严打内幕交易请直击制度核心-叶檀-搜狐博客

严打内幕交易请直击制度核心

2010-12-8 南都周刊

    近几年监管部门打击证券市场内幕交易轰轰烈烈，用一句话来形容，天雷滚滚之后下了点小雨。

    打击内幕交易是抓了黄光裕、汪建中等典型，但那是在作奸犯科很久以后，并且内幕交易横行并未改观，处罚内幕交易的制度设计远未完善。如此下去，打击内幕交易很可能变成监管部门感动自我的表决心之举。

    11月18日，国务院办公厅转发证监会等五部门《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》。如同嘲讽，就在《意见》发布之后不久，出现了一连串的疑似内幕交易事件。从11月19日到11月30日的8个交易日，至少有13只个股存在公布利好消息之前，公司股价涨停的情况，包括福晶科技、深圳惠程、精功科技等上市公司。事实上，在利好公布之前股价上涨成为股市惯例，当然，没有一家公司认为自己涉及内幕交易。就在高淳陶瓷内幕交易案被处理之前，同样言之凿凿称不存在内幕交易。

    内幕交易之所以肆无忌惮，制度设计欠缺是核心。目前的制度设计让上市公司缺乏独立品格，股东的权力极度萎缩，行政权力过大，法律不给普通投资者撑腰。

    埋伏并购重组股是内幕交易的重头戏。在并购过程的一连串审批中，信息链条无限扩展：地方大员对于属地公司的并购重组心知肚明，国企并购重组需要国资委审批，涉及外资需要商务部门审批，大企业上重点项目发改委的审批是躲不过的一环，参与的投行与中介机构得知信息则在普通投资者之前，当然，最重要的审批者与疏通对象就是监管部门——看看，上述哪一个环节都可以泄露天机，上述哪个权力部门的知情者都可以通过七大姑八大姨潜伏并购重组股中，获数倍之利。

    12月初，证监会上市公司监管部副主任欧阳泽华在接受采访时透露，在证监会最近查处的一个内幕交易案中，涉及到的内幕知情人高达546人，原本应该保密的内幕信息，几乎达到了半公开化的程度。

    如此长的信息链条，在人情社会中就是现成的内幕交易良机，即便建立内幕信息知情人登记制度，不过是形式上的改进，难以从根本上扭转局面。

    只要目前对上市公司层层审批机制不改，所谓堵截内幕交易就是不可能完成的任务，是权力机构内部玩的左右手互博的游戏。上交所研究中心总经理胡汝银曾坦言，在证券市场上，大量的国有股使政府成为最大的市场参与者。对证券监管机构来说，受制于政府又要管制政府，是一件“不可能完成的任务”，“监管者的坚牙利齿被包了起来，证券监管过程成了一个复杂的政治过程”。

    缩短信息链条的惟一办法，是让上市公司的并购重组由股东说了算，让股东的投票权具有决定作用。这就意味着我国的审批制度必须从根本上改革，让审批者尊重市场、尊重投资者、尊重公众公司的独立品格，自己革自己的命，自己剥夺自己的权力，做得到吗？

    一年立案调查几十起内幕交易案，近两年对重组与信息公开的一连串规定，是证监会努力的成果。但上述制度性弊端不除，证监会监管内幕交易的努力会成为绝望的行为艺术，以及展示行政权力与内幕交易丰富性的平台。

    更不容忽视的是，证监会身为监管者，常常对子弟兵获利却网开一面，面对汹汹舆情所展示的巨大的道德风险无动于衷。

    证监会的青眼主要面对券商、公募基金。以对公募基金为例，先是给予基金一对多产品，鼓励公募基金与私募相抗衡，有一段时间索性暂停了私募基金的阳光募集，而对重组后的大券商更是关爱有加。有关部门先后让某些券商创设权证，捅出天大的篓子照样呵护有加。

    更让人郁闷的是，对充满了道德风险的券商直投至今只停留于口头提示。统计显示，自2007年9月证监会发放第一张券商直投业务牌照以来，截止到目前，全国已有将20多家券商获得了直投牌照，在券商直投参与的公司中，已有十余家正式上市，并且绝大多数为创业板上市公司，投资收益动辄数亿元。

    虽然由于限售，这些都是帐面浮盈，但巨大的道德风险，以及变风投与知情者搭便车的风险不可小覤。在券商直投、投行、研究业务之间是否会借此形成利益输送链条，直投的担当投行，当然漫天报价，而研究员为公司利益考虑，也会推荐再推荐。

    管理层试图让券商通过设立全资子公司开展业务，达到风险隔离的目的。同时券商对直投子公司的投资，在计算净资本时将予以全额扣减，母公司和子公司之间同时被要求建立严密的防火墙制度，据称对于一年半年内的入股的风险投资公司提出警示。

    隔离多半是掩人耳目。华尔街投行内部的防火墙大多是空架子，A股市场成立子公司，与母公司建立防火墙，就真的有防火墙存在吗？那位唱衰金融股的分析师不就被赶下台了吗？研究部门与投资部门不是有防火墙吗？可研究部门说话不中听，就是不行。就算不同的公司之间建立防火墙，比如A公司直投，只能由A公司以外的其他公司做投行，难保不出现各家公司把酒言欢的局面。在惩罚机制不严的情况下，绕开城墙是轻松不过的事。

    上述现象在法律上没有介定，充其量可以叫做内部红利，属于合法的灰色地带。监管层对各公司有亲疏远近，监管的力度也就轻重不同。

    严打内幕交易是重肃市场秩序的过程，也是重建监管公信力的过程，行政力量退出市场，监管层才能成为单纯的监管者。否则，监管层既要呵护股市、又要考虑各地方上市指标的均衡、还要不时地发虎威警戒一下内幕交易者。最好的结果，是让市场感到天威莫测，最坏的结果，是让制度彻底做废。

注：想起上月在锵锵三人行，马光远博士对内幕交易持极端悲观态度。

    关注的是，从制度上是否把最大的漏斗堵住，不乐观。无论是市场文化还是制度。

    一轮新的巨大的财富分配紧锣密鼓进行中，很可怕。