QFII对中国基金业的影响

　QFII为“合格境外机构投资者”的简称，是一个国家在资本市场未对外开放阶段所采取的允许国外机构投资者进入本国证券投资市场的一套操作性很强的办法，是新兴证券市场与国际金融市场接轨的一种方式，因此也被喻为证券市场中的开发区。QFII并非我国首创，早在20世纪八十年代中和九十年代初，韩国、印度和我国的台湾地区就分别实施了QFII。从实施的效果来看，韩国的情况不理想。韩国证券市场监管部门在QFII最初实施阶段取得初步成功后，于1985年至1990年期间操之过急地推出了更为开放的激进举措，取消了许多对境外机构投资者的限制。结果到90年代初，境外金融机构和境外资金巨量涌入，引起市场大幅波动，1997年亚洲金融危机爆发后，韩国证券市场更是沦为国际金融资本的“取钱机”，严重干扰了其国内金融市场的正常秩序。相对而言，我国台湾地区在总体上则取得了成功，其QFII既引入了境外机构投资者，又控制了国际游资对岛内证券市场的冲击。综观台湾QFII的整个实践历程，呈现出两大特点，但这两大特点实质上都体现了在推进QFII方面必须遵循循序渐进的原则，这也是台湾在总体上能取得成功的主因之一。其两大特点是：（1）境外投资者从“海外基金”的间接投资过渡到直接投资，再到全面开放直接投资。台湾在QFII制度推行的最初阶段（1983-1990），主要通过设立“海外基金”并在纽约交易所上市，其募集的境外资金以基金形式在境内证券市场投资。台湾地区在7年以后才允许境外机构投资者经审查后直接投资境内市场（1990-1996）。1996年3月至今，全面开放“境内外华侨及外国人”（GeneralForeignInstitutionalInvestor，GFII）直接投资，从1996年起，台湾开始允许外国自然人直接投资台股，同时全面放开投资信托业。（2）投资额度、资金出入和投资对象的比例限制逐步放松。1991年台湾地区允许境外投资机构在当地直接投资证券时，其投资总额度为25亿美元，约占市值的2%，每个机构投资者的投资限额为500-5000万美元。在试行QFII制度一段时间后，台湾监管当局逐渐放宽QFII投资证券市场的总额度，直至1995年取消了QFII投资总额度的限制。最初台湾当局设定全体外资投资单一上市公司的上限为10%，逐步放宽到目前的50%；最初设定单一外资投资单一上市公司的上限为5%，逐步放宽到目前的50%。截至2001年末，台湾市场的外资持股占总市值的20％以上，已成为台湾证券市场上举足轻重的机构投资者。

　　总体而言，实施QFII作为我国证券市场对外开放的必然选择，对我国证券市场、基金业发展的影响将是全方位的，但根据境外QFII的实践效果及我国目前证券市场、证券投资基金业的实际情况，我们认为其对投资理念的影响将是最突出也是最根本的。目前我国股市市盈率水平整体偏高，相当高比例的股票价格与其价值背离，投机色彩较浓，证券投资基金在投资理念上仍处于较低水平，这显然不利于基金业、证券市场的长期持续稳定发展，也难以真正实现证券市场的价格发现和资源配置功能，而QFII通过引入成熟市场的理性机构投资者及其先进投资理念，无疑将有利于证券投资基金提升投资理念，虽然这种积极作用的充分显现还将有一个较长的过程。

　　1、台湾、韩国的实践证明QFII引导先进投资理念
　　QFII必然会引进价值投资与长期投资理念可从台湾及韩国的实践中得到证明。在台湾，QFII持仓前10位的股票平均规模是市场平均规模的18倍；持有股票的平均净资产收益率是15.7%，而台湾股票的平均净资产收益率是4.2%；持有股票的平均市盈率为27倍，而台湾股票的市盈率为69，差异很大。在韩国，现代、三星、LG等企业受到QFII的青睐，而且他们持有股票的平均价格高于市场平均价格，市盈率确低于市场平均水平。在换手率方面，QFII在韩国和台湾的换手率都远低于市场平均水平。因此，实践表明，QFII在投资理念方面能引导价值型投资理念，并在很大程度上抑制投机炒作行为。

　　2、QFII的投资特点决定了其价值投资、长期投资的投资理念
　　QFII必然会引进价值投资与长期投资理念也是其自身投资特点所决定。首先，由于申请QFII的机构均为国际大型的投资基金或投资机构，其本身具有较为成熟的投资理念，加上其对资金安全性的要求，其进入中国市场后的投资理念必然是价值投资。其次，QFII受到监管当局和汇兑政策的限制，其投资资金性质必然属于长线投资。再次，我国市场特殊的股权结构特征，外资可能不得不回避那些非流通股比重过高的个股，这意味着只有流通股本大，且流通比例高的大市值公司才能获得其青睐。

　　3、QFII对投资理念的影响主要是通过示范效应引导
　　引进QFII可以大大增加机构投资的比重，同时外资投资的决策方式和投资理念，也将对众多的中小投资者产生一定示范效应，有助于建立价值投资和理性投资的市场氛围，减小市场波动幅度。尤其是，QFII的价值投资和理性投资将对我国目前的非理性的定价机制形成一种坚决的否定，这种否定对许多中小投资者具有极强的示范效应。比如，对如上海机场、盐田港等这一类的具有较强成长性的低市盈率股，由于目前非理性的定价机制及机构博弈的囚徒困境格局，尽管按国际标准评价都具有很强的投资价值，但缺乏买力（buypower），使得其投资价值不能得到充分体现，而QFII则由于其自身的投资特点及投资理念将为成为新的buypower，从而引导投资者，带领绩优大盘股价值回归。从台湾地区的经验来看，台湾的QFII被认为是理性且投资经验丰富的投资者，他们买入的股票常常被其他投资者追捧，导致很多大盘蓝筹股能迅速产生明星效应，使投资理念向价值型回归。在东亚金融危机中，台湾的QFII制度经受了考验，QFII资金流出很少。这从一个侧面反映出高素质的投资机构，能够起到减少市场恐慌和稳定市场的作用。

　　4、QFII对投资理念的引导还将体现在对其合作伙伴的影响上。
　　QFII投资行为必然会对其合作伙伴产生影响，其合作伙伴包括：证券经纪公司、投资银行、资产托管机构（银行）及证券研究咨询机构等。对于这些合作伙伴而言，与QFII的合作及对其服务是其新的业务发展机会，因此QFII通过其对证券经纪商、证券研究咨询机构的服务需求会间接地引导投资理念。例如，对证券研究咨询机构而言，QFII会对其研究报告的客观独立性、研究报告的质量和全面性及研究报告的国际化程度等均提出要求，从而会引导研究机构的投资价值评判标准，从而引导整个市场的投资理念。

　　前面我们重点分析了QFII对我国基金投资理念的积极影响，实际上对基金业的其他诸多方面只要监管部门政策制定实施得当也将产生积极效应，而且这些效应在某种程度上是和投资理念的提升相关联的。

　　1、为基金业提供了新的资金来源与业务机会
　　QFII的进入一方面给以基金为代表的证券投资机构产生了竞争压力，但另一方面QFII的实施又给基金业的发展提供了新的资金来源与业务机会。新的业务机会将最有可能出现在国内基金管理公司对QFII的受托理财业务上。QFII进入的资金投资方式将是多种多样的，有些如以香港为基地的对内地市场较为熟悉的QFII将自行研究、自行进行投资决策，但对许多QFII而言，可能仅仅是出于跟踪全球指数或其它的原因投资中国股市，并没有相应的研究及投资资源专门关注中国市场，将倾向于将资金委托国内的投资机构进行管理。随着基金管理公司委托理财业务的开展，作为目前我国市场上最规范、最透明、最成熟的投资主体，将最有可能受到此类QFII资金的青睐。

　　新的资金来源则将直接体现在对原封闭式基金的购买与对新的开放式基金的认购上。虽然到目前为止，证监会并没有明确表态QFII是否可以购买基金，但从长期来看允许QFII购买基金是大势所趋。尤其是，许多大盘基金贴水率超过10%，市价与净值严重背离会刺激外资介入的兴趣。此外，对目前开放式基金发行的困境而言，QFII的认购也将在一定程度上起到雪中送炭的作用。

　　2、有利于促进我国基金产品的设计创新
　　首先，QFII对基金这一投资品种的偏好将成为我国基金产品创新的又一股推动力量。根据中国人民银行与中国证监会联合发布的《办法》，QFII的投资范围包括：在证券交易所挂牌交易的A股股票、国债、可转换债券、企业债券及中国证监会批准的其他金融工具。由此可见，只要中国证监会首肯，外资购买基金在法规上是没有限制的。基金资产由投资专家管理，通过投资组合分散风险，具有规模效应，深受机构投资者偏爱，被认为是QFII投资中国证券市场的首选品种之一。我国基金业经过几年的超常规发展，虽然取得了很大进步，但规模还只占到股票总市值的3%左右；而且，我国目前的基金仍以封闭式基金为主，基金数量少，基金品种单一。QFII作为投资基金的新生力量，必将刺激我国基金规模迅速扩大，促进基金品种的创新。其次，QFII的投资需求和投资理念促使我国基金产品创新。QFII作为成熟市场的理性投资者，非常注重投资品种的风险特性与其资产匹配，因而要求市场上有多种多样且风格稳定的基金品种供其选择；他们也要求市场具有多种多样的避险工具，满足他们管理风险的要求，同时，金融工具的不断创新，能为基金公司的运作提供不断增大的市场空间。QFII的这些具体而巨大的需求，将成为我国证券市场上证券公司、基金管理公司、证券交易所和证券监管部门等市场参与者创新动力的催化剂，强化它们的创新动能，促进基金产品设计的创新。

　　3、促进基金业的对外合作、有利于学习国外先进的管理经验
　　QFII的实施无疑会促进基金业的对外开放与合作，合作的动力主要来自于竞争压力与业务拓展需要。QFII对国内合作伙伴的选择条件将较为严格，只有那些运作规范且国际化水平较高的基金管理公司才会获得其青睐，因此在中外合资基金管理公司不断新设立的同时，原有的基金管理公司也将不断地对外合作，以求在信息上与管理上与国际接轨。除了合作动力驱动基金管理公司与国际接轨外，引入QFII本身也可以使境内基金管理公司直接或间接地学习到他们的投资管理思路、模式和操作方法。通过这种形式，可以提高我们的资产管理和运作水平，锻炼出一支关心和熟悉海外市场和机构的投资队伍，从而为我们进入国际市场做好充分准备。

　　4、有利于完善基金公司的治理结构另外，QFII将成为基金管理公司完善公司治理结构的重要推动力量。我国基金管理公司法人治理结构存在的主要问题有：基金管理公司所有权、经营权与监督权三权失衡，基金当事人之间相互缺乏制衡等。随着基金业竞争的加剧，完善法人治理结构逐步成为基金管理公司吸引投资者的核心因素之一。在以美国基金业为代表的成熟市场，组织结构以公司型基金为主，推行独立董事制度，较好地解决了三权失衡和基金当事人之间缺乏制衡等问题。进入中国市场的QFII，必然选择法人治理结构相对完善的机构和基金管理公司为合作伙伴，确保自身利益，同时，在合作的过程中，他们也必然会推动成熟市场法人治理结构制度的引进，以维护自身利益。

　　几点政策建议
　　基于对国际上不同国家（地区）QFII政策及其实际效果的研究，结合我国基金业的具体情况和已有的相关政策规定，我们就实施QFII和基金业发展问题提出以下几点政策建议，这些建议的指导思想是：（1）基金业如何应对QFII；（2）如何确定QFII及相关政策以促进基金业的发展。

　　1、完善基金评价标准，倡导价值投资及长期投资理念
　　引进QFII虽然能对国内基金的投资理念产生较大的引导作用，但对形成我国基金缺乏理性投资理念、没有鲜明投资风格的根本原因却不能彻底改变。因此在充分利用QFII影响的同时，还应在基金评价等方面倡导价值投资及长期投资理念。目前国内基金评价并没有一套较为健全的评价指标体系，对基金的评价基本着眼于某一阶段的净值增长率，而对其风险度量，如可能产生重大变现风险的流动性风险、如基金净值本身的波动风险等方面的评价却不甚重视。此外根本就没有一项指标具体评价基金的投资风格，没有一项具体指标对基金是否坚持与基金契约相一致的投资理念进行评价，因此在某种程度上基金评价体系的不健全也是基金不能形成理性投资理念的主要原因。因此，健全基金评价体系并通过对基金管理公司的评价来引导投资理念对基金业的发展具有重大意义。首先，引导一些评级机构对各基金管理公司旗下的各基金进行评级，尤其将反映收益风险特征、反映基金风格的相关指数作为重要指标评定并定期披露，为包括QFII在内的境内外不同风险收益需求的资金提供投资依据；其次，在审批部门某些权限范围以内作适当的引导，譬如在审批新基金发行时，可将基金管理公司旗下基金是否坚持与基金契约相一致的投资理念作为主要指标之一，对基金投资理念无疑产生极大的倡导作用。

　　2、在严格监管的前提下，适当放宽QFII的资格认定标准和投资范围
　　基于吸引外资中长期投资的出发点，《办法》中对于QFII的资格认定提出了十分严格的标准，比如实收资本和实际管理资产分别为10亿美元和100亿美元，远高于台湾韩国标准等。严格的境外机构投资者的审批条件，将许多中型机构投资者排除在外，这种在资金源头上严格控制虽然体现了谨慎原则，但也制约了合格境外机构投资者的有效引入。因此我们建议能否在其它管制规定不变的条件下，特别是在严格资金汇出管制的前提下，适当降低合格境外机构投资者的认定标准，吸引更多的境外机构投资者。由于对境外机构投资者本金和利得的汇入汇出等管制没有丝毫放松，认定标准的适当降低不会引入国际游资，冲击我国的证券市场。在投资对象方面，目前QFII的投资对象是除B股以外的境内市场上挂牌交易的A股及各类债券，但没有明确说明是否可以投资国内的基金。而在投资范围上受到《外商投资产业指导目录》的限制，国家规定的一些限制性行业如黄酒、白酒制造业、毛纺（棉纺）业、集装箱制造业等。另外，对QFII的投资方式，《办法》规定可以委托在境内设立的证券公司进行投资管理，没有明确说基金管理公司等其它机构是否有权受托管理。以上的限制在一定程度上抑制了QFII的境内投资积极性，也在很大程度上抑制了QFII对我国证券行业如基金业的有利影响。因此我们建议，在严格对QFII的投资行为监管的前提下，适当放宽其投资对象与投资方式，尤其明确规定允许其购买并认购国内的证券投资基金，明确规定允许其委托国内的基金管理公司进行证券投资管理等。

　　3、明确QFII可以受让基金管理公司股权2002年7月中旬公布的《中国证监会发言人就基金管理公司（含外资参股基金管理公司）设立问题的谈话》一文，在答复“一家机构可以参股几家基金管理公司？”这个问题时，中国证监会发言人的答复是：在当前和今后一段时间内，我们鼓励基金管理公司的发起人和股东着力搞好一家基金管理公司。无论内资或外资参股基金管理公司，一家机构参股的基金管理公司不超过两家，其中，控股（包括绝对控股和相对控股）的基金管理公司不超过一家。这样就形成“控股一家、参股一家”的“1＋1”政策。在此之前，已有多家机构持有两家以上的基金管理公司股权，它们必须通过股转让退出所持一些基金管理公司的股权。我们建议允许QFII成为这些股权的受让方。有兴趣受让这些股权的外资方资格的认证，参照QFII资格认证标准里的基金管理公司和证券公司项。因为我国实行严格的金融分业管理，所以不能允许外资商业银行和保险机构成为基金管理公司的股东。明确QFII通过竞争成为基金管理公司股权受让方，有利于加快引进QFII，促进我国基金业的发展。

　　4、为基金产品创新创造条件，加大基金产品创新力度
　　建议在适当时候推出股指期货等金融工具，为基金资产的运作提供有效的风险管理工具。股指期货等金融工具是不断推出基金新产品的前提。我国基金品种单一的主要原因是因为新金融工具的缺乏。适时推出统一指数，推出股指期货，将增大基金投资运作的空间，从而有利于丰富基金产品的创新。例如统一指数系统的完善是ETF（交易所基金）的基础，而推出保本基金有赖于高风险高收益的金融衍生工具。我国股票及基金产品对QFII缺乏吸引力的一个主要原因在于缺乏有效的风险回避机制。根据QFII进入新兴市场的经验，资金的安全性是他们考虑的重要因素，避险工具的完善与否在很大程度上会影响到境外机构投资者的信心。金融衍生工具推出的主要市场动因是防范风险，其中股指期货是主要的避险工具之一。投资风险主要有两类，即系统性风险和非系统性风险。投资组合的分散化能够规避非系统风险，却无法规避系统性风险。投资者对系统性风险的规避有两种策略：一是在随着股市波动，在“做多”与“做空”之间顺势转化；二是运用其他金融工具，进行风险对冲。但我国目前既没有做空机制，又缺乏风险对冲工具，所以投资者规避系统性风险只能从股市退出。而股指期货交易作为20世纪80年代以来国际金融市场金融创新的重要内容，已被公认为回避股市风险最为有效的风险管理工具之一。既能满足投资者规避系统性风险的需要，又在一定程度上弥补了现货市场没有做空机制的缺陷。在适当时候推出股指期货等金融避险工具，既是我国证券市场发展到一定阶段的内在需要，也将满足QFII在我国证券市场投资活动的要求，从而进一步提高我国证券市场对QFII的吸引力。