我的钱在哪儿？顶级投行的光环往往掩盖着为客户带来低回报的事实

声誉确实很重要。人们往往认为那些拥有最佳声誉的公司，能为其客户提供最大的价值。这是人们的习惯性思维，在华尔街，这种思维方式使投资银行高盛公司（Goldman Sachs）和摩根士丹利（Morgan Stanley）在兼并和收购顾问业务领域获得了最大的市场份额。高盛甚至还作为美国金融界管理最佳的公司，成了一本新书——查尔斯·埃里斯（Charles Ellis）的《伙伴：高盛公司的崛起》（The Partnership）——追捧有加的偶像。
但是，沃顿商学院的金融学教授亚利克斯·艾德曼斯（Alex Edmans）却发现，传统思维模式可能是错误的。至少在兼并和收购的顾问领域，投资银行的市场份额看起来与其提供给客户的价值并不相等。在题为《收购者如何选择顾问？投资银行表现的持续性分析》（How Should Acquirers Select Advisors? Persistence in Investment Bank Performance）的学术论文中，艾德曼斯和麻省理工学院（Massachusetts Institute of Technology，MIT）的研究生杰克·包（Jack Bao）指出，投资银行的市场份额并不一定会转化为其客户带来最佳回报。
艾德曼斯和包仔细分析了兼并者和收购者近30年来为其股东带来的回报情况，他们发现，在投资银行的市场份额与投资银行为其购并客户带来的回报之间，存在着强烈的负相关关系。换句话说，投资银行占有的市场份额越大，它对其客户提供的价值也就越小。“负责购并的人好像总是将市场份额视为判断投行品质的标准，他们没有意识到，实际上，与投资银行的素质直接相关的，是其优异的表现。”两位学者写道。“我们的研究结果表明，这是一种很糟糕的授权方式。”艾德曼斯和包的发现是，预测投资银行某项交易回报水平的最佳指标，是该投资银行以前的交易回报：如果某投资银行昨天发现了最佳购并伙伴，并通过谈判获得了最佳购并条件，那么，它今天的表现也应该同样出色。
但是，投资银行过去的表现，似乎并不是公司选择购并顾问的标准，公司更为倚重的是业界的“投行业绩榜单”，人们最经常引用的是由汤姆森金融公司（Thomson Financial）出版发行的成绩表，这些成绩表罗列了每家投资银行提供顾问服务的购并案的数量和案值，但并没有列明每桩购并的回报水平。“现在还没有基于绩效表现的投行业绩榜单。”艾德曼斯说。“整个行业似乎都将投资银行的市场份额等同于投资银行的质量，而不对投资银行的市场份额与购并者的表现是否存在正相关关系进行考证。”
艾德曼斯强调，他的研究结果并不是说，投资银行经理的行为或者为交易选定顾问机构的公司经理的行为是犯罪行为。“我认为这种结果并不是丑闻。”他说。“双方都没有违法，这种方式是行业约定俗成的惯例。”
投资银行当然会对行业惯例做出明智的反应。“因为客户对那些能预测未来表现的标准（也就是过去的表现）视而不见，而是专注于市场份额，所以，对投资银行来说，尽可能提高自己在比赛中的名次就是完全合理的了，它们甚至不惜为此接受破坏价值的授权委托。”两位作者写道。“授权委托不但可以增加今天的收入，而且还能为投资银行增加市场份额、提高它们未来的创收能力。”
一旦市场份额成为评估投资银行约定俗成的标准，并因此而成为投资银行声誉的表征，那么，公司经理采用其他测评标准的热情便会受到削弱。“人们总会记起那句老话：‘没人因为购买IBM而被解雇。’”艾德曼斯说。“因为高盛公司常常在投行业绩榜单上位列第一，所以，同样地，没人会因为选择高盛公司作为自己的投资银行而被解雇。”
在一桩合并中，公司的财务经理可能会选择一家规模较小、但既往表现优异的投资银行作为公司的顾问机构，但是，她必须要让总经理团队接受自己的选择，而包括财务总监和首席执行官在内的总经理团队，多年来听到的都是：高盛是最佳投资银行，无人能出其右。（在某些方面，以某些标准来看，可能确实如此。但艾德曼斯和包的分析研究仅限于兼并和收购的财务回报问题。）
“即使公司中的某个人完成了我们所做的这些分析，这个人也可能无权单独决定聘用哪一家投资银行。”艾德曼斯指出。“他必须说服其他人接受这一选择。”更糟糕的是，这位职员可能以其无可辩驳的论点成功说服了老板，但到头来却只能眼睁睁地看着他们否决自己的建议。“即使公司经理们很清楚，投资银行的市场份额与购并者得到的回报是负相关的，不过出于合理的理由，他们可能依然会选定最大的投资银行，因为公司董事会和股东可能会将投资银行在投行业绩榜单上的名次等同于顾问服务的质量。”艾德曼斯和包写道。
第25件红色运动衫
艾德曼斯和包谈到，某家投资银行较低的平均回报率，并不一定意味着它的谈判能力也同样乏善可陈。很多交易并不是由投资银行发起的，而是由客户本身发动的。某个顾问机构可能会将较低的平均回报水平，归咎于让自己处理的交易本身就很糟糕，但是，艾德曼斯认为，投资银行有义务建议客户放弃这样的交易。毕竟，他们总是宣称自己是值得信赖的顾问机构，总是宣称以客户的利益为重，而不是最大限度地为自己挣取收入。确实，两位研究者写到，某家投资银行提供顾问服务的并购表现出持续的低回报，根源并不仅限于糟糕的谈判技巧，可能还源于该投资银行未能建议客户放弃糟糕的交易。无论原因何在，投资银行较高的市场份额，都可能是该银行没有建议客户放弃糟糕交易的信号。
艾德曼斯和包补充说，在某些情况下，投资银行可能无力改变客户对一桩糟糕交易的偏好。尽管投行已经对该项交易提出了警告，不过出于与股东的投资回报毫无相关的很多理由，这位客户可能依然对这桩交易情有独钟。比如，某位首席执行官可能会从运作一个更大的公司中获得大得多的自我满足；他可能意识到，高管的薪酬水平会随着公司规模的扩大而水涨船高；看到自己的公司上了《纽约时报》（The New York Times）、《华尔街日报》（The Wall Street Journal）的头版，或者全国广播公司财经频道（CNBC）对自己进行了采访，会让他兴奋不已、志得意满。无论出于什么原因，投资银行都很难改变一位“走火入魔”的首席执行官的想法。“投资银行可能确实对客户提出了某个交易回报不佳的忠告，但客户就是坚持让投资银行开始着手处理（这桩交易）。”两位学者写道。因而，投资银行就变成了类似于“零售商”的角色，消费者已经决定要购买什么东西了，即使这家投资银行不为其提供服务，其他投资银行也会来满足客户需求的，所以，投资银行的行为无可指摘。一个服装商不会告诉消费者，她已经有太多红色运动衫了，它还是会把第25件运动衫卖给她。
同样，投资银行也不应该为一位走火入魔的首席执行官极力促成的交易负责。不过，投资银行仍然可以为这位首席执行官的股东们提供帮助，那就是把一桩糟糕的交易做得更好。银行经理可能无法说服公司的高管（放弃交易），但至少他们可以确保这桩交易让股东破费得更少些。
艾德曼斯和包并不是想指责高盛、摩根士丹利或者任何其他公司，实际上，艾德曼斯对摩根士丹利怀有深厚的情感，在进入学术界之前，他曾在摩根士丹利的投资银行部门和固定收益和股本交易部门工作过。但是，他在银行业工作的经历恰恰让他看清了这样的事实：很多客户在选择投资银行时，采用的标准是有问题的。
“我们理所当然地认为：如果我们的行为证明自己是值得信赖的顾问机构，如果我们拒绝参与糟糕的交易，那么，客户自然会注意到我们，自然会以未来的业务奖赏我们。”他回忆说。“但是，优秀的投资银行似乎并不一定总能胜出。”因此，他想严格检验的是，优秀投资银行的优异表现是否是可持续的，客户是否会以重复的业务嘉奖优秀投资银行，从而使其市场份额不断扩大。
残酷的榜单
艾德曼斯在华尔街的工作经历，也让他对投行业绩榜单给投资银行带来的困扰颇有感触，并让他进而想到，这种成绩榜可能会淹没人们对投行真实品质的关注。“在摩根士丹利公司，有专人负责确保我们在交易中得到好评，并将其列入投行业绩榜单。”他回忆说。此外，当延揽业务时，投资银行会把表明自己是某一细分市场第一名的成绩单提交给客户，并利用证券发行公告大肆吹捧自己最近完成的最大交易。
投行业绩榜单在评价各位银行经理工作绩效上的作用同样非常重要。“如果你是位银行经理，你需要延揽业务。”艾德曼斯谈到。“如果你没能抓住某个大生意，那么，你就必须为错失这桩业务做出解释。你很难这样说出口：我们是故意放弃这桩交易的，因为我们认为这个交易对客户有害，所以，我们告诉客户放弃这桩交易。年底，当对银行经理进行评估时，‘我开发的这桩业务为公司创造了500万美元的收入’显然比‘我通过建议他们放弃这桩交易而为客户创造了价值’更有价值。”
当然，有人会辩解说，对红利如饥似渴的投资银行经理没有拯救公司的义务。他们只是在追求自身的利益，就像所有人一样。的确，犯错误的，同时也应该为交易结果负责的是客户公司的财务经理。毕竟，他们有责任保护本公司股东的利益。不过，艾德曼斯对财务经理在选择投资银行时所面临的困境深表同情。“市场份额成绩表是现成的，客户完全可以信手拈来。”他说。“完成杰克和我所做的工作——也就是计算所有投资银行的平均绩效指标，并为固执己见的决策者把关——需要投入很多精力，所以，索性假定最大的投资银行也就是最优秀的投资银行就成了颇具诱惑力的方式。”
两位作者因此建议，政策制订者应该促进基于为客户带来的平均回报水平所编制的成绩榜的传播，这样的成绩单不但有助于购并者做出选择哪家投资银行的决定，而且还使投资银行坚定拒绝糟糕交易的决心。
换句话说，艾德曼斯认为，将投资银行的声誉当作选择投行的捷径并没有什么问题，他只是觉得，人们应该弄清的是，他们所考虑的声誉是以什么为基础的。正如他和包在论文中写道的：“如果投资银行的声誉是基于其既往表现，而不是基于其市场份额和声望的，那么，声誉确实能提升兼并者和收购者的未来表现。”