全流通开启并购大幕

投资全局
　　摘要：在经济总量快速增长、并成为仅次于美、日、德之后的全球第四大经济体后，中国
　　开始进入产业整合期。适逢中国A 股市场的全流通变革，中国资本市场第一次适时地融入了正在兴起的全球并购浪潮中。 　　
　　中国已经融入全球并购浪潮
　　中国已成为全球第四大经济体，总量扩张后的行业并购整合时机已经成熟。而A 股市场的变革与发展恰好为并购整合提供了极佳的环境和条件，中国各大行业的并购与整合已逐步展开，中国已经融入了全球并购浪潮中，这也是中国第一次融入了全球并购浪潮中。
　　我们认为，中国并购既有国内背景因素也有国际背景因素。中国背景就是中国经过十多年的总量扩张和发展，已经进入了产业并购整合阶段；国际背景因素就是全球新一轮并购大潮正在兴起，跨国企业已在全球范围内寻找适宜的并购对象，以争强其在全球的竞争力。
　　而中国资本市场的发展恰好又补齐了我国并购中的短板，催动了并购的产生与发展。资本市场中并购游戏规则的建立和A 股的全流通变革成为此轮并购的重要催化剂。　　
　　全流通为并购创造了重要的条件
　　我们认为当前中国经济总量的快速扩张后，接下来就进入了产业整合的密集期，即我们通常所讲的产业集中度提高期。产业集中度提高的必然途径之一就是产业整合与并购，并因此形成大型行业龙头。世界各国经济总量扩张后的产业集中度提高几乎均以并购手段来实现，而全球大型跨国公司的无一不是通过并购而形成。以美国为主体的全球五次并购浪潮的历史表明，当一国经济发展到一定规模后，产业的整合就不可避免。在全球五次并购浪潮中，前四次就属于国内并购，主体国家是美国，其次是英国，并购的主要目的是整合产业结构，提高行业集中度。美国就是在取代英国成为当是全球最大的经济体之后，掀起了第一次以产业并购整合为特征的并购，紧接下来的四次并购同样是循着大规模的产业并购与整合的线路而展开的。通过四次并购，美国整合了自身产业结构，极大地提高了行业的集中度，如许多重要产业，象钢铁、铁路、化工等行业集中度迅速提高，并打造出了一批具有全球竞争力跨国企业。实际上，在中国产业快速扩张之后，产业整合已不可避免。当今中国出现的并购带有明显的前四次并购的特征，即有对国内产业的并购与整合，也有在全球第四次浪潮中出现的管理层收购（MBO）。钢铁行业、水泥行业等的整合就是中国产业整合进入密集期的开始。　　　
　　并购的重要前提之一是股权充分的流动性，A 股市场的全流通变革为并购创造了重要的条件。全流通后A 股市场的流动性增强，随着股权锁定期的逐步结束，原有的国家股、法人股均获得在二级市场中的流动性，一并接受和遵循二级市场的定价原理。这为并购的展开提供了必要的条件。
　　与此同时，股改后，上市公司大股东持股比例普遍下降，对优质公司控制股的守护和争夺行为将会更加的活跃。　
　　A 股市场并购新动向
　　此次中国并购以国内并购为主、国际并购为辅。国内并购中最为活跃是产业并购、整体上市、管理层收购以及可能的"造系"并购。而国际并购中最值得关注的就是外资并购（包括产业并购、海外基金战略投资等）和上市公司"走出去"的战略并购。"走出去"的海外战略并购虽然有一些，如中国移动、宝钢股份等，但暂时还不构成主流。
　　国际产业投资基金开始积极介入。今年3 月1 日实施的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》中，对外国投资者的界定是"依法设立、经营的外国法人或其他组织，财务稳健、资信良好且具有成熟的管理经验"。这就使得有资格进入A 股市场的外国战略投资者既可以是具有产业经营者也可以是产业基金。在全球经济一体化时代，在新兴国家经济快速增长的时期，欧美基金在全球寻求投资去向，已经越来越多地进入"金砖四国"，进入中国。我们看到，在《外国投资者对上市公司战略投资者管理办法》实施后，专门从事公司收购的海外投资基金已对国内企业和上市公司展开了更积极的收购。如，欧洲专门从事公司收购的基金CVC 就计划由其旗下设立在亚太地区的基金持有G 晨鸣（000488）的10 亿元的持股，锁定期三年。美国产业投资基金Vivo 基金今年以来也一直在计划对G 海正（600267）的大股东海正集团进行股权投资。国际投资基金凯雷集团拟用30 亿将以持有徐工机械85%股权间接控股徐工科技（000425）。如果成功，这将是外国私募基金在中国进行的最大一桩收购案。不过，这些直接式收购尚需得到商务部的批准才能最终成功确认。
　　与上述直接收购股权不同的是，已有国际基金通过间接收购的方式对A 股上市公司展开了收购。如美国华平基金。自2006 年4 月以来，美国华平基金通过浙江银泰、武汉银泰和中国银泰对国内对G 武商（000501）、百大集团（600865）和银泰股份（600683）进行收购。
　　我们认为，从发展趋势上看，以战略投资者身份进入中国A 股高层的海外基金将很快会成为仅次于QFII 的第二国际投资力量。从目前来看，海外基金进入的行业涉及到行业很普遍，并不是集中于某一个行业。　　
　　并购浪潮下的股权升值
　　并购往往带来被并购方的股权升值，从而产生出新获利机会，具体表现为两类即并购中的交易型机会和并购后协同效应下的投资型机会。并购中的交易型机会是以二级市场股价的涨升来完成，在短期内就能显现，有较强的时效性，而通过协同效应提升并购双方的业绩，将会产生投资型机会，但并购后并购方与被并购方间能否产生协同效应则要经过一段时间、甚至较长时间才能显现。如G 佛照（000541）。全球最大的照明器材供应商欧司朗入驻后的协同效应正在初步体现。今年一至五月，欧司朗对佛山照明的采购金额已达2000 多万元人民币，预计下半年还将进一步增加。G 佛照还计划从欧司朗引进灯金卤灯、陶瓷金卤灯等新技术等。可以说，欧司朗入驻对G 佛照将产生长期的正面效应。这就是我们认为并购协同效应产生后的投资型机会。　　
　　产业并购中的投资机会
　　在中国产业并购进入并购阶段时，很多行业都会发生并购行为。那么，什么样的行业最可能产生并购整合呢？
　　我们认为具有四大特征的行业是产业并购的高发地，并购机会较多。
　　1、行业扩张到了相当规模，已从供不应求到了供过于求的阶段。
　　2、行业总量很大，但与国际市场相比较，集中度较低，与国家产业政策要求的目标尚远。
　　3、行业中有具有整合能力的大公司。
　　4、从国际产业链条中具有独特的整合价值，如市场价值、低成本价值等。
　　已经拉开并购大幕的钢铁行业、水泥行业、港口行业等均具有上述特征。
　　表1 各大行业的并购整合的最新情况　　
　　建议重点关注四大行业：钢铁、水泥、装备制造业和商业
　　虽然钢铁、水泥、装备制造业和商业的并购已经展开，但远未到大功告成的时候。实际上，这些行业的并购整合只是刚刚拉开了序幕，建议重点跟踪关注。
　　建议重点关注具有并购价值的二三线上市公司
　　我们通常者关注的重点投资品种往往是各行业包括细分子行业的龙头公司。但是如果要把握并购整合题材中的投资机会，我们关注的对象就要从行业龙头公司扩展到行业中二线甚至三线的上市公司，关注行业中有自身特色和优势的二线或三线的公司，包括资源优势、渠道优势等的公司，即有并购价值的公司。
　　目前，内资与外资并购的目标公司多数都是二三线公司。尽管外购并购总意在行业龙头，但因并购行业龙头公司可能会受到政府更多规则的限制或约束。钢铁行业并购机会在于钢铁界的第二梯队，可重点关注二三线钢铁类上市公司以及并购后可能产生协同效应的上市公司。
　　如，邯钢（600001）济钢（600022）、杭钢、抚钢（600399）、包钢、太钢。还有已完成第一轮并购、并可能与米塔尔产生协同效应的华菱管线（000932）。纵观历史，国内外大型水泥生产商在并购时会考虑几点，一是被并购者在当地即所在区域内的市场占有率，最好是区域龙头或具有成长为区域龙头的潜力；二是是否拥有原材料优势即石灰石资源以及运输优势；三是所在区域内的经济发展对水泥需求量的增长潜力；三是吨水泥产能的收购价格是否具有吸引力。我们循着这样的思路寻找投资机会。
　　沪深股市中水泥类上市公司共有20 家多家，目前已有三分之一的公司涉及到并购题材，列表以示。我们认为，目前显示出被并购可能的公司仍可继续关注。