2006年以来三重估值体系下股市与解禁潜在运行关系

股改之觞与解禁之殇

　　猜对了开头，猜不中结局。

　　如果我们再站回2005年5月，大概仍会为股改鼓与呼。始于2005年的股权分置改革，其功用毋庸赘言。然而以微量送股为主要方式的股改，遗留了大量限售股，其隐患日渐沉重，其结局相当未知。按照目前的市值统计，大约17万亿的解禁股将在未来三年内陆续解禁，相当于再造一个A股，如此巨大的扩容，至少从耳目上看，足够令人胆寒。

　　实际上，目前中国股市的限售股解完全是非典型性的限售股。因为限售股主要包括首次发行限售股、定向增发限售股和公开增发配售限售股，其中主要是首发限售股(但在中国，就是新老划断后的IPO中的限售股，这批限售股较大规模的流通，主要在2008年5月之后，集中在2009年解禁)所以目前的限售股是彻头彻尾的中国式股改形成的历史产物。

　　从这一结构认识中，我们起码要树立两点认识：一是，目前的股改限售股只是实际限售股的一部分，约占一半左右，无论监管层对大小非做什么限制，都是局部的，未来的压力可想而知，何况命令大小非不减持是不太可能的事情；未来三年中，IPO、再融资产生的大小非大约是股改解禁的大非的两倍，更凶猛的还在后头。

　　被遮蔽与被报复：产业资本如何发言

　　第二点同样重要，市场的博弈将从单纯的金融资本内部的争夺，演进到金融资本与产业资本的争夺。这背后的寓意是，此轮牛市实际上，是将产业资本关在门外，流动性闭门造车搞成的，这样的估值体系缺乏了市场的第一主人公，建立在分析师们加工过的数据之上，成了一个空中楼阁。所以，6124点和3000点的关系，这都不是简单的一个供求关系，不是单纯将一筐苹果变成两筐苹果的故事，而还有果农发言权被客观压制的故事——因为中国股市不缺钱来买多出来的一筐苹果。实体经济的种种真实信息和预期，没有被合理的传导(恰恰相反，常常通过扭曲浮夸的形式通过中介评估机构传导出来)到市场。所以大小非大潮涌来的前后，出现了巨大的泡沫和暴跌，是闭门造车的结果。

　　如今，产业资本成为市场定价权的重要一方，不管大小非的时间和成本如何去计算，何种规则出台限制，都只能限制一时，市场终究要无可奈何寻找平衡。这样，我们认为，中国股市的价值中枢几何，空头何处弹尽粮绝，底部何地形成，很大程度直接间接(3000点上机构的疯狂砸盘也缘自对大小非解禁的无底洞般的畏惧)的取决于限售股的减持力度，这是一个时间换空间的过程。尤其是宏观经济式微、基本面大多恶化，这个市场更多是取决于空头，而不是多头的市场，大小非的估值和预期会相当程度对大盘发言。

　　这样就可以去检测市场减持比率(历史总的减持量除以历史市场解禁未减持总量)这一指标。市场减持比率在2007年的3月见顶，比率为11.18%，此后在2007年9-10月重攀高峰，后续该比率缓缓下行，至今年3月又一解禁高峰，但该比率降至8.74%；4月、5月继续缓和，但是从4月22日《限售股转让指导意见》颁布到5月底，累计有1.35亿份的限售股通过大宗交易转让，成交金额达到24.5亿元，而1月至4月21日的大宗交易金额也只有23.05亿元。这说明大宗减持力度抬头。

　　还有另外的角度来佐证产业资本似乎并不打算手软。这就是交叉持股，限售股以外，产业资本介入资本市场的另一条船。二季度以来，佛山照明、九芝堂、厦门国贸、西水股份和江淮动力等5家公司出售交叉持股6226.83万股，环比增加119.85%。另外，长江通信、紫光股份和哈投股份也公告了出售交叉持股意向。

　　这说明什么呢？这里有两个解释，一是看空后市，这无疑蕴含了对实体经济走向的第一手感官；二是紧绷的货币政策使得产业资本的资金压力骤然紧张，这可能还只是个开头。我们还观察了减持覆盖公司的业绩表现，无论从次数还是数量上说，都不支持绩差公司减持明显烈于绩优公司的说法。这说明目前的大小非减持基本是出于整体估值层面而非个股价值的考虑，换句话说，产业资本认为，A股仍有调整空间。

　　巧合还是必然：大小非与大盘的阴阳谋

　　回头来看，市场过往对自己的判断已经到了何种自欺欺人的地步。产业资本的进入对大盘的影响是非常直接的，但是已经被遮蔽许久。

　　从解禁股数与指数走势来看，有四个重要时点：一个是2007年4月和5月，4月解禁个股86亿股，金额953亿元，5月解禁数量57亿股，解禁金额1275亿元；2007年10月，证券市场迎来了第一个解禁高峰，单月解禁113.27亿股。伴随着两个解禁高峰期后的两个月内，市场出现了大调整。此后2007年12月和2008年5月，两个解禁股200亿级别的单月，也发生了反技术性的反弹走势，并中继下跌。我们有理由相信解禁是重要影响因素之一。

　　解禁归解禁，减持才叫实质性影响。那么大小非是选择什么时候抽身离场呢？与解禁高峰出现的时点不尽相同，减持高峰出现在2007年4月份和12月份，分别减持74902万股和88966万股，而减持占当月解禁比例的高峰则发生在2007年9月和12月。而减持比率的阶段性最高峰出现在2007年3月、2007年9月、2008年12月和2008年1月。而4月末5月初的的反弹中，也有局部的减持高潮。

　　这足以显现，大小非对市场有敏锐的预见性，在见顶的前后都有集中的减持量。无疑，我们相信见顶之前的减持是见顶的一个重要信号，而见顶之后的减持，被广泛视为压垮大盘的最后稻草。

　　解禁从两个层面可能影响市场，一个是心理层面上，可能使投资者产生“扩容压力幻觉”，另一个是实际发生的减持对市场产生的直接掣肘。从减持量能看和市场流动性看，如10月份共有53家次大小非股东(其中大非股东17家次)发布减持公告，减持数量2.58亿股，仅占到当时交投量的0.7%左右，并非不可消化，那么解禁是如何左右市场的呢？

　　2007年10月份沪深两市共有45家上市公司的28家大非和323家小非股东的限售股份将解禁，合计解禁数量113.27亿股，当时的市值接近2000亿。位列解禁前三甲的是中国石化、民生银行、上海汽车，合计高达98.62亿股，占当月解禁总股份的87%，涉及到金融、石化、汽车等三大板块。而当月的减持的，并非这三只股票，却是前期解禁的海南航空、金地集团、吉林敖东等，这三只大盘股套现约150亿。

　　表面看来，解禁而未减持，但实际上正是这个错位对当时的市场主力形成了巨大阴影。因为你很难去预测中石化、民生银行和上海汽车的近百亿股会在此后的哪个月开闸。减持不多的乐观看法，实际上是将更庞大的抛压延后。而2007年下半年来，大盘蓝筹相继开始了较大规模的解禁，这对市场中枢板块形成巨大的压力。如4月以来，权重基数较大、基金重仓持有的中兴通讯、五粮液、上海机场等在解禁期间的走势都很呆滞和疲软，加之5月的交通银行和兴业银行，就硬生生将红五月葬送。

　　所以，解禁股的恐惧感，实际上是通过基金为主的市场主力，对大盘股解禁抛压的恐惧来传导的。此外，还必然有大量不需要公告，或者绕过规定减持的小非，其量能是无法统计的；

　　也有言论指出，今年以来的调整中，大小非们并未凸显羊群效应，不计成本疯狂挤兑。此种判断是孤立的逻辑。因为，这严重制约了机构做多的热情，使得不少机构在3000点上试图砸盘到底线才罢手，奈何半路杀出了印花税，被迫反手做多。资金在明，大小非在暗，机构抬轿，限售股剪羊毛，这是没有多少机构愿意承担之重。

　　有多少估值可以重建

　　解禁遮不住，毕竟东流去。现在的市场就成了三方市场：一方是以基金为中心的金融资本，另一方是管理层的政策底，一方是以大小非为代表的产业资本，前两者的估值底线大约分别为3400点及3000点，而产业资本的底线非常难料，须到减无可减方能定夺，低到2500点也未可知。三个估值体系如何会战，筹码最薄弱的始终是金融资本。这是异常旷日持久的成本与时间的争夺战。

　　还有多少解禁股可能套现走人呢？我们来算一下账。按照目前的股价计算，截至2011年，大小非累计解禁的总市值高达17万亿元。其中，持股比例在50%以上、占控制地位的大非总市值高达11.47万亿，占了全部大小非总市值的67.38%；占比第二的是持股比例5%以下的小非，合计市值也高达1.45万亿元，占比9.16%。如果按照大非“锁一爬二”和小非的30%减持计算，那么，所有大小非解禁后可能松动的筹码市值约为1.9万亿元。而截至2008年5月底，过去的一年半中，市场公告的减持总量为1139.7亿元，如果将无需公告或者绕开公告的减持量纳入计算，可能已经达到了3000亿左右。粗略计算仍然有至少1.6万亿市值摇摇欲坠。需要重申的是，市场还将面临约有大小非42%的首发IPO或增发的机构配售股。

　　所以，后市的中级反弹殊难预料力道如何，6月初交行的连续遭减持，会对红六月形成巨大的阴影，同样2008年8月份将迎来一个远高于2007年10月份126亿股的解禁新高214亿股，这对所谓的奥运行情是个非常大的压抑。大小非成本相当的低，甚至是零成本。因此可以预见，经过产业资本扫荡过的市场中枢，大概会低于广大分析师眼中A股的价钱，会调整过头。按照国际惯例市盈率进行的掩耳盗铃式的推想，终将被击破，第一颗击出的子弹就是解禁银行股

　　这是理论上的估值重建结果。现实力量，要么管理层放开支配，市场置之死地达成一致而后生，要么强行修改股改契约，强堵减持漏洞，市场或许能负重上行。从解禁结构看，2008年后半年-2010年的解禁股中大约85%都是大非。因此，市场估值体系是来一场改良，还是彻底革命，就看管理层对大非的如何“监控”。无论哪种方案，都将便宜环伺外围的庞大的热钱。

　　解禁掩盖下的投资策略

　　当然，这不妨碍对局部的投资进行分析。比如从行业来看，除了金融，解禁压力最大的是化工、黑色金属、金融服务、交通运输和食品饮料行业，解禁市值均在2500亿元之上。而从真正减持的角度看，减持市值占解禁市值比重较大的行业分别为：半导体及设备(30%)，医疗保健设备与服务(25.6%)，零售业(21.9%)，制药、生物与生命科学(20.3%)。

　　从微观的角度，安信证券研究其间的超额收益率(以上证综指为参照)得出，解禁时点前一、二、三个月和后一、二、三个月，对应的涨幅分别是：3%、6.7%、10.8%和3.4%、5.6%、7.1%。但是PB值较高的公司普遍前高后低，而PB值较低群体则相反，明显有战略资金接盘。

　　这说明，非流通股解禁实际上已经成为刺激股价上涨的导火索。市场对个股解禁压力已经有了提前的消化，而市场主力利用散户心理做了反向操作。尤其是那些作为战略资源的权重股和成分性较好的中小板公司，主力利用解禁减持获取廉价筹码的意愿非常强烈。比如中国平安、招商银行等都是明显案例。投资者完全可以利用解禁因素，在核心权重股解禁前对其实施积极配置，同时相应调减行业、公司层面估值偏高的非核心权重股，从而为取得超越指数的表现创造机会。这是说，面对解禁股，我们认为最好的思路是：战略看空、战术做多。