话说私募的止损策略_

　　08年以来，“风险控制”越来越多地被人们谈到，其重要性就不在此冗述了。对基金投资者而言，特别是私募基金投资者，“风控”可能更多的理解为基金经理对净值损失的控制。好买在私募研究时也把“风控”作为一项相当重要的考核内容，评价指标包括股票仓位、持股集中度、投机类股票的比重等，其中尤为关注的一点就是“止损[1]”，例如不可逆转的止损指令，明确的个股或者基金市值的止损线等。关注“止损”的逻辑在于：1、私募是能够依照基金经理的意愿灵活的降低仓位或买卖股票的，不像公募有这样那样的限制；2、止损的效果能相对直观的反应在基金净值上，方便我们持续跟踪，而持股集中度、行业配置这些就难以考证了；3、私募要想实现绝对回报，“止损”似乎是必须的，08年的苦头大家都吃够了。

　　“止损”究竟是不是个好方法？有了“止损”就能控制住净值下跌吗？先了解下国外那些投资大师们对“止损”的看法吧[2]。吉姆·罗杰斯(Jim Rogers)认为，出错是伴随在投资过程中一个不可避免的部份，出错不可怕，可怕的是出错不改而酿成大祸。无论是何原因，只要该股票价格低于停损价格，股票就卖出而防止损失继续扩大。此外，乔治·索罗斯(George Soros)也说过“学会止损，千万别和亏损谈恋爱。止损远比盈利重要，因为任何时候保本都是第一位的，盈利是第二位的，建立合理的止损原则相当有效，谨慎的止损原则的核心在于不让亏损持续扩大”。其他赞同“止损”的人物还包括威廉·江恩(William Delbert Gann)、伯纳德·巴鲁克(Bernard Baruch)等。而反对“止损”的理由也同样具有说服力，彼得·林奇(Peter Lynch)就一直十分厌恶止损指令，他认为止损指令根本无法保护投资者避免发生亏损，只不过是使投资者把当前的帐面亏损变成一个已经发生了的现实亏损。安东尼·波顿(Anthony Bolton)在总结投资人的两个致命错误时就表示，“买在高点是一大错误，第二个错误则是卖在低点。既然错了一次，就不该再错第二次”。约翰?邓普顿(John Templeton)则建议“即使周围的人都在抛售，你也不用跟随，因为卖出的最好时机是在股市崩溃之前，而并非之后。反之，你应该检视自己的投资组合，卖出现有股票的惟一理由，是有更具吸引力的股票，如没有，便应该继续持有手上的股票”。

　　大师们的教诲句句有道理，但在“止损”问题上仍然没给出一个“通杀”的结论。

　　私募之实践，各有千秋

　　站在四季度，回头看看已经过去的二、三季度A股市场的一落一起，是个不错的观察私募“止损”效果的时间段。虽然年初起市场整体没有太大的投资机会，但中小盘股的结构性行情仍然形成了一定的赚钱效应，多数私募仓位不低，在震荡市场中显得游刃有余，而4、5、6三个月股市连续下跌导致不少私募为着“止损”一路降仓，由此错过了紧随其后的7月份市场反弹，也是今年涨幅最大的单月。其中“栽跟头”的私募包括部分长期表现优异、受到投资者热捧的产品，踏错两轮市场节奏使他们前期辛苦积攒的业绩优势被迅速赶超。下图为截止到三季度末，沪深300(3379.983,-17.71,-0.52%)指数和中证500指数今年以来的表现：

　　数据来源：wind

　　关于止损的得失，我们都可以找出一些截然相反的例子来，这里不妨介绍两个令人印象深刻案例：

　　案例一、严格止损的丰煜

　　丰煜成立时间不长，今年1月份才发行公司第一只阳光私募产品，基金经理刘峰93年进入股市，最早从事交易员工作，在投资战术上相当强调“顺势而为”，一季度表现算是可圈可点。也许是经历过几轮熊牛市交替的缘故，刘峰很重视对净值下跌的控制，特别防范投资过程中“搏一把”的心态，公司不但有0.9的最低净值要求，还规定基金经理止损后必须经过一个月的冷静期才可以继续参与资金运作，丰煜也是唯一一家把详细的风控制度公示在网站上的私募公司。但首只产品成立后不久即遇到了市场考验，丰煜一期的净值从4月23日的最高点111.11迅速下滑到6月30日的91.35低点，其后的一个月就基本平躺在这个位置，直到9月初才缓慢回升到面值100.00附近，而同期沪深300指数涨幅为14.93%，中证500指数更达到了27.25%。问刘峰是否后悔“止损”了，他略有遗憾但依然坚定的表示：替客户管钱，会赚多少不能保证，但0.9的净值止损线既然约定了就一定要做到。他曾经在01年至05年经历过长达5年的漫漫熊市，因为受过“套牢”的煎熬才明白长期投资最首要的是在市场上生存下去，所以当前即使面临一些压力，也会把“止损”坚定不移的贯彻下去。

　　数据来源：好买基金研究中心

　　案例二、坚决不止损的混沌道然

　　混沌道然的投资特点就是不择时不止损，旗下产品成立以来绝大部分时间是满仓操作，新产品也不考虑建立安全垫，所以运作以来但凡市场出现系统性风险，其净值没有不下跌的。如09年8月，即便明显察觉到市场的调整压力，基金经理王歆依然不进行任何减仓操作，致使混沌2号大跌20.20%，理由是“如果躲避了8月份的市场下跌，就会把这次的成功归因于自己的投资能力或投资技巧，之后幻想抓住市场的每次波动性机会，反而扰乱投资心态，事实上，没人能踏准每个小波段，要真正躲避大熊市，靠的是运气”，之后王歆用了2个月时间使净值回到前期的最高水位线。今年前6个月，混沌的表现不尽如人意，一季度不温不火，二季度毫无悬念的随着市场往下走，导致上半年的平均业绩排名处于行业垫底水平，新发行的聚发(11)混沌1号净值一下降到了0.82。可就在大家对混沌的关注减少的时候，混沌2号的净值竟在三季度飙升近40%，近期排名瞬间跃入前10行列。

　　数据来源：好买基金研究中心

　　如此看来，震荡趋势中的“止损”容易买高卖低成为悲剧，那是否由此我们就要否定“止损”的意义呢？投资若是一半科学，一半艺术的话，“止损”就在科学的一边。它不是基金经理的主动择时，触及“止损”必定是在个股下跌已经超出基金经理事前预期的情况下发生的，如果担心“割在地板价上”而患得患失，也许可以在短期内“守得云开见月明”，但其背后是基金经理自我意识的非理性强化，长期来看这种运气是不会一而再发生的。对于原本就不打算“止损”的私募来说，坚持这种风格的前提是能够选中跨越牛熊周期的股票，即彼得。林奇所谓的十倍股，但要买到“皇冠上的明珠”并能坚定持有从头赚到尾的基金经理可谓凤毛麟角，混沌道然也许是一个，不过，投资者能选中这样的基金并且在净值剧烈波动时仍对基金经理保持信心，最终享受到高额投资收益这件事本身也是个小概率事件，多数人期望的还是长期稳定的回报。因此，在我们还不能良好驾驭投资艺术的时候，至少尊重科学的那一半吧。

　　　　[1] 本文提到的“止损”均指因股价波动而做出的卖出行为，上市公司基本面判断错误引起的卖出持股不包括其中