背景实际上是不合理的暴涨。
股市泡沫指征6：垃圾股变黄金
西方有句谚语:只有在退潮时,才知道谁在裸泳。在股市,也只有在下跌时才会发现什么样的股票是好股票,什么样的股票是坏股票。
昨天
当股市充满了投机气氛时，最有效的盈利模式就是操纵股价。
上世纪80年代末台湾股市疯狂之时，一些在其它市场本应摘牌退市的公司被大玩家相中后反而成为市场热门。一家在台北经营一间破旧酒店和一座野生动物园的公司的股票在被庄家操纵后一个月的时间上涨近2倍，连续19个涨停，使得这家公司市值达到8.3亿美元，超过当时纽约的广场酒店、香港的文华东方和曼谷东方这三家世界一流酒店的市值总和。更让人瞠目的是，一家台湾本土的银行——中国国际商业银行在泡沫最高峰总市值竟是包括摩根大通、美洲银行、富国银行等5大美国银行市值的总和，而其净利润只有这五大银行的5%。
在垃圾股一飞冲天的同时，当时台湾少数几家基本面优良，在国际上都极具竞争力的大公司股票却得不到市场的青睐。绩优股落后，垃圾股暴涨的格局把台湾股市推到了全球最贵股市的位置。
今天
今年以来，中国股市的结构分化更为明显，绩优股普遍滞涨，而绩差股借助某些真真假假的题材大幅上涨。
一家名不见经传的公司，因为一个344亿的，一看就值得怀疑的虚假合同，连续拉出10个涨停板；
一只被各种正面却无法证实的传闻消息包围的股票今年上涨了1165%，而在半年多前这还是一家特别处理的上市公司……
在中国的此番牛市中，正是这样的“新闻”让ST类股票上演了集体疯狂的一幕。今年涨幅最大的50只股票中有1/3是垃圾股(ST5家，*ST11家)，根据数据统计，2006年底，ST类股票的A股加权平均收盘价为3.0634元；2007年5月22日，其加权平均收盘价9.8656元，增幅达322%。而今年以来，上证综合指数和深证成分指数分别只上涨了53.63%和86.66%。也就是说，越是质量不好的上市公司，其价格上涨就越快。
能让臭窝头变成香饽饽，其奥妙在于层出不穷的“题材”、消息、传闻，这些来历不明、真假莫辨的信息既为庄家利用，也受散户欢迎，一场众人开办的“故事会”也让大盘扶摇直上。
3月29日，ST仁和(000650，SZ)股改复牌，14.04元的收盘价，是其半年前股改停牌时股价的1 0倍。大股东更换、资产置换、业绩提升——股改使这只股票集中了所有从垃圾股变身牛股的因素。
正是有了ST仁和这一类榜样，让投资者对目前仍没有股改尤其是低价格的ST股有了一种冲动：目前中国IPO的门槛很高，借壳上市是最方便的途径，越难解决股改的公司，重组的可能性就越大，惊喜往往就在股改方案中。于是，在众多投资人的想像和“热情”追捧中，麻雀变成了凤凰。
股市泡沫指征7：交叉持股的虚假繁荣
上市公司交叉持股,推动这些获取收益的公司的股价上涨。这种虚增的乘数效应,制造了股市繁荣的假象。
昨天
日本股市疯狂之时，交叉持股公司也曾得到极为充分地挖掘。日本的企业很流行交叉持股，银行间、企业间，大家都在一定程度上进行交叉持股，这一点在日本股市持续走牛的时候极大地推动了股市的上扬，为投资者带来了巨大的账面财富。但是，当股市由牛转熊的时候，交叉持股则拖累了上市公司的业绩，进一步影响股市走低，使得日本股市走熊长达10年之久。
交叉持股主要是指上市公司长期投资里面的股票投资，即上市公司间接参股的其他上市公司法人股。正如日本股市所显示的那样，交叉持股具有涨时助涨、跌时助跌的作用，也会导致上市公司业绩的泡沫扩大，而靠交叉持股推动的牛市也具有涨时超出多数人预期、跌时跌破多数人底线的特点。
今天
我国A股市场也出现了交叉持股的趋势。据统计，上市公司目前交叉持股总计500余例。
在此轮中国股市持续上涨的时候，交叉持股——缘于股权投资而价值重估引发了很多个股的暴涨，如持有葛洲坝的中国高科连续飙升；同时，4月初，新会计准则使交叉持股的公司股票急剧升温。其实，新会计准则修改只是改变一些资产的会计属性，并不会影响企业现金流，更不会提高公司实质业绩。但却由于“有利于提高企业公司治理水平”这个辅助因素，在新会计准则会计核算中变动较多的股票，遭到了散户的抢盘。比如，参股中信证券的两面针应声涨停，岁宝热电因参股民生银行，虽然2006年每股业绩仅0.01元，但股价仍是新高不断；东方集团也因为是锦州港的大股东，股价已接近20元。相关上市公司一季度业绩大幅增长中有不少便是缘于股权投资重估的，典型代表有雅戈尔和两面针等。
在许多人的印象中，雅戈尔是一个纺织服装企业，然而作为巨资参股中信证券的第三大股东，雅戈尔持有中信证券18366万股，每股成本仅为1.74元。日前雅戈尔因抛售中信证券带来的大幅收益，从而使一季度净利润预增250%。在对公司的利润贡献中，纺织服装似乎倒成了雅戈尔的“副业”。
不过在业内人士看来，一些公司从另外一些公司的股价上涨中获得的所谓“投资收益”，炒作成推动这些获取收益的公司的股价上涨的理由。几大保险公司便是典型。资金雄厚的人保、平安保险，大量持有银行股和其他一些大盘股，推高了这些公司的股价，使人寿和平安保险的投资收益大幅上升，结果成为人寿和平安保险公司股价上涨的基本面的支撑。这种虚增的乘数效应，制造了股市繁荣的假象。
而一个成熟的市场，终归到回到上市公司的核心业绩基本来作估值。只有核心业绩的持续上涨才能支撑股市的持续繁荣。
股市泡沫指征8：全民炒股
社会的不同阶层纷纷被股市吸引,整个社会都陷入炒股狂潮中。但是历史告诉我们,最后的崩盆也正是“全民参与” 造就的。
昨天
历史上的几次股疯都少不了全民的参与。
1928年，美国崩盘前夕，股市几近疯狂。在地铁中，地铁公司因为没有在车厢里装上电传打字电报机，以致人们在乘车途中无法炒股而被指责；在波士顿的一家工厂，所有的车间都安放有大黑板，并有专人每隔一小时就用粉笔写上交易所的最新行情。在得克萨斯州的大牧场上，牛仔们通过高音喇叭收听电台的消息，实时了解行情。当乘客乘坐出租车时，司机会和乘客热情地讨论股票行情，就连宾馆门口擦皮鞋的小童也会向顾客介绍当天的热门股……
1990年，台湾崩盘前夕，那是一次真正的全民炒股。
“永不落幕”牛市神话吸引越来越多的人参与股市，到1990年3月泡沫顶峰时，活跃交易账户从牛市开始的19 88年6月不到60万激增至460万，每个家庭都在参与股市狂欢。社会的不同阶层纷纷被股市吸引，整个社会都陷入炒股狂潮中。
最后崩盘，所有损失由台湾本土投资者承担。
今天
新增开户数：两月超过2006年总额
中国证券登记结算公司数据显示，4月沪深股市新开户数669.8万户，总户数达9394.54万户。2007年5月25日，沪深两市账户总数达到9981.89万户，距离1亿户大关只差不到19万户。而最近十个交易日内的平均日开户数为36.1万户，最低的一天也达到了29.4万户。历史数据显示，在过去的三年中两市全年的月平均新增开户数分别为16.8万户、10.3万户、44.8万户。而按照目前公布的数据粗略统计，2007年前五个月的月平均开户数就达到了424.4万户，跟去年相比增加近10倍，4、5两月的新增开户总数都超过去年全年。央行发布的4月份金融运行数据显示居民户人民币存款减少了1674亿。
北京天同证券公司的工作人员说，仅一天时间公司新开户数就达到了552,559个。“他们一致看好股市行情，尽管没有多少炒股的技术，但他们愿意赌一把。和政府赌也是和这个市场赌。”
短短几个月时间，市场格局似乎发生了乾坤大挪移。去年年末，沪深两市的机构资金还高达90%强，人们欢呼“市场终于从散户时代走进了机构时代”。到了4月，散户资金与机构资金的比例却已是2:1。
散户：无知无畏
北京某投资公司的基金经理李先生非常苦恼，他认为正是上半年新增的1600亿的散户资金，将大盘从3000点顶上了4000点。“散户时代最明显的特征为跌不动。从去年年初至今，央行已经连续八次上调存款准备金率，影响微乎其微。进入2006年后，历次加息大盘都是收红。今年5月19日，央行三箭齐发，宣布加息、调整存款准备金率、放宽汇率波动空间。散户‘给面子’，周一开盘5分钟内下挫了100多点，然而外围逢低抢筹的巨量资金轰地涌进来，短期内快速反弹。第二天、第三天，都是高走、暴涨。国家根本达不到调控目的，每一次利空政策出台的短暂低开，都会成为市场加速狂奔的契机。而政策调控的失利，又进一步膨胀了散户的博弈信心。这不是大牛市，而是一个疯牛市。你看上证指数从1998点到2000点，用了近18个月，而从3000点到4000点，仅仅用了48个交易日。”
股市泡沫指征9：全流通带来的“套现”与冲动
大股东参与股市的日常波动,在未来可预见的阶段,市场的风险也要比成熟市场要大得多。
昨天
在一个几近失控的大牛市当中，最可怕的或许不是已经引起关注的泡沫问题，而是隐藏于泡沫深处的暗流。譬如，尚未引起足够重视的大股东减持。
这个问题，美国是在1929崩盘之后才真正意识到了。
1929大崩盘之后，美国认识到大股东和中小股东之间的博弈问题，充分采取措施，限制大股东对短期利润的兴趣。“美国法律规定，拥有超过10%的大股东，一个季度不能卖出超过1%的股票。但中国就不一样，中国可以在任何一个有利益的时点卖出5％，第二年，在任何一个有利益的时点全部抛掉。仔细分析，如果在未来某个时间段宏观经济、公司业绩发生逆转，有可能导致公司持续经营受到极大的干扰。”天相投资顾问有限公司全球资本市场研究组组长汤云飞对目前大股东体制性地、强势地参与股票市场表示担忧。
今天
大股东减持蔓延
今年以来指数不断创新高，上市公司大非(专指大的非流通股股东)减持也在不断刷新纪录。
据统计，今年年初至5月25日，共有53家第一大股东发布减持公告，减持股份总数达到65216.32万股。而5月份截至25日，17家公司大非减持，减持数量高达16092.4万股，占大非已减持数的24.68%。在前期的53家公司中，多家公司第一大股东减持次数超过1次。从现在起至2008年年底共有约1003.78亿股大小非陆续进入解禁期。解禁并不必然带来“大非”们的减持，但是，原本大股东持有的非流通股的成本很低，这部分股权流通后，大股东获利的空间丰厚，一定程度上会引起他们的“套现”冲动。
但与不断涌进来的热钱相比，减持股票的绝对数量被淹没了。在大牛市中，绝大部分公司股票在大非减持后股价并没有下挫反而是上涨。统计显示，在前5个月大非减持53家公司中，今年以来上扬幅度超200%的有24家公司；上扬幅度在100%-200%之间的有19家公司；上扬幅度在50%-100%之间的有6家公司；上扬幅度在0%-50%之间的仅有3家公司。
业内认为，这是股市投资文化不成熟的表现。
大股东做庄隐忧
根据规定，只要不导致控股地位变化，且一次减持幅度不超过5000万股，大股东就可以随时进行套现，并且不需要事前公告。由于对上市公司基本面和经营方向有较强把握和控制，大股东的抛售或者操纵行为对市场影响将是巨大的。如大股东可以直接控制上市公司的信息公布、并且通过手中持有占绝对优势比例的筹码高抛低吸获得利益。也因此，相比以往传统意义上的做庄而言，大股东的做庄优势更为明显，这显然是对市场公平及中小投资者极其不利的。
如泸州老窖，自今年1月27日起，泸州老窖连续四次发布减持公告，控股股东泸州国资局累计减持总额为4207 万股，占总股本的4.83％，套现达20多亿元。随后股价出现一定下跌。
在国际成熟市场上对所有大股东的市场行为都有严格限制，大股东被体制性地排除在了股市的日常波动之外。而在像中国这样的新兴市场，在未来可遇见的阶段，市场的风险也要比成熟市场要大得多。
汤云飞认为，股票市场应该是公众投资者的平台，是为公众投资者服务的，大股东与他们不应在一个平等的位置上。大股东应该专著于企业的日常管理及为公司的长期经营作考虑，而非股票市场。
这种现象已引起了国资委的注意。国资委即将出台措施，限制国有股东出售流通股，禁止它们利用内部优势高抛低吸获利。
政府对资本市场的定位将决定一切。
大股东减持成风行之势
继3月份共45家上市公司大非解禁之后,接下来将有120家公司累计92亿股限售股份解禁。
这些公司中不乏一些重量级角色:华能国际于4月19日解禁22.28亿股,解禁市值高达201.19亿元;TCL集团将4月20日解禁10.38亿股,解禁市值达49.8亿元。此外,还有21家上市公司的股改限售股解禁市值都超过10亿元,其中五粮液、伊利股份、烟台万华、原水股份等几家共有逾20亿市值股份面临解禁。
德邦证券分析师古敬东表示,“大小非”解禁对个股的影响将“因股而异”。虽然大盘受到的影响相对来说并不会很大,但相关个股股价波动将是不可避免的。
股市泡沫指征10：违规操作沉渣泛起
无论是黑基金还是老鼠仓一直就在股市存在。只是当股市出现泡沫时,这些违规操作更为活跃,它将泡沫推向更大、更危险的边缘。
昨天
日本“活力门”事件在东京股市引发的那场“大地震”还记忆犹新。2006年1月，日本东京地方检察院以涉嫌编造和散布虚假信息、违反《证券交易法》为由，搜查了日本三大门户网站之一的活力门网站总部、公司总裁堀江贵文的住所及相关子公司，日经股指在17日、18日两天时间暴跌了900多点。
在1930年以前，美国并没有正式的法律来禁止内幕交易。正因为内幕操作风行，成为1929年股市大崩盘的重要成因之一，迫使美国国会制定了《1933年证券法》及《1934年证券交易法》，确立了反欺诈规则。1984年美国又颁布《内幕交易处罚法》，而2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》更是进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁25年或处以罚款。
今天
杭萧钢构事件
5月14日，被称为“2007中国证券市场第一案”的杭萧钢构案落下帷幕。证监会宣布，上市公司杭萧钢构在安哥拉住宅建设项目信息披露中存在未按照规定披露信息、披露的信息有误导性陈述的违法违规行为，决定给予这家公司和相关高管警告，并处以数额总计为110万元的罚款。同时，上证所也对杭萧钢构及公司高管公开谴责的处罚决定。
杭萧钢构曾发布300多亿元“天价订单”的传闻使得股价持续十几日涨停而备受市场关注，使一个原本默默无闻的民营公司一夜成名。事实证明，这是一起上市公司发布虚假信息，违规信息披露、操纵股价、误导投资者的闹剧。
然而，颇具讽刺意义的是，证监会处罚结果出来后，杭萧钢构股价非但没有下跌，反而再次开始飙升。
“杭萧钢构事件性质很恶劣，它利用股民的跟风心理，抬高股价，对股市泡沫推波助澜。处罚太轻，不能起到威震力量。我们可以借鉴美国对违规上市公司的处理方法。”左小蕾说：“上市公司的规范化是打造健康的股市最基本的要素。”
“中国修改之后的证券法第202条规定，对内幕交易者，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款；没有违法所得或者违法所得不足3万元的，处以3万元以上60万元以下的罚款。”中国人民大学金融学院李向科副教授表示：“正因为中国对内幕交易的处罚力度明显偏轻，违规成本过低，缺乏应有的威慑力，大量的内幕人因而铤而走险。”
老鼠仓
所谓老鼠仓指的是庄家在用公有资金在拉升股价之前,先用自己个人及其亲属或关系户的资金在低位建仓,待用公有资金拉升到高位后，个人仓位率先卖出获利。在本质上,这是一种财富转移的方式,将券商中的公司资金转为私人资金的一种方式,形同贪污、盗窃。
据国内媒体报道,上投摩根基金公司唐建自担任基金经理助理起便以其父亲和第三人账户,先于基金建仓前便买入新疆众和(上海交易所代码:600888)的股票,(其父的账户买入近6万股,获利近29万元,另一账户买入20多万股 ,获利120多万)总共获利逾150万元。
“唐建只是被曝光的一个而已。”一位业内知情人士跟记者谈到唐建事件时说：“这种情况在中国股市普遍存在。只是他不走运，被逮到了。”据该人士介绍基金黑幕由来已久，利益输送、高位接盘等并不在少数。
证券监管部门的一位官员私下对记者表示，有的基金经理不遵循投资纪律和风险管控程序的行为令人吃惊，背后或多或少都牵涉到老鼠仓利益。“唐建不是唯一从事老鼠仓的基金经理，也不会是最后一个。”
左小蕾：提出“泡沫论”不是“唱空”
左小蕾，银河证券首席经济学家。2001年中国开设B股时，在国内一片看好之声中，她撰文指出我们要谨防境外投资者圈钱走人，将国内投资人套牢，事实证明她的预警是正确的；2006年2月，股市正当低迷时期，她以一篇《股改重铸股市汉唐盛世即将来临》预告了中国股市即将迎来新高潮；2007年初，正当股市进入狂欢时，她又以“警惕股市泡沫” 为主题撰写《谨记日本前车之鉴 避免泡沫集中释放》等系列文章呼吁股民应理性投资。
在全国陷入股市的群体性狂欢之中，小康记者走近经济学家左小蕾。
“5月29日晚，财政部突然宣布上调印花税，这是政府在行使它的职权，不存在诚信问题的争议。股指直转急下，说明股民的心理承受能力太脆弱，在正常的财政政策下，表现得不堪一击。股民应该深刻反省自己的投资心理，到底是想投机还是投资。”
《小康》：5月29日晚，财政部上调印花税，随之而来，是股市的暴跌。有人说调控市场应该用市场化而非行政性手段。您如何看这个问题？
左小蕾：政府只是在行使它自己的职能进行宏观调控。调整印花税来控制股市过热是很正常的行为，这也是运用市场杠杆，是市场化调控方法的一种，并不是行政手段。调整印花税属于财政政策，可能人们对货币政策比较熟悉容易接受，但不太了解财政政策，于是就觉得政府是在运用行政手段打压股市。这是认识上的误区。政府没有理由打压股市。它只是不愿意股市过热，非理性发展，形成资产泡沫，危及到国家的经济安全。
在此之前，政府就出台了一系列政策，2007年上半年，政府连续出台了加息政策、上调准备金率、扩大汇率浮动幅度三项措施来调控股市，希望能够引导一个理性的股市，能够保证股市长期的波浪性上升趋势。但在正常情况下，政府应该是一项一项地出台这些政策的，而且还应该间隔错开，以免造成对股市影响过大的现象。
《小康》：政府为什么要将三项措施加在一起同时推出？
左小蕾：这个“组合拳”其实是在表达政府的意愿，就是希望股市能理性下来，冷一段时间，让股市自己进行吸收、调整。但是，看看当时股市的情况，天天飘红，不该涨的时候还天天涨，甚至涨停板。沪综指从1400点飙升到4300多点，资本市场市值一天5千亿到1万亿的增长态势，每天有超过20万，甚至30万的个人投资者进入，他们毫无风险意识。政府如果再不进行调控，那我们的经济就非常危险了。
上个世纪80年代末，日本的股市情况与我们现在的情形很类似，最后他们还是没能实现“经济神话”，进入了10 年的经济萧条期。而我们中国呢，现在的经济水平还赶不上当时的日本，我们付不起这个代价。
政府其实是用心良苦。这次的大调整释放了市场风险，起码可以让大家冷静下来。
“10年前，股市里有公开作庄的现象，大家还认为是有本事，能力强，那是个乱世年代；现在要好多了，但还是一个大的忽悠场。散户应该好好做功课，不要跟风。”
《小康》：中国股市现在处于一个什么样的阶段？这种大起大落是成长过程中的必然之痛吗？
左小蕾：中国股市还不太成熟，但比起10年前的乱世来说已是不可同日而语了。10年前，股市可以公开作庄，大家还认为那是有能力、有本事。现在，各方面的素质都在加强，情况有很大的改观，但还不足够成熟和完善。股市为什么会大起大落？就是因为有一些利益集团在里面兴风作浪，借助“编造故事”来推动股价。譬如一些境外资金在股市里的暗箱操作。其实，这些境外资金还是交给中国人来操作，他们不但拢聚境外资金，同时还会聚集国内一些上市公司的钱、投资机构的资金，在买入卖出间拉升股票价格，鼓动散户来追高，把虚高的股票出手，最后的那批接手人就成了受害者。
美国没能实现“纳斯达克没有不涨的股票”的神话，日本也没能实现“东京房地产不跌”的神话，他们这两个经济大国在大起大落间经历了痛苦的经济萧条。我们应该引以为戒。经济发展的规律是波浪形上升，不可能直线向上的。
小康：您觉得股指处于什么阶段时才无泡沫？
左小蕾：股市无泡沫，不是单纯从股指上来看。我们必须保证长期的持续的一个好的市盈率才能说股市是良性运行的。现在股市中动不动就是50至60的市盈率，但它能维持多久？如果只是一现昙花，那就是泡沫。
《小康》：您在与韩志国先生对话时，曾就股市是否存在泡沫发生了一些观点交锋？
左小蕾：作为经济学家，我当然是希望国家经济发展越来越好，股票上升。但不能违背经济规律，如果在该预警的时候不预警，就是经济学家的失职。我不想做“乌鸦嘴”，我只是希望国家经济能够在正常的轨道上发展。否则，近三十年的改革成果就断送了，这是我们支付不起的代价。与韩志国的对话，我们是有一些观点冲突，主要集中在“股市是否存在泡沫”上，但只要是摆事实讲道理，就会有争论到明白时候。
但有些人出于自己的目的在网络上行使“暴民”手法，我认为应该受到谴责。我只是作为一个有良知的经济学家在发表自己的观点，我担忧的是国家经济安危，我提出“泡沫论”只是在提醒我们应该理性发展，并不是“唱空”。而一些别有用心的人会歪曲我的观点，利用网络点风煽火。我还是担心那些散户，他们没有太多的辨别能力，容易被鼓动起投机情绪，这样会吃大亏。
“对于散户，他们应该进行理性投资，而不是赌一把的投机心理。如果要赌，也必须要明白自己在财力和心理上的承受能力。而且政府还可能进行一次加息，散户应该要有心理准备。同时，他们应该记住不要同政府博弈。如果以一年为投资期，选择好的股票，我相信没有不涨的。”
《小康》：2007年股市最明显的特点是散户量急剧增加，有人说是全民皆股。很多人贷款来买股、抵押房子来买股，一时典当行兴起。您怎么看这个现象？
左小蕾：其实这次印花税的调整是积极的，它释放了市场风险，避免了一次潜在的大的危机。
对于那些抵押房产、用养老积蓄来做股票的散户，我觉得在这一次调控事件中，他们更应该深刻反省自己，吸取教训。如果以“赌”的心态来做的话，那应该有相应的心理承受能力。这次政府上调印花税却出现了大崩盘的情况，说明股民们的心理还是很脆弱的。3‰的印花税并不算高，英国的印花税就达到5‰，我们为什么要恐慌？主要还是因为存在泡沫，股市需要调整。我不能说经过吸收，恢复性调整，后市能达到多高的指数。如果我这么说，就是对股民的不负责任。但我相信，如果以一年为投资期，选择好的股票，是没有不涨的道理。因为现在的基本面并未遭到破坏，中国的经济还处在良好的上升阶段。
《小康》：即将召开的十七大、明年就将举办的奥运会，股民们因此充满期待，认为政府不此之前让股市“难看”，提出“要与政府博弈”。您怎么看？
左小蕾：千万不要跟政府博弈。十七大的召开、奥运会的举办是事实，但是比较起国家长期的经济安全、社会稳定来说孰轻孰重？政府不可能因为一个面子问题将三十年的改革成果毁于一旦。
如果这次调整不充分，股市还是非理性疯涨，我想政府还会相继采取措施来进行调控的。温家宝就说过“政府有能力来掌控中国经济的发展”，我们要好好解读政策，明白其中的含义。美国、日本、台湾的股市教训已经很惨痛，我们没有理由不吸取教训，我们也不能承受这种经济危机的代价，政府不可能不作为。我们不要与政府博弈。
根据五月以前的数据，我觉得通胀程度可能会让政府再一次加息，股民应该有心理准备。
采写/《小康》记者 郭芳 杜娟 蒋卫武