巴曙松：全流通时代上市公司市值溢价途径有三

http://finance.sina.com.cn 2006年09月15日 00:00 中国证券网-上海证券报
巴曙松———访国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松
□本报记者 卢晓平
股权分置问题解决后，上市公司全体股东的利益趋于一致，上市公司的经营目标必然会逐步从净资产转向为股东价值最大化。如何看待上市公司的市值管理？就此，记者采访了国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松博士。
上市公司市值管理是全流通下新课题
记者： 股权分置改革带来的不仅是一场结构性市场制度的变革，而且，也带来了监管和投资理念的转变。您是否认为，从发展趋势看，上市公司的市值管理必然成为全流通环境下上市公司面临的重要新课题？
巴曙松：我认为在后股权分置时代，以市值取代净资产是考核上市公司的必然选择。
在股权分置条件下，非流通股价值无法通过流通股价加以衡量，非流通股股东倾向于以所控制资产的最大化而非股权价值的最大化作为目标。国有上市公司出于资产保值增值考虑，更是普遍选择了净资产值作为国有资产考核体系的一个核心目标。由于其不能分享公司股价上涨而带来的巨大利益，因此，其并不关心股价变动，净资产最大化取代了利润最大化的目标。这样就带来很多弊端，如大股东从本质上对增发股票就有内在动力和偏好等。
在中国资本市场进入后股权分置时代时，以净资产作为上市公司考核指标的缺陷已经日益显著，对上市公司的考核指标从净资产转向上市公司市值，将成为一个必然的趋势。
市值管理使股票更真实反映企业价值
记者：市值管理与此前的考核指标相比，最大的变化是什么？
巴曙松：所谓市值管理，是指企业的经营活动和管理行为、理念以持续、稳定、合理、有效的提高上市公司的总市值为目标，使公司的股票价格正确反映公司的内在价值。
市值管理着重强调使企业的股价正确、真实地反映企业的内在价值，也就是说企业的流通市值增加是以其内在价值的发展为前提的，而不是依靠做假账、发布虚假信息等手段操纵股价的。比如通过“坐庄”、虚假资产重组等股价操纵方式也可以实现股价在短时间内迅速提升，而事实表明，这样的股价提升是不会持续的。
通过企业内在价值的提升，促进流通市值增加，同时从外部市场环境角度不断提高市场的有效性，才是市值管理的核心和关键。市值管理，实际上也包含了上市公司与投资者之间的互动过程。即使是最为完善发达的资本市场，投资者和上市公司之间仍然存在信息不对称问题。信息不对称导致投资者所做出的投资决策并不一定真正反映上市公司内在价值，可能会出现偏差。因此，上市公司进行市值管理，除了要进行内在价值管理外，还必须要进行投资者关系管理，通过透明的信息发布等手段，与投资者进行有效沟通，使公司价值获得投资者认同。
从上市公司内在价值角度进行上市公司的市值管理，可以大致归结为两个方面，即主业发展和公司管理。上市公司进行内在价值管理，实际上就是通过主业发展和良好的公司管理，使公司获得投资者认可，从而吸引资金投入，增加公司流通市值。因此，通过内在价值管理实现的公司价值在资本市场上的溢价，可以大致细化为主业溢价和管理溢价两个方面；上市公司投资者关系管理，其实质就是通过各种手段减少投资者与公司间的信息不完全，影响投资者行为，提高投资者对公司股票的偏好。投资者偏好和行为驱动可以影响股票价格，增加公司流通市值，形成溢价，这样的溢价由于完全是由投资者偏好和行为引起的，因此，称之为投资者偏好溢价。
上市公司获得市值溢价途径有三
记者：如果上市公司想获得市值溢价，途径有哪些呢？
巴曙松：从以上分析来看，上市公司进行市值管理，寻求上市公司市值的提升，获得市值的溢价，可以从主业溢价、管理溢价和投资者偏好溢价三个维度进行。
一是主业溢价。上市公司进行主业溢价的管理，其核心就是要建立起有竞争力的主业持续发展能力。从全球资本市场的发展路径看，获得投资者广泛认同的上市公司，往往是那些业务结构异常简单清晰，投资者能够十分清晰把握，主业突出而且发展战略清晰的公司，例如巴菲特所投资的可口可乐等公司。从中长期看，主业的持续发展能力是上市公司获得主业溢价能力的关键之一。否则，会增大投资者对上市公司投资价值的认同难度。
二是公司管理和治理质量溢价。上市公司管理水平可以影响公司对社会资本的吸纳能力，影响投资者对公司看好的程度和社会资本在公司内部的积聚程度，这样，管理能力越强的公司，或者公司治理水准越高的公司，越是受投资者看好，其吸纳社会资本的能力越强，股价溢价能力就越强，市值就越大。这种由管理水平所引起的公司股价的增加和市值的增大，即为管理溢价。管理能带来溢价的原因是因为管理是企业持续增长的根本。上市公司的管理水平必须要体现公司的持续发展能力，并能与公司的主业发展相协调和匹配。
至于公司治理所带来的溢价，实际上是通过清晰透明的公司治理的机制设计，增强投资者对于上市公司整个运作机制的信心，大量的市场研究也证明，投资者愿意为良好的公司治理支付溢价，这也就是我们所说的治理质量溢价。
三是投资者偏好溢价。投资者偏好溢价是从投资者行为角度提出的，衡量了公司流通市值受投资者行为影响而增加的能力。
资本市场上投资者主要包括两大类，一类是机构投资者，另一类就是个人投资者。其中，机构投资者的投资导向可以对上市公司的市值管理起到很重要的支撑作用。在成熟的资本市场上，机构投资者是资本市场重要的参与者，是维护市场稳定的重要力量。
随着中国资本市场运行效率的不断提高，股票定价越来越趋于理性，市场定价也会日趋合理，股价变动对公司经营者的市场约束也会相应增强。具体而言，如果公司股价因经营原因持续下跌，不仅会影响公司的市场形象，增加公司再融资的困难程度，提高融资成本，而且会直接减少股东的财富，同时也会对企业经营者形成较大的外部并购重组的市场压力。
总之，中国的上市公司是否能够顺应正在深刻转换的市场发展的要求，从原来的净资产管理，转向更为市场化的市值管理，将在很大程度上直接影响上市公司发展的空间以及整个资本市场资源配置能力的改善程度。