全流通时代上市公司监管

杨晓嘉
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股改既是对一个时代的终结，也是一个新时代开创的开始，而作为旧市场格局的“破坏者”，监管层更是一个新市场格局的建设者。面对后股改时代更为复杂的全新市场环境，更加凸显了监管的重中之重 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
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而随着股改的顺利推进和最终完成，我国资本市场也将由此步入一个崭新的时代，上市公司乃至整个资本市场将呈现出许多新的运行特点，对监管也提出了全新的挑战。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
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后股改时代市场新特点 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
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第一，证券市场将改变原有的股票价格扭曲状况，逐步形成以股票价值为中枢的价格形成机制。股改后的全流通背景下，二元股价结构将正式终结，定价机制将按上市公司内在价值和市场供求关系确定股价，使股市趋向价值回归。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
第二，上市公司治理将从形备而实不至转变为名至实归。全流通后，全体股东有了共同的利益基础，为规范上市公司治理提供了内在的动力。同时，潜在并购者的存在，也为完善公司治理提供了强大的外部压力。股改后，大股东的行为将从股东之间的内部博弈转向市场博弈，股东行为特别是大股东行为将渐趋理性。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
第三，并购重组将从财务重组为主转变为战略整合为主。后股权分置时代，上市公司的股权分散、股价分化，为市场化收购、兼并和重组创造了条件。举牌和要约收购将逐步取代非流通股的场外转让，定向增发、换股收购等市场化的支付手段也将日益丰富，战略性的并购重组会层出不穷。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
第四，市场功能将从以融资为主导转变为各种功能的充分发挥。股改后，资本市场以价格为信号，引导资金投向优质公司，资源得以优化配置，一批具有长期投资价值的绩优公司将会逐步形成。新股发行的重新启动，大量的优质公司将会源源不断跻身资本市场，资本市场将在更广阔的领域、更深的层次成为社会财富和资产管理中心。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
第五，规则体系将从半封闭状态转变为与国际接轨。后股权分置时代，由于制度性差异的消除，包括发行制度、交易制度、退市制度、信息披露和并购规则，会相应出现重大调整。由于QFII的相继引入以及市场机制逐步与“国际惯例”接轨，与国际资本市场的联动性将得到进一步加强。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
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监管层面临全新考验 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
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股改解决了我国资本市场上的内生性、基础性缺陷，为资本市场的发展提供了强大动力。但是，全流通时代也对监管提出了新的挑战。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
股改后，大股东及高管人员虚假信息披露的动机可能更强烈。大股东会以好的经营业绩提升公司股价，通过资本利得和分红来实现自身利益最大化。大股东过分关注股价，行为就会趋向短期化，特别是在将股价作为考核大股东经营业绩的重要指标、投资机构做出股价预测等情况下，其会计作假、披露虚假信息的动机可能会更为强烈。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
越来越多的上市公司会实行高管激励方案，在我国信用市场不健全、寻租现象突出存在的环境下，上市公司高管在经营过程中很可能出现逆向选择，采取作假的方式操纵利润从而实现自身利益的最大化。从操作上看，上市公司可能会更隐蔽地使用盈余管理、关联交易非关联化、虚假的资产评估、假帐真做等手法来调节利润，并通过不真实、不准确的信息披露来影响股价。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
大股东或实际控制人有可能成为新的市场操纵主体，内幕交易、虚假陈述成为市场操纵重要的助推工具。股改完成后，法律法规放开了大股东买卖上市公司股票的行为，可能导致其利用资金和信息优势，操纵公司股价，也可能与机构合谋，相互配合来共同操纵股价。操纵市场主体的变化将给上市公司监管带来新的挑战。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
“内部人”控制现象将会更加突出。股改完成后，上市公司的股权结构会趋于分散，但如果过于分散，就会面临缺少责任股东，而出现“内部人”控制的状况。股权高度分散化不利于股东担负公司长期发展的责任，此时，基金等机构投资者就可能成为持股比例最大的股东，但他们却不可能长期持有甚至全力参与公司决策，他们更多地关心公司的短期利益。因此，高度分散的股权结构容易导致股东缺位，由于公司缺乏来自股东的监督，从而形成非股东层面的“内部人”掌控公司的局面，带来公司治理结构新的缺陷。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
并购重组活动中也有可能发生新的损害投资者权益和国家经济利益的行为。后股权分置时代，并购重组活动将大大增加。有的投机者借并购重组之名，通过内幕交易、虚假陈述操纵市场，行牟取非法利益之实；有的管理层为了保护自身的既得利益，滥用处置公司资产、对外投资、调整公司主要业务等反收购策略，损害公司和股东的利益；有的境外收购者在现有的政策框架下，将会大规模集中并购同一行业、同一产业的上市公司，给我国经济安全带来威胁。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
风险控制面临新考验。后股权分置时代，资本市场创新的力度将进一步加大。多层次资本市场体系有望形成，定向发行等融资方式将得到更多的运用，融资融券、T＋0、不设涨跌停板等交易制度创新也在酝酿之中，作为金融衍生品种的权证已经推出，股指期货等衍生品也将适时推出。这些制度和品种的创新，在不同程度上加大了市场投机的可能，放大了交易风险。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
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五大对策打造监管之剑 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
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面对新的市场形势，作为市场的监管者，应当深入思考如何采取新措施，完善新制度，提高监管水平和执法效率，以维护市场秩序，最大限度地保护投资者利益。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
一、强化信息披露的监管。如何防范更加严重的虚假信息披露，是监管部门在全流通条件下面临的首要问题。为此，必须督促上市公司充分披露控股股东、实际控制人及其控制的所有关联公司的关联关系和资信状况；要充分披露关联交易事项，对异常交易事项及资金往来，要聘请中介机构出具专业意见，核实相关单位与上市公司是否存在关联关系，关联交易是否公允，审批程序是否合法；强化控股股东及其关联方对增、减持上市公司股票以及履行承诺事项的信息披露。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
二、强化二级市场的监管。全流通后，违法违规行为将更加复杂和隐蔽，直接侵占资金和违规担保等显性的违法违规行为将会有所减少，通过操纵股价直接从二级市场获得收益将更为常见。因此，上市公司监管不仅要关注于公司的财务状况及经营状况，还要保持对公司股价异动的敏感性，发现上市公司股价异常波动的，要及时对其控股股东及关联方、高管人员持股变动情况进行核查，明确有无内部交易、操纵市场行为发生，并对上市公司配合控股股东操纵市场披露虚假信息的问题进行查处。要进一步完善强制性停牌制度，对股价异常波动的上市公司股票交易要及时进行强制性停牌。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
三、强化中介机构的监督效能。后股权分置时代，中介机构在上市公司新股发行、并购重组、信息披露等方面的作用将更加突出。一方面要在审计、评估、法律等中介机构中引入分类评级制度，引导上市公司选聘执业质量高、声誉好的中介机构，充分发挥中介机构的专业性和独立性来规范市场，增强外部监督效能；另一方面要强化中介机构责任，对违法违规的中介机构及其执业人员采取市场禁入、吊销执业资格、承担连带赔偿责任等制裁措施，切实防范中介机构的道德风险。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
四、强化协作监管。股改完成后，入市资金更加多元化，混业经营的趋势更加明显，国有股权的转让更加频繁，市场主体之间的联系更加紧密，监管环境日渐复杂。对此，进一步强化与人行、国资、银监、工商等部门的协作监管，尽快建立和完善一个监管资源共享、监管执法合作、监管行动协调的综合监管体系。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
五、强化诚信建设。资本市场是一个信用市场，但在股权分置条件下，股东之间、股东与管理层之间缺乏共同的利益基础，市场诚信难以建立。为此，在股权分置时代要加强对上市公司、控股股东及其高管人员履行信息披露及诚信义务的持续监督，对不良诚信行为进行持续记录和发布，并将其纳入社会征信系统。对披露不实信息、诚信记录差的上市公司要严格限制其再融资、并购重组等行为，对失信的高管人员任职资格应做出必要的限制，情节严重的，要加大惩处力度。 www.qikan.com.cnWT0srMts5HdRJt5T
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作者 中国证监会湖南监管局局长，“两会”代表 www