QFII制度对机构投资者投资理念及策略变化的影响

本文作者：邓纬安

摘要：瑞银等QFII在国内市场的投资和QFII在台湾等市场的发展历史，是我们当前观察和揣测QFII投资理念的两个主要渠道，本文试图从这两个方面入手探讨QFII制度对当前市场投资理念的影响。

一、QFII在我国的发展现状

从2002年底合格境外机构投资者（QFII）制度正式实施以来，经过一年的发展，截至2003年12月15日渣打银行香港分行、日兴资产管理有限公司的QFII资格获证监会批准，QFII的数量已达12家，获得批准的投资额度总计17亿美元，折合人民币约140亿元,具体情况如表一所示。QFII制度是在资本项目未实现货币自由兑换的情况下，有限度地开放资本市场的过渡性制度，我国台湾省、韩国等国家或地区在上世纪都先后实行了QFII制度，根据他们的发展经验，引入QFII制度后，随着合格境外投资者数量和入市规模的不断扩大，他们从境外发达市场带来的先进的投资理念和策略，将对市场产生深远影响。

表 一

序号

名      称

获批额度

序号

名      称

获批额度

1

瑞士银行有限公司

6亿美元

7

德意志银行

2亿美元

2

野村证券株式会社

5000万美元

8

荷兰商业银行

1亿美元

3

花旗环球金融有限公司

2亿美元

9

摩根大通银行

5000万美元

4

摩根士丹利国际有限公司

3亿美元

10

瑞士信贷第一波士顿（香港）有限公司

5000万美元

5

高盛公司

5000万美元

11

渣打银行香港分行

6

香港上海汇丰银行有限公司

1亿美元

12

日兴资产管理有限公司

由于QFII没有信息公开披露的义务，我们至今难以详细了解他们的投资情况，但是从上市公司公告等其他公开信息渠道，我们仍可以了解到一些QFII的投资情况，到目前为止QFII涉及的投资品种包括股票、基金、可转债等，表二是公开媒体上公布的部分QFII投资情况。

表  二

投资品种

内容

投资机构

股票

宝钢股份、外运发展、上港集箱、中兴通讯、山东黄金　

瑞士银行有限公司

新股增发

中集集团、紫江企业

瑞士银行有限公司

可转债申购

国电转债、邯钢转债、首钢转债　　

瑞士银行有限公司

国电转债、西钢转债、华西转债、云化转债、邯钢转债

花旗环球金融有限公司

二级市场买入可转债

山鹰转债 、丰原转债

花旗环球金融有限公司

山鹰转债、万科转债、丰原转债

瑞士银行有限公司

基金

博时裕富指数基金 　　

花旗环球金融有限公司

长盛债券基金

从公开信息我们可以看到，多数QFII采取的是十分保守的投资策略，他们目前进入中国资本市场的目的更多的是基于对人民币升值的预期和寄希望于中国证券市场的未来。与保守低调的其他同行相比，瑞士银行有限公司（以下简称瑞银）和美林环球金融有限公司是较为活跃的投资者，尤其是瑞银，凭借早年作为QFII参与台湾证券市场投资取得巨大成功的经验，对国内证券市场十分重视，在QFII中处于较为领先的地位，第一批取得了QFII资格；先后两次申请投资额度，目前获批的投资额度最大，达6亿美元；最先在国内A股市场下单。据媒体报道，瑞士银行在12月首次向外界披露，在6亿美元的QFII投资额度中，已有2／3的资金投入A股市场，具体投资组合包括35只股票、11只可转换债券以及10只证券投资基金，涉及超过10个行业，包括电力、钢铁、运输、金融及汽车等，但没有披露这些行业具体个股。

二、QFII的投资理念和投资策略

我国QFII的发展还处于起步阶段，数量少，资金规模不大，面对我国这样一个不熟悉的新兴市场，他们的投资还十分谨慎，多数属于试探性的操作，一般很少向外界披露信息，大家对QFII的认识更多地来源于舆论界单方面的猜测。我们对QFII投资理念的认识目前主要有两个来源，一个是瑞银等少数较为积极高调的国内QFII，另一个是QFII在台湾等市场中的投资情况。

根据瑞银中国证券部主管袁淑琴介绍，瑞银在选择股票时，最为关注四个方面的因素：1、股票市值和流通量，达不到一定规模的企业通常不予考虑。2、企业的经营管理水平及公司的透明度。3、公司的盈利增长能力相对股价是否合理。4、所属行业是否能够受惠于中国经济的整体增长，是否行业龙头。瑞银第一批购入的四支股票宝钢股份、外运发展、上港集箱、中兴通讯正是体现了这种思路。瑞银的投资额度中绝大多数是受客户委托的，瑞银自营部分占的很少，据说它的第一单是其用自营资金做的象征性的操作，不能够代表全体QFII的投资取向，但是这种投资思想代表了QFII进行选股的一种思路。

QFII在台湾市场中的发展历史也有助于我们了解合格投资者的投资理念。台湾省在1991年元月开始推行QFII制度，在初始阶段，对QFII资格要求较为严格，限制太多。在1993年后的若干年里，台湾多次放松了对QFII在资格、投资额度、持股比例和外汇管制等方面的限制，每一次对QFII的重大松绑，都推动了股市上涨。QFII在台湾的不断壮大促进了市场走向成熟，1996年摩根斯坦利资本国际公司（MSCI）宣布将部分台股纳入新兴自由市场指数，这说明台湾市场已经得到了权威机构的认可，投资者也有了进行风险对冲的工具，QFII可以更加大胆地进入台湾股市，台股被纳入MSCI成为QFII在台湾发展的重大转折点，此后更多的外资进入了台湾市场。此外，由于MSCI所纳个股通常都是规模较大，形象好的知名企业，外资通常在纳入MSCI的股票中选股，这对台湾市场树立理性投资理念起到关键的作用，QFII成为领导市场投资理念的带头人，他们持有的股票经常受到市场的追捧。

QFII在台湾市场的投资具有以下特点：

1、QFII偏好于将资产配置于台湾优势产业，即在世界市场上具有竞争优势的行业。比如电子行业是台湾的支柱产业，支撑了上世纪台湾科技、经济的飞速发展，电子科技股成为QFII重点投资的对象，QFII也因此获利颇丰。据统计2002年QFII投资最多的行业排名前三名分别为：电子行业、纺织行业、塑料行业，均是台湾的传统优势行业。

2、QFII一旦发现具有符合它的选股标准的“好公司”，通常会重仓买入，长期持有。表三所示为今年12月10日台湾证券交易所外资持有股数最多的前十支股票排名，对于象台积电这样规模大、效益好、行业中排名靠前的公司，QFII往往会大量买入，长期持有，在表三所列十家公司中，外资持股比率超过51%的绝对控股标准的就达4家，QFII对股票通常是投资而不是投机。

表  三

证券名称

发行股数

全体外资持有

股数

全体外資持股比率

法令投資上限比率

台积电

20,266,618,984

11,175,306,487

55.14 

100.00 

联电

16,140,743,463

5,970,271,290

36.98 

100.00 

中信金

5,496,199,967

2,718,865,068

49.46 

100.00 

富邦金

8,254,119,344

2,375,951,600

28.78 

100.00 

日月光

3,580,280,000

1,982,750,035

55.37 

100.00 

仁宝

2,964,300,000

1,900,478,259

64.11 

100.00 

台塑

4,806,817,519

1,550,625,373

32.25 

100.00 

南亚

6,587,348,292

1,503,467,454

22.82 

100.00 

鸿海

2,519,174,400

1,304,988,089

51.80 

100.00 

中华电

9,647,724,900

1,257,511,012

13.03 

20.00 

三、QFII对机构投资者投资行为的影响

QFII目前的规模还很小，他们对国内市场的影响更多地体现在投资者的思想上，而不在市场本身，QFII的引入加快了我国证券市场与国际接轨的进程，有利于股票市场的持续健康发展， QFII对机构投资者现在和未来的影响主要集中在以下几个方面。

1、QFII促进了理性投资理念在中国市场的树立。长期以来我国证券市场投机气氛浓厚，股价严重脱离公司的基本面，绩差股升天，绩优股失宠。今年以来以绩优大盘股为代表的价值股受到了追捧，股票的涨跌与行业和上市公司基本面的相关性不断提高，投资分析特别是基本分析得到空前地重视。这种变化与QFII虽然很难说有必然的联系，但是QFII的到来，无疑强化了人们对市场投资理念与国际市场接轨的预期，加快了这种变革的进程。瑞银第一单买入的宝钢股份、上港集箱、中兴通讯、外运发展四股票均是基金重仓股，这种“巧合”是QFII对基金投资理念的肯定，也是对国内市场机构投资者的投资策略与国际靠拢的肯定，目前“价值投资”、“核心资产”等概念已经深入人心。

理性投资理念得到树立的另一个表现在于，今年市场上股票的价格发生前所未有的分化，宝钢股份等少数蓝筹股票大幅飙升，而长期价格脱离基本面的绩差股发生了大幅回调，世纪中天等庄股出现了崩盘，“二八现象学”越来越能够反映这种价格分化，这种效应在深圳市场上尤为明显，截止2003年12月18日，集中了深市多数绩优大盘股的深证成指较年初上涨了23%，而深综指却下跌了约1%，这种背离在深市历史上还少有发生，这说明市场价格体系正在发生着变化。

2、跨市场操作的策略已经为部分机构所采用。国外发达国家对机构投资者的投资行为少有限制，一般专业投资者都在股票、期货、外汇、黄金等不同投资品种上进行资产配置，在不同的市场间进行套利和操作，这种跨市场跨品种的操作手法是境外投资者常用的投资手段。我国证券市场长期以来一直是一个封闭的市场，国内券商、证券投资基金等机构投资者只能投资于国内市场的A股和债券两个品种，国内股票市场与境外市场以及其他品种市场的相关度较低。随着QFII制度的引入，情况开始有了改变。一些具备多市场操作能力的资金更加活跃，使市场间的相关度开始提高。2003年10月初A股市场异常萧条，交投清淡，10月8日沪市创出了日成交30亿元的地量，此时有资金涌入市盈率较低的深圳B股市场，深B股大幅飙升，最终逐渐带活了A股市场，从当时的盘面上可以明显观察到深B股对A股市场领涨领跌的作用。B股历来对A股有领先作用，利用这特点，以较少的资金运作流通市值较低的深B股市场，最终翘起了“千钧”的A股市场。表四为１２月５日各市场市值和市盈率情况的比较。

表 四

市场

流通市值（亿元）

平均市盈率（倍）

A股

B股

A股

B股

全国

12,200

898

40

28

上海

7,687

434

41

82

深圳

4,513

464

39

18

今年港股市场与国内市场也有互动效应，今年香港恒生指数上涨了28%，而国企指数上涨了97%，对此通过各种渠道流入香港的大陆资金可谓功不可莫。随着Ｈ股的飙升，带Ｈ股的“海归”Ａ股的也表现不俗，我们利用聚源分析软件构造的“海归”股指数，截至１２月８日，上涨了２６％，同期上证指数上涨了约８％。我们有理由相信熟悉香港市场的ＱＦＩＩ和回流的大陆资金与此不无关系。此外，今年有色金属等期货市场和石油、黄金等国际市场的价格波动对国内A股票市场的相关股票也产生了重大影响。

3、QFII的研究模式将成为国内机构投资者仿效的对象。ＱＦＩＩ进入国内市场以后，许多上市公司中都闪现了他们的身影，理性投资必须有足够的研究力量作为支持，年轻的中国证券行业与来自成熟市场的ＱＦＩＩ相比，最大的差距就体现在研究上。在广度上，ＱＦＩＩ的研究是放在全球的开放背景下进行的，我国机构的研究往往限于国内，这样ＱＦＩＩ较我们站得高，看得远。在研究深度上，国外的证券分析师专业性强，分工细，分析师通常长期跟踪一个行业或公司，研究工作做得非常透彻。在研究指导思想上，ＱＦＩＩ的分析师重点关注的是公司３－５年长期的发展，这与他们长期投资的理念相关，我们却往往执著于公司当年的业绩。在研究的方法上，ＱＦＩＩ的分析师是以投资银行进行尽职调查的方法来调查上市公司，不仅要调查上市公司本身，还要向公司的供应商、客户和同行等相关各方进行调研，我们上市公司调研往往是走马观花，醉心于挖掘上市公司题材。随着ＱＦＩＩ在国内市场投资的成功，ＱＦＩＩ的研究方法必将被国内投资者效仿。

（作者单位：华泰证券研究所）