中国股市应慎言泡沫

Chi Lo
近段时间以来，中国高层领导人屡屡对“投机热”和资产泡沫发出警告，这其中不乏像全国人大常委会副委员长成思危这样的高官。房地产市场去年是关注的重点。眼下监管者们又将注意力放在了一路飙升的股市上。尽管他们担心股市会出现泡沫，这一点无可厚非，但这种担心似乎来的太早了点。
只有当资产价格的上涨与经济基本面脱节时才会出现泡沫。虽然中国股市当前存在明显的泡沫迹象，但中国投资者的确有理由看好股市。首先，他们的资金储备十分雄厚。据官方预测，中国居民拥有现金及国内银行储蓄多达人民币36万亿元（约合4.5万亿美元），而其中流动资金的比例则占到了86%。也就是说，有大约31万亿元的现金随时可以穿梭于不同的资产类别之间去追求更高回报──这几乎相当于中国去年国内生产总值的1.5倍。鉴于人民币尚未实现资本项目下可兑换，国内资金无法大规模流向海外，这就放大了流动资金对市场的影响力。
由于许多中国投资者在养老问题上都无法依靠国家保障体系，因而他们另辟他径，希望用手头现有的资金去投资那些能带来更大收益、进而也为他们的退休生活带来更多保障的领域。而一旦投资者信心重回股市，那些数目可观的银行存款也就成了他们购买股票的强大后备资金。之所以说信心重返，那是因为中国股市的不成熟性使其无可避免地会大起大落。
这样一来问题就产生了：是何种因素使得投资者一直信心不减呢？从估值角度看，原因在于国内股市在2001到2005的五年间长期处于低迷状态。上世纪末到本世纪初的这段时间中，A股（大陆企业在境内上市的股票）市场的平均市盈率超过60倍，远远高于其历史水平。这样的估值水平过高，因而难以持久。之后的五年中，随着股市下滑，市盈率也随之下降，到2005年年中，市盈率已降至15倍。正是在估值降低的有力刺激下，投资者得以信心重拾。
尽管政府进行了有可能增加股票流通量的股市改革，但其对股价的抑制作用这次却并未表现出来。2005时中国政府进行了股权分置改革，允许国有企业的非流通股（当时占已发行A股的65%）上市流通，以此达到扩容股市以及增加股市透明度的目的。政府以往实施旨在减持国有股的改革时，由于投资者担心股价遭稀释而纷纷抛售股票，股价往往应声下挫。而2005年的改革却不同于以往，政府不仅设定了禁售期来缓解过量供应引起的恐慌，还通过现金偿付将小股东的损失降低到最低程度。
此外从宏观经济面来看，经济增长前景也得到了改善。投资者预计中国经济中期内会以9%的速度稳定增长，但在亚洲金融危机及2002年高科技泡沫破灭后，投资者曾由于担心通货紧缩而对中国的发展前景心存疑虑。再者，很多投资者都预计人民币中期内将继续升值。与此形成鲜明对比的是，投资者在1998年至2002年时曾担心人民币会出现贬值。
从这些变化可以看出，对于以人民币计价的资产而言，其风险调整回报率已大幅上升。但另一方面对中国投资者来说，无风险银行存款的利息却不能与之相适应。在政府的调控下，储蓄利息自2004以来涨幅并不大，2.5%的利率水平与1999时大致相当，而当时的中国在亚洲金融危机爆发后正面临通货紧缩的巨大压力。与银行储蓄少得可怜的回报率比起来，股市的吸引力就变得更大了。2006年年初以来，数十亿的人民币源源不断地涌向中国股市，受此影响，上证指数在过去一年中涨幅超过一倍。而如果银行帐户中的其余流动资金也流向股市，那么未来股市将继续上演牛市行情。
从这个角度来讲，中国股市就如同一列永往直前的火车，强劲的基本面因素为其提供了前进动力。充足的流动性意味着市场蕴藏有大量的资产需求。原则上说此时应收紧货币供应来抑制这种过热的需求，但这或许收效甚微。考虑到目前规模庞大的流动资金，小幅加息将无济于事；相比投资股市带来的收益，2.5%的存款利率的确相形见绌。
从很多方面来看，中国股市都表现出需求过热迹象，那么针对这一问题，中国政府应该拿出何种对策呢？办法有限，而且很多都没有太大说服力。除非通货膨胀或是经济增长预期发生变化，否则要抑制这一过热现象央行就不得不大幅加息，而此举将导致经济增长速度严重放缓。如果大幅加息成为现实，那么股市将随之暴跌，一系列私有化计划也将遭到扼杀。此外，利息飙升还将吸引外资流入，从而进一步加大人民币升值压力。所有这一切都是中国政府不愿看到的。从目前情况看中国并没有明显的通货膨胀迹象，这也为央行维持现有利率（而不加息）提供了有力理由。
面对自己苦心营造的股市复苏，当局对于自己的举动显得十分谨慎，他们担心稍有不慎就会引发市场大幅回调。因此有理由预计政府今年不会实施大规模的紧缩政策，而仅有可能小幅加息或是小幅提高存款准备金率。与此同时，官方将不断抛出警告，但其作用仅限于放大货币政策的影响力、影响市场情绪和资本配置。
由于中国政府为遏制房地产市场投机行为而开征资本利得税的做法已初见成效，因此当局有可能将类似做法引入股市。今年年初财政部颁布了新规定，要求年收入超过12万元的人自行申报收入情况，他们投资股市获得的利润也需申报。这可以被看作是对股票收入开征资本利得税的序曲。
然而，在应用税收工具时中国政府应三思而行。虽然通过加息和提高资本利得税率（或其他任何税率）可以为过热的资产需求降降温，但在前者增加了居民利息收入的同时，后者却只是以牺牲消费为代价来提高财政收入。鉴于中国政府已在其“十一五”规划中清楚地阐述了它的政策目标，即：实现经济增长动力由投资及出口向消费转变，因此在为资产需求降温时，提高税率不是一种明智的做法。
最好的解决办法应该是增加股票供应，扩容中国股市。通过允许国有股上市流通，中国政府正在逐步推动这一进程。同时，为了增加股票供应量，海外上市的中国企业应被允许回归国内A股市场，还应允许更多国有企业实施私有化。
中国股市在短期内或许会出现回调，但牛市局面不会结束。中国需要适当的结构性政策来为股市和利率营造一个宽松的环境，如放宽首次公开募股(IPO)限制以及改善公司治理等。对于一个已被“误诊”的泡沫，如果再施之政策方面的“猛药”，那问题只会变得更糟。
（编者按：本文作者Chi Lo是一名经济策略师，着有《无中生有的中国经济威胁论》(The Phantom of the China Economic Threat)一书。）