汽车业：由孕育期走向成长期

　　短期仍将寻底 中长期增长空间广阔

　　汽车业 由孕育期走向成长期

　　近年我国汽车工业在国民经济中的地位

　　数据来源：中国汽车工业年鉴、世纪证券研究所

　　2007年我国各级城市汽车销量平均增速

　　数据来源：Anbound

　　数据来源：世纪证券研究所

　　2007年我国汽车制造商市场集中度

　　□世纪证券 冉飞

　　全球汽车行业已进入周期性衰退阶段，世界汽车产业版图重构将成为本轮调整的最终结果，新兴国家汽车工业国际竞争力未来有望进一步提升。 我国汽车工业在经历了第一个“黄金十年”后，开始由孕育期进入成长期，行业发展空间依然广阔。

　　短期寻底后有望复苏

　　从短期的角度看，始于2005年的本轮汽车行业景气周期在2007年4季度到达高峰后开始下行，2008年前11月个我国汽车销量同比增速更是创近10年新低。众多汽车企业受需求和成本的双重挤压，利润出现下滑。

　　1995年至今我国汽车销量增速经历了三次明显回落。其中，2005年主要受宏观政策调控以及前两年的高增长基数影响。本次汽车行业调整和1998年在国内外宏观环境方面（海外金融危机、国内经济减速）更具有相似特征。

　　当前我国政府采取了与1998年类似的积极财政政策，通过投资拉动经济，重卡将直接受益；“汽车产业调整振兴规划”则重点扶持小排量乘用车和轻型商用车。我们认为“投资+振兴规划”对刺激汽车销量有明显作用，有利于平滑汽车行业调整周期。

　　另外，与传统汽车制造强国行业普遍已进入成熟期不同，我国汽车产业尚处于向成长期的过渡阶段，行业增速和盈利能力维持在较高的水平，仍然具有很强的产业活力和资本吸引力。从周期性角度，我国汽车行业有望领先于全球整体复苏。

　　我们对2009年主要细分行业的销量变动进行了分析，复苏的顺序依次是重卡、乘用车和大中客车。

　　重卡将率先受益于4万亿的投资拉动，但基于2008年上半年超速增长所带来的高基数效应，预计2009年上半年销量将大幅回落约30%，下半年开始止跌回稳。

　　乘用车主要取决于居民消费能力和信心的恢复，预计2009年3季度开始复苏。其中，小排量汽车受益于燃油税改革、政策鼓励导向以及消费重心向三、四级城市倾斜的价格中枢调整，市场份额将得到提升。

　　“公交优先”、“加速报废”等政策将保证国内公交类客车稳定增长，但客运类车辆和出口形势增速放缓趋势已定，尤其是出口比例已近20%，对海外市场依赖度较大。我们预计2009年大中客销量在大部分月度将同比小幅波动，全年较2008年基本持平。

　　钢材等大宗商品价格近半年的大幅回落将直接改善汽车产品毛利。我们预计2009年主要原材料价格将维持低位运行，其中钢材占成本比重更大的商用车受益幅度更大。另外，尽管燃油税改革本身对刺激汽车需求的作用有限，但将加快我国成品油定价机制与国际接轨的步伐，当前国际油价对国内成品油价格提供了持续下调的预期，短期内有利于刺激乘用车消费。

　　中长期增长空间广阔

　　从理论上讲，一国经济长期可持续发展是本国汽车产业发展的前提，而庞大的人口与较低保有量基数为汽车市场持续繁荣提供了保证。

　　产业结构升级是促使经济持续增长的重要力量。我国于上个世纪80年代完成了工业化进程的轻工业化阶段。90年代后期开始进入以资本、技术密集为特征的重工业化阶段。进入21世纪，汽车和住宅成为启动重工业化的两大突破口。

　　从国际视角来看，在欧美、日韩等国的工业化进程中，汽车产业都扮演了极为重要的角色，产业发展壮大伴随整个工业化进程。根据我国社科院的研究，2015～2021年中国将基本全面实现工业化，作为国民经济支柱的汽车产业中长期发展依然任重道远。

　　从产业生命周期的角度分析，我国汽车产业正在由孕育期向成长期过渡。产业生命周期一般分为孕育期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。从“后起类”国家的发展规律来看，乘用车千人保有量在7～20辆区间时，行业处于孕育期；而从传统汽车强国发展规律看，成长期时间跨度为20～25年，期末千人保有量上升至300～500辆水平。

　　2002年我国人均国民收入突破1000美元，乘用车千人保有量约为8辆；2007年人均国民收入为2380美元，乘用车千人保有量上升至20辆，5年销量复合增长率为22.3%，具有显著的孕育期特征。综合来看，我国汽车行业正逐步进入成长期，向第二个“黄金十年”走进。

　　由于我国典型的二元经济结构，各区域之间工业化进程、人均可支配收入差异巨大，汽车消费需求将表现为区域的轮动释放，一定程度上会延长成长期过程。

　　我们预计国内汽车行业的成长期将持续到2025年以后，未来5年，行业大规模的重组将成为主基调，各细分行业龙头将重点扮演整合者的角色。

　　把握结构性投资机会

　　汽车板块在经历去年的整体大幅下跌后估值水平目前已处于历史低位，但由于行业正处于下降周期，上市公司利润呈加速下滑趋势，未来短期内的整体业绩难以体现安全边际。我们暂时对行业评级为“中性”，但认为各细分行业均存在较好的结构性投资机会。同时关注具有整体上市和重组预期的相关上市公司阶段性投资机会。

　　乘用车：2008、2009年增速良性放缓，2009年小排量轿车市场份额有望出现拐点，对生产以小排量轿车为主的上市公司业绩改善有一定支持。另外，关注在行业下行区间逆势增长的公司。

　　重卡：对于这类强周期性行业，我们建议采取“高PE买入，低PE卖出”的投资策略。预计重卡行业2009年中期业绩将出现谷底，建议从二季度开始关注优质公司的战略性买入机会。

　　大中客：作为具有弱周期性特征的行业，我们认为内生成长性突出的上市公司依然是较好的防御品种。建议在合理估值区间内介入做中长期投资。

　　专用汽车：属于在商用车底盘基础上改装的品种，具有小规模、多品种的特点。其中产品具有进口替代特征同时被《产业结构调整指导目录（2007）》列为鼓励类型的作业类专用汽车公司有望快速成长。