贪婪永不眠：揭开A股市场定向增发“重重黑幕”

2010年12月04日 07:53 来源：21世纪经济报道 作者: 杨颖桦

　　*ST玉源高管们的黄金梦

　　2010年8月31日，*ST玉源发布定向增发公告，拟收购西昌市菜子地联营金矿并对其增资进行项目扩改建。与此同时，公司主营业务变更为以黄金为主导产业的矿产资源的勘探、采矿、冶炼及矿产品销售。

　　*ST玉源披露的定向增发预案显示，拟以每股7.45元向大股东等6家公司定向增发6800万股，募资总额5亿元。

　　这一纸公告燃起了市场的热情，公布后的8月31日起，*ST玉源在四个交易日连续走出四个“一字”涨停，此后股价一路飙升，到11月8日，已经走出7个涨停板，股价最高升至14.71元，较今年的最低点6.81元，涨幅已超116%。

　　然而，公开资料显示，参与此次定向增发的6家机构投资者中，3家均为*ST玉源高管人员出资设立的“壳”公司，其中上市公司大股东，董事长路联持有40%股权的北京路源，此次参与认购1500万股；董事长路联及副总裁伍宏林分别持70%和30%股权的盱眙银信，此次参与认购 1500万股；财务总监侯宪河和董秘张春生各持50%股权的盱眙金泰，则参与认购800万股。

　　而截至8月31日公告披露日，6家定向增发的公司均尚未开展自营业务或对外投资，其中盱眙银信和盱眙金泰更是*ST玉源高管人员于8月份匆匆设立的公司。

　　事实上，这场黄金梦，不管最后成与不成，也极有可能给公司与一众高管带来翻身机会。

　　首先，如*ST玉源的黄金资产能实现，其很有可能成为下一个黄金“妖股”大元股份，大元股份于今年2月3日披露重组方案，拟募资21亿元购买内蒙古阿拉善左旗珠拉黄金项目。

　　但其黄金资产注入落实之前，市场早有传闻，大元股份股价自2008年10月的2.68元一路狂升，在今年内的最高价已升至43.9元，今年内的最大增幅已达174%。

　　即便预期中的“黄金梦”破灭，借助金矿概念推升股价也有例可循。天业股份去年8月也曾准备借助收购金矿翻身，短短3个月股价便已翻倍。

　　而这一切，带给*ST玉源众高管的，则是实实在在的黄金机会，众高管通过设立壳公司参与的定向增发价格仅为7.45元，以12月1日*ST玉源的收盘价12.6元计算，仅董事长路联通过两家壳公司共参与认购的股票1650万股，已可获利8497.5万元，收益率高达70%。

　　事实上，这种向大股东与关联方低价定向增发的故事，在资本市场上已非新鲜。

　　此前早已有众多例子，2008年2月19日，中金黄金公告显示，中金黄金共向其大股东中金集团公司定向增发5373万股，发行价格为36.96元股，中金集团以相关资产认购。而就在此公告当日，中金黄金收盘价己高达108元，大股东的认购价格仅相当于发行结果公告日市场价格的三分之一。

　　仅在十多天之后，即2008年3月3日，该公司又发布了面向机构投资者的定向增发结果，与上一次发行不同的是，发行对象变为了特定投资者，但是这次的发行价为78元/股(当日收盘价116.49元股).

　　中金黄金大股东增持的价格无论是与市价相比，还是与机构投资者相比，都相当优惠。

　　记者统计显示，从2009年至2010年12月1日，共有402家公司发布了定向增发预案，其中包含了三类型的定向增发发行对象，第一类是只向原控股股东和实际控制人等关联性股东定向增发的上市公司；第二类是同时向原控股股东、实际控制人等关联性股东和机构投资者等非关联股东定向增发的上市公司；第三类只向机构投资者定向增发的上市公司。

　　而这三类公司的发行价格数据呈现了明显的不同，将每家上市公司定向增发的发行价格，定向增发公告日后20个交易日的股票均价进行统计显示，由于定向增发公告发布后，公司股价往往会飙升，所以发行定价往往低于其后20个交易日的平均股价。其中，尤以只面对大股东发行的公司定价折价比例最大。

　　91%以上的只面对机构投资者定向发行的公司其增发定价在后20个交易日均价的50%-100%之间，89%的同时面对大股东与机构投资者的公司，该比例在50%-100%之间。

　　而只面对大股东定向发行的公司中，只有21%公司的该比例在50%-100%之间，有79%公司，发行定价在市场现价的50%以下，其中更有32%的公司，发行定价仅为市场定价的25%不到。

　　这显示，就这批公司而言，其向原控股股东或实际控制人等关联股东定向增发的价格，要远低于向机构投资者等非关联股东定向增发的价格。

　　定价基准日的玄机

　　而为这些低价发行创造条件的，则是上市公司对于定向增发新股时机的选择，即定价基准日的确定。

　　证监会规定的，定向增发发行价格不低于定价基准日前20 个交易日公司股票均价的90%。这就使得定向增发基准日的确定和基准日前的股价成为影响增发基准价格的关键因素。如果基准日前的股价较低，认购方就能以较低的价格购买增发的股票，或者以相同的资产获得更多的股份。

　　证监会规定，定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。在记者统计的2009年至2010年12月1日发布定向增发的上市公司中，绝大部分采用了董事会的决议日作为定价基准日。

　　而一位曾经做过定向增发收益率研究的券商分析师对记者指出，采用董事会决议日为定价基准日，实际上对参与增发的对象最为有利，其研究发现，特别是牛市或者是市场参与度较高的情况下，相对其他基准日来说，董事会决议日前20个交易日的股票均价最低，这样才能使定向增发的发行价格能够满足证监会的“定向增发的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%”的要求。

　　上述分析师指出，而就目前公司定向增发的进展而言，从董事会决议到证监会审批，再到发行首日，往往要经历半年到一年的时间，而这期间，股价往往已经上涨，如果将发行期的首日作为定价基准日，将没有几家的发行定价符合证监会的要求。

　　据东方证券的研究显示，董事会预案日与股东大会通过日之间平均间隔42.75 天，95%的个案超过16 天；而股东大会通过日与证监会核准日之间平均间隔则为184天，95%个案超过82 天。

　　此外，根据渤海证券的研究，在2009年6月1日至2010年7月31日，期间上证指数从最高点近3400点以上，跌到最低点2319.74点，最大跌幅达到32%。而期间有76家公司发布定向增发方案，在如此跌宕的大市中，也仅有16家公司跌破增发价格，可见目前上市公司的增发定价与市场现价的偏离之大。

　　除了在定价基准日上的玄机外，大股东还存在一种压低定价基准日前股价，以降低发行定价的“暗着”。

　　今年10月份，华菱钢铁三季度的巨额亏损惊动了市场，其此前公告称三季度预亏14亿元，最终公告显示三季度单季巨亏10.43亿，关于亏损原因公司给出了5 个方面解释，主要是子公司华菱涟钢二季度采购大量高价铁矿石以及新投的2250生产线尚处于投产磨合期，生产不顺。

　　然而，在10月12日，华菱钢铁公布2010年三季报业绩预告公司今年前三季度亏损金额将超过14亿元，同时公司也公布定向增发获证监会核准。

　　值得注意的是，上半年已经亏损4亿元的华菱钢铁，在半年报中对子公司华菱涟钢的情况并未提及，中报谈及亏损原因时，只表示钢材市场价格波动较大，铁矿石价格大幅上涨，公司经营遇到了很大的困难。但到了三季报预报，就突然爆出亏损幅度将扩大到14亿元的消息，着实让市场大吃一惊。

　　对此北京一券商研究员指出，公司的信息披露存在问题，中报涉嫌故意隐瞒，其背后是为此前华菱钢铁的5.5亿股定向增发铺路。

　　根据华菱钢铁今年2010年6月的修改发行方案，华菱钢铁拟向华菱集团和安赛乐米塔尔以不低于每股净资产的价格定向增发不超过5.5亿股，其中华菱集团以华菱湘钢5.48%股权和华菱涟钢5.01%股权作价人民币11.20亿元认购部分本次非公开发行股份，其余部分由华菱集团和安赛乐米塔尔以现金认购。

　　而东方证券的研究指出，华菱钢铁在2008 年预案公布时每股净资产为5.4 元，考虑三季度亏损后，其每股净资产在4.85~4.88元之间。

　　由此计算，其增发定价已较公布巨亏前下降近11%。这意味着，大股东及相关认购方认购新股的成本已降低，大股东等以较低的成本获得了更多的股份，将上市公司的资产转移到自己手中。

　　然而，在此后第三季度网上业绩说明会，华菱钢铁董秘阳向宏表示，公司不存在使净资产下降进而降低定向增发股价的情况。

　　谁给定向增发“抬轿”？

　　高抛低吸的“坐庄利器”

　　虽然运用“高送转”法宝，可以将股价玩弄于掌股之中，但定向增发的股票，还需要面临一年的限定期，期间如果遭遇股市系统性风险或者公司本身业绩影响，一年限售期后，原本的利好也许早已出尽，股价也已回落，这是定向增发的参与者们不可回避的一年锁定风险。

　　然而，市场对定向增发的追捧，为一部分参与者提供了“无风险套利机会”，将一年锁定期化于无形之中。

　　上市公司定向增发方案通过，往往被市场解读为利好消息，一般发布之后公司股价都会飙升，使得市场现价高于增发价，而原有股东在以低于市场现价获得增发股份同时，往往将手中原有的流通股票在市场高价时抛出，一来一去之间实现“无风险套利”。

　　彩虹股份就是其中的例子，2010年7月26日，彩虹股份定向增发完成，以每股11.25元的价格定向发行3.16亿股，其中彩虹股份、彩虹电子实际控制人彩虹集团以10亿元现金认购8888.89万股，占发行后总股本的12.06%。但在参与定向增发的同时，彩虹电子却从2010年8月19日至9月29日通过大宗交易平台减持公司无限售条件流通股7310970股，减持股份占公司股份总数的1%。

　　买入本意味着看好，大幅减持又似乎是看空，大股东左右互搏的背后，是其实现了无风险套利，今年8月间，彩虹股份定位于TFT-LCD玻璃基板业务转型的定向增发受到市场的热烈追捧，11.25元的增发定价整整较6.6元发行底价高出了70.5%。定向增发方案正式获批后，彩虹股份股价迅即凌厉上攻并一度创出20.59元的历史高位。

　　而在大股东减持的8月19日至9月29日期间，彩虹股份位于17.72元-20.59元之间的高位，较增发定价高出6.47元-9.34元，平均高出了近八元。这意味着，大股东彩虹电子抛售的731万股可以实现套利最高达6827.54万元，按此间平均价格计算也能套利5848万元。

　　而有越来越多的原股东，发现了这一无风险套利的路径。在定向增发重大事项停牌公告前日，原有股东却被疑为大规模出逃，11月5日，限售股解禁不久的圣农发展又重现了这诡异的一幕。

　　11月6日，圣农发展公告称，因公司正在筹划非公开发行股票重大事项而自即日起停牌。同日，公司股票收于涨停，收于31.92元。

　　就在前一交易日11月5日，公司股份在大宗交易平台被大量抛售，疑似出现大股东一日之内抛售500万股的嫌疑。

　　深交所统计数据显示，圣农发展5日共有10笔大宗交易，其中9笔的卖方营业部均为招商证券上海陆家嘴东路证券营业部，且价格都是28.5元/股，这9笔交易数量合计500万股的整数，套现1.425亿元。

　　资料显示，拥有圣农发展可上市流通股数量500万股以上的股东总共有六位，分别为中盈长江国际投资担保有限公司、深圳市达晨创业投资有限公司、上海泛亚策略投资有限公司、成都新兴创业投资有限责任公司以及自然人张志忠。

　　市场分析，这笔500万股的股票在一日内被抛出，从股票数量来看，很有可能是上市公司原有大股东的行为。

　　而在股价飙升之际，疑似大股东的卖出行为，似乎又一次重现了左右手互博，实现无风险套利的魅影。

　　灰色的代持空间解密

　　在参与各方的“千谎百计”之下，定向增发成了炙手可热的项目，一旦能够参与其中，往往能获得不菲的收益。

　　然而定向增发一向是大股东们与机构们玩的“游戏”，普通个人投资者很难介入。上述曾对定向增发收益做过计算分析师唐传龙表示，个人投资者直接参与定向增发的可能性非常小，理由是定向增发一般限定在10个对象以内，所需资金都在几千万元的级别之上。这种资金门槛的高昂与收益的巨大，使得定向增发出现了一个利益寻租空间，由此产生了各种灰色代持手法。

　　一位北京私募公司的人士向记者阐述了其中的手法，跟笔者透露了这么一个获利的机会，上市公司在策划定向增发之时，往往中介机构便会有特殊渠道可以拿到该增发的机会，这些渠道可能来源于发行承销商、与上市公司接触密切的相关私募、财务公司等，如果要通过这些渠道拿到定向增发机会，往往需要为每股支付一定的“财务顾问费”。“比如每股支付0.5元，估计得顾问费要看定向增发项目的质地。”上述北京私募人士指出。

　　而在支付了财务顾问费之后，投资者即可与渠道方进行洽谈，渠道方代投资人递交材料供该上市公司与主承销商方面审核，如审核合格，投资人便会与渠道方安排的相关财务咨询公司、投资顾问公司等，签订一个投资顾问协议，协定预付相应的佣金。待定向增发项目落实之后，再将佣金尾款付清。

　　然而，上市公司往往会对增发投资人必须注册资金、净资产，还有购买增发股数有所要求，增发股所需动用资金往往在几千万元以上，多者甚至在亿元以上。很多参与的投资人未必能满足其要求，这时候，就需要信托方面做集合信托代持，投资者此时就需要为信托代持支付费用，这里面包括信托管理费等。

　　该私募指出，现在很多信托还会为投资人提供定向增发所需的资金融资渠道，并按一定的融资中介费进行收取。

　　而此后的程序则是投资人与信托签订正式协议，缴纳保证金给信托，信托便以其名义报送材料申购该上市公司增发。当信托参与的定向增发落实后，便将股份及其收益做成信托产品出售给投资人。

　　据了解，由于该类信托代持，经历了拿项目的渠道费用、信托代管理费、银行渠道托管费、和融资费用等，经过一个渠道就要扒一层皮，与直接投资定向增发相比，投资者到手实际投资收益率至少打10%左右的折扣。而由私募渠道进行的定向增发项目代持服务则收费更高，因为其往往提供了更加全套的服务。

　　据了解，除了帮助寻找项目之外，在最后定向增发股解禁时，私募还会指导客户在合适的价格卖出股票，甚至会帮客户寻找可进行场外大宗交易的对手。

　　“目前有很多私募都在为客户寻找和筛选定向增发项目，客户在卖出定向增发股票后，按协议约定向私募支付业绩报酬，一般为纯收益的20%左右。由于定向增发有一年锁定期，加上最后卖出实现收益，这种产品一般运作周期在1年以上。”上述北京私募指出。

　　“但这通常是富人圈子里面的游戏，投资门槛在数千万以上，一般外人很难获得这种渠道。”上述私募指出，“按照目前市场热捧定向增发的情况来看，参与定向增发的一级市场操作，往往能够获得高额收益，因此有越来越多的有钱人都开始寻求这种投资渠道。”虽然监管层对再融资的非公开发行形式呈现鼓励态度，但其对再融资的收紧仍在进行。

　　证监会目前特别关注收购资产的历史盈利情况、盈利前景及对上市公司盈利指标的影响。购买价格的确定方法：按评估值确定收购价格的，评估方法的选取是否恰当，评估增值幅度较大的是否合理，评估基准日至资产交割日之间的利润归属是否明确，评估价格是否履行了确认手续。涉及国有资产的，是否经过有权的国资部门批准。此外证监会要求重大资产购买后不能导致新的违规资金占用或违规对外担保。

　　此外，在11月底，证监会上市部对定向增发可能涉及的并购重组发布了几大关注点，其中就包括了市场上绯闻众多的矿业权的信息披露与评估，证监会也特别提醒将关注矿业权证、生产许可证书取得的情况、生产是否符合环保法规和政策要求、其他相关许可资质证书齐备情况、资源储量情况等。