2008-11-14

信報財經新聞 曹仁超2008-11-14 投資者日記 富人变穷人

　　花旗推介和黄（013），估计今年每股获利3.67元，减少48.9％，P/E十一点二倍，目标价57.6元；腾讯控股（700）估计今年每股获利1.348元人民币，升48.5％，P/E三十三点三倍，目标价75元；港交所（388）估计今年每股获利4.07元，减少19.2％，P/E十五点六倍，目标价125元；威高（8199）估计今年每股获利0.464元人民币，升47.9％，P/E十六点六倍，目标价12元。

　　沪深三百指数升4.01％，收1874.08。

美国第二只鞋开始跌

　　9月份美国7000亿美元挽救计划听落系几惊人嘅数字，至今已动用3500亿美元，财长保尔森要求国会再增加拨款，并答应唔再收购有毒债券，而改为支持消费金融；呢个消息令道指周三回落4.7％，收8282.66。依家财政部得番600亿美元（欲动用其余款项必须国会批准）。百思买（Best Buy）发出盈利警告，美国经济中第二只鞋开始下跌。通用汽车已跌至第二次世界大战（1943年）时价位，每股2.76美元。如政府唔挽救，今年内将破产！房利美及房贷美亦向政府伸手；情况好似D初生婴儿想饮奶，但母亲却冇奶水畀BB饮。估计今年第四季美国GDP收缩系最严重一季。第三季美国售楼者中，有三分一系蚀本离场。楼价已连续第七季下跌（第二季蚀本离场占23.7％）。估计第四季将进一步恶化，情况一直伸延到明年第二季。

　　环球对冲基金响10月份蚀咗1000亿美元。日本第二大银行瑞穗计划发行3000亿日圆（32亿美元）优先股去增加资本；呢个消息令股价跌5.2％。日本银行宣布，经济进一步恶化并计划将利率由0.3厘减至0.25厘。澳洲联邦银行宣布，呆坏账可能上升一倍，令股价跌4.1％。

　　六个月前全球担心通胀上升，当金价由1036美元回落时，我老曹担心通缩冇人信；家吓人们担心衰退，甚至担心通缩，金价一度跌穿700美元（我老曹估计，支持位喺630至650美元，并重建基础），油价由147美元跌到56美元。

　　伦敦一流餐馆白菌售价已下跌84％、靓红酒售价下跌65％及龙虾售价下跌52％；同期英镑汇价下跌25％。去年英国家庭债系个人收入165％，较上一次衰退（九十年代初期）高出50％，伦敦高级餐馆嘅餐牌已出现通缩！星巴克股价已回落75%，Coach股价下跌三分二及Tiffany股价亦下跌一半，呢次唔系贫者愈贫，而系富人变穷人。

　　英国第三季失业率5.8%，较第二季升0.4个百分点，估计到2010年英国将有二百七十万人失业，失业率达8%。英伦银行计划再减息半厘。

　　加拿大打算响12月9日减息半厘到1.75厘，各国央行正步日本银行后尘，走零利率路线，投资市场已变成流动性陷阱（Liquidity Trap），放多多钱入去都被吸干。

　　信心危机？No。类似九十年代日式资产负债表衰退（balance sheet recession）。随住资产价格下降，金融机构必须集资或出售资产，唔系就减少贷款。一切皆响理性情况下进行，并冇出现非理性行为，股市出现过度抛售又出现正常反弹。

　　依家不但投资股市要take shelter，投资日圆及美元以外嘅外币亦需take shelter，甚至投资黄金亦一样要take shelter。换言之，全球已进入由资产价格下跌而引发衰退嘅时代。

未来嘅三大问题

　　展望未来三大问题：How low、 How bad及How long？通常一个经济衰退期维持三年。一个大跌市（指股市）则长达十三点一个月至十八点五个月（即股市见底后，经济仍衰退），如果呢次系十三点一个月，即今年10月27日见底。如果系十八点五个月，即仲有六个月，熊市响明年3月或4月见底；反之，经济衰退（或一般人感到复苏）需时三年，即2010年年底大部分人先感受到经济正在复苏，例如失业率下降或楼价又再止跌回升。响明年3月至2010年10月，恒指响25%至35％波幅内上落，直到经济真正复苏时才大幅上升。如出现资产负债表衰退，明年3月股市有一次似样反弹后又再下跌。

　　熊市中最大嘅苦楚系眼见自己嘅投资化水，唔少人连计算自己手上投资值几多钱嘅勇气都冇。新投资者可能只经历过1997年亚洲金融风暴，未经历过1981至82年主权回归时嘅大跌市，更加唔好讲1973至74年超级大熊市，恒生指数可以大跌91.5％（1981年7月，恒指由1810点跌到82年12月676点，跌幅高达62.65％；1997年8月至98年8月，恒指由16820点跌到6544点，跌幅61.09％；最近一次熊市，恒指由2000年3月18397点跌到03年4月8331点，跌幅54.71％；今次熊市由2007年10月31958点跌到08年10月27日10676点，跌幅66.9％，已超过过去多次熊市跌幅，只系唔及1973至74年嗰个熊市）。1973至74年系香港全民皆股民嘅日子，情况同去年10月前情况接近。

　　Capital Economics分析员Paul Ashworth估计，未来两年美国银行仍将亏损4500亿美元，相等于家吓股东资金45%。各银行必须进一步注资，唔系就引发资产负债表衰退，被迫出售资产及减少银行贷款；佢估计，未来两年美国银行将减少10%总贷款及集资3500亿美元。1933年美国通过银行法成立联邦存款保险公司，保证商业银行内存款，同时禁止商业银行包销证券及做股票经纪，呢D业务只由投资银行（俗称iBank）负责。呢道防火墙由1980年起逐步拆除，九十年代更将贷款包装成衍生产品，响市场上出售，例如CDO。2000年再通过Commodity Futures Modernization Act，把CDO期货化。2004年美国证监取消证券公司资本与负债比率中12比1嘅限制（即1元资金只可以有12元贷款），令证券公司负债上升至资本三十至四十倍，结果喺去年爆煲。

两种资本主义

　　自由资本主义系佛利民主张，铁娘子及列根总统上台后成为英格鲁及亚美利加体系，即主张小政府大市场、开放市场容许自由竞争、政府最好少干预及减税等。莱茵式资本主义（第二次世界大战后响德国莱茵河一带发展出来）强调企业必须对社会负责，系英美式自由资本主义外另一种资本主义。两者最大分别系英美式自由资本主义由阿当史密斯开始，认为人系理性，只要订下公平、公正及公开嘅市场规则（例如法律、制度及规范），人为咗追求个人利益最大化而推动经济增长，政府只需执行法纪（law and order）便足够。战后德国认为，如缺乏警员维持秩序，往往容易形成挤塞及失控，甚至进入无政府状态，因群体系非理性。响十字路口，每个驾车者都希望争取空间通过。如冇交通管制，迟早出现交通意外而唔相信无形之手（市场）可自动调节。政府就好似交通灯，必须执行任务，令企业完成对社会嘅责任。即市场必须透过政府有形之手去维持效率而非依赖无形之手，以免令市场失控。

　　呢次到底系政府监管出问题，定系自由资本主义出问题？响信贷膨胀嘅刺激下，1970年卖2.3万美元嘅物业、1980年卖6.22万美元、1990年卖9.73万美元及2000年卖14.73万美元，到2006年卖22.19万美元，较1970年上升九倍。地产泡沫响2006年中爆破。

　　进入九十年代，美国人已忘记储蓄嘅重要性；去年储蓄率跌至负数。如要重返八十年代10%储蓄率，即美国人每年消费要减少1.3万亿美元。展望未来，全球政府对金融监管愈嚟愈严；各位正面对1973至74年以来最大一场资产抛售潮。

　　日本前经济计划厅部长大田弘子批评政府日前推出2万亿日圆（200亿美元）挽救经济计划，唔足够令日本经济复苏。

　　家吓日本企业税率40.7％，已接近全球最高。日本制造业效率很好，但服务业生产力却较美国低30％；大部分仍停留响小本经营或家庭式操作，形成日本国内消费既昂贵又非物有所值。各位如到日本旅行会发现，无论旅馆、餐室及商店大部分仲停留响小本经营（或家庭式操作）。我老曹1980年首次踏足日本嘅情况就系咁；1995年情况亦一样，估唔到今年9月日本仲系咁。唔少食肆由两夫妇加几个人手经营，并冇集团化及连锁化；类似美国麦当劳或星巴克嘅集团少之又少；类似美国连锁式经营嘅酒店亦唔多见。可以话日本响制造业方面极之先进，但服务业方面仍停留响七十年代，连大型连锁式超级市场亦唔多见。好多旅游区好似香港上海街咁，只得细商店，冇大型连锁店。

　　日本经济另一缺点系企业之间嘅股权互控。起源响1952年有人欲收购三菱不动产；为咗保护三菱不动产公司嘅控制权，三菱集团旗下十一间公司纷纷购入小量三菱不动产股份，但加埋后令收购者无法获得足够控制权，收购因而告吹。六十年代日本股市开始对外资开放，为防止日本企业控制权落入外资手里，日本企业流行互控。到1989年日经平均指数见顶时，差唔多所有上市企业股份超过一半由其它日本企业持有，即外资根本无法收购日本任何一间企业。

中国企业要出去闯

　　结果产生两大问题：一、企业优先照顾围内公司。例如丰田、本田及日产汽车都持有自己供货商或商业上合作伙伴部分股份，好容易形成小圈子，削弱企业与企业之间互相竞争条件；二、一旦股市回落，手上所持有股份便要减值。例如去年日经平均指数跌10％，令企业因互控而账面蚀咗4440亿日圆；今年3月到9月再蚀3300亿日圆。到2004年日本企业超过20％股份仍由其它日本公司持有，一旦股市回落，好容易引发全面性衰退。甚至自己公司业务唔跌，但因为持有第二间公司股份要减值，纯利一样大跌。

　　透过互控的确可阻止外资敌意收购。呢D对整体日本经济系好定坏？过去十八年日本经济停滞不前系咪同外资无法进入日本市场有关？响经济发展初期例如五十及六十年代嘅日本，适度嘅保护系需要；到咗八十年代，日本企业已长大，但仍然大量保持互控，只令日本企业无法适应环球性竞争，种下九十年代日本经济走向衰退嘅种子。九十年代我老曹话「日本经济要衰退十八年」，结果响今年10月已应验。展望将来仲搵唔到日本经济可以再强大起来嘅依据。

　　中国应吸收日本教训：一、对中小企业不应提供过分保护。好似小孩子，响长大过程中畀佢吃D苦头及捱D风浪（千金难买少年穷），千祈唔好提供温室。温室内嘅孩子系长唔大；二、阻止企业之间互控，以免形成保护层及小圈子而无法达致全面性竞争。改革开放三十年来，提供适当保护系应该；今天中国经济孩子已三十岁，应有足够能力应付外面风浪，就畀佢地到全世界去闯（包括闯祸）。只有咁样，中国先有真正跨国大企业。

　　1907年经济危机后，英国从全盛期走向衰落。去年金融海啸后，美国系咪同样由全盛期走向衰落？美国战后婴儿潮一代人已到退休年龄，佢地对医疗及社会福利嘅依赖，可令联邦政府面临破产威胁。美国正走上1907年英国嘅旧路，佢地嘅信用体系已面临被摧毁。虽然仲有一段日子，美国仲系全球最大经济体（好似英国急速衰落期响第二次世界大战后先出现），但2008／09年度美国财赤将超过1万亿美元，响伊拉克同阿富汗军费开支高达2000亿美元；加上国债已有10.5万亿美元；反之，中国有如1907年嘅美国，虽然响全球危机中一样受打击，中国宣布2010年投资4万亿元人民币改善基建，情况亦同二十世纪初期嘅美国好相似。

　　中美势力响此消彼长下，好似二十世纪初期嘅英美势力。嚟自WTO嘅红利，中国已用得七七八八，出口市场已难继续扩大；加上欧美日经济走下坡，中国必须拓展内需市场才能继续长大。好似三十年代嘅美国大萧条，不但冇摧毁美国经济，反令美国响第二次世界大战后雄霸全球。

　　1780年工业革命响英国开始，到1900年英国国力已雄霸全球，进入大量消费期；1907年美国接力进入电气化时代。汽车及飞机各种电器及电子产品出现，令美国渐渐雄霸全球。三十年前中国走改革开放路线后世界又再改变，美国人尽情消费，中国人努力生产。