时间匹配投资者的进化

一个投资者从初涉股市到成为成熟的投资人,同样存在一个进化路径,从思维方式到投资模式,尤其是持股周期,都发生改观,其经历大致可分为技术型投资者、财务型投资者、战略型投资者及价值型投资者。　　以进化论观点看待股市,最出名的是查理 芒格和他的格栅理论。芒格认为股市、金融和经济不是独立的学科,更应该把它们看成一个更大的知识体系,其中包括心理学、工程学、数学、物理学和人类学,这些学科互相交缠,并且在这个过程中发展。他把这种相互交叉的思维模式比喻成思维的模式格栅。　　芒格将达尔文的进化论观点应用于股市系统,而不是按照传统的经济理论认为的那样,认为股市是一个会自动趋向均衡的系统。比如,对美国股市的观察表明,在1980年代及1990年代,最流行的分析指标是债务股本比、市净率等,因为那时举债经营很常见,这些指标有助于识别潜在的报价,而如今,最流行的因素就是预期收益、自由现金比率及资产回报率。　　借用这种思想,我们可以发现,一个投资者从初涉股市到成为成熟的投资人,同样存在一个进化路径,从思维方式到投资模式,尤其是持股周期都发生改观,其经历大致可分为技术型投资者、财务型投资者、战略型投资者及价值型投资者。 投资者的进化　　初涉股市,投资者往往会受惑于技术图形,逡巡于探究K线图背后的奥秘。遵循技术分析的技术型投资者的投资行为周期(从买入到卖出)往往较短,一天乃至数周不等。但是经过历练之后,很多技术型投资者发现仅通过看图做技术分析,并不能为其提供可靠的投资依据。　　这时候,投资者开始寻找更确定的因素:他主动放宽投资周期,凭此屏蔽掉短期波动,以获得相对确定的收益。这时,他投资的决策依据变成了投资对象的财务指标,他读定期报告、做基本面分析、进行财务预测,投资对象未来一年的预期PE或PB,成为他进行股票买卖的主要依据。他已经成为了一名财务型投资者。　　但是,正如彼得 林奇所言,依据基本面选股的一个尴尬是:桌面上永远有翻不完的牌。投资对象的基本面情况时刻处于变动之中:或是政府政策发生改变,或是行业环境形势逆转,或是企业财务状况突然吃紧……一旦如美国次贷危机和随后的金融危机那样的“黑天鹅”出现,投资对象的基本面特征将被颠覆,之前所有基本分析都将失效。　　投资者发现,依据财务数据进行投资,依然面临很大的不确定,唯有继续放宽投资周期,进一步弱化波动,才能找到更为确定的因素。　　一些投资者开始研究投资对象的战略,并据此进行投资。一个发展战略确定以后,往往要很长时间才能见效,期间的财务指标可能很难看,但只要最终战略目标能够实现,战略型投资者总是能够容忍区间波动的。　　当然,正确的战略方向还需要有可靠的执行力来保证才能实现。因此,投资对象、管理团队的执行力也成为战略型投资者衡量的标准。　　如果说财务型投资者寻求的是定量标准,那么战略型投资者则试图对投资对象进行定性研究。在市场上,我们经常能看到一个不通财务的投资者,同样因其对上市公司战略的准确判断而大赚其钱。　　以此观之,懂得财务报表、会预测财务数据,并不是从股市中赚钱的必要条件。有时候,精确的错误远不如模糊的正确。不过,研究财务报表却能够让投资者发现很多问题,对于监督企业经营起到事半功倍的功效。　　如果投资决策的依据是更为长期的因素,并且进一步拉长投资周期,这就到了价值型投资阶段。现在,价值投资一词名扬世界,广受追捧。价值型投资确实拥有快速成为金融市场上明星的独特气质:一个极度成功并受人尊敬的偶像,巴菲特;逻辑体系简单、完美并易于理解:护城河、市场先生、安全边际、长期持股……　　与战略型投资相比较,价值型投资紧盯投资对象长期价值的基本要件,如稳定而宽阔的护城河、良好的企业文化,因此确定性比战略型投资更高,当然其对波动的容忍度也更高,且持股周期也更长。　　以巴菲特为例,他所青睐的投资对象都是长期价值已获验证的公司。比如,他对可口可乐的投资即使如此。他看中了可口可乐拥有独有的秘密配方,并因此而形成强大的品牌号召力,具有宽阔的护城河。
如果以持股周期来衡量,上述四种不同的投资类型中,一般投资人很难达到战略型投资,更遑论达到价值型投资阶段了。　　需要指出的是,基于价值的投资与价值型投资完全是两回事。除了技术型投资之外,上述其他三种投资方式都是依靠基本面分析,基于价值的投资,但是要称为价值型投资却是不恰当的。价值型投资有着独特、完美、简单的逻辑体系。除了有些价值型投资标的因上涨很快而达到安全边际,使得投资周期变短外,长期持股待涨仍应是价值型投资的一个基本特征。　　尽管不少人将林奇归为价值投资者,但他并未这么自称过。他所总结出来的六种公司类型(稳定缓慢增长型、大笨象型、快速增长型、周期型、资产富裕型及转型困境型),也不是按照价值型投资的标准来分类的。他的投资并非依价值型投资原则行事,他只是一个基于价值选股的投资者。 长期持股是价值型投资的特点　　价值型投资与财务型投资和战略型投资的区别,主要在于持股时间长短上。不少研究巴菲特的专家都有结论,巴菲特的成功应主要归功于他的耐心,即长期持股。　　但国内“价值型投资者”试图将长期持股从价值型投资的逻辑体系中剥离出去,这几乎只是在为自己在持股的动摇上寻找借口。这样的投资者,应大方地承认自己只是基于价值选股,而不是价值型投资者。　　从这个意义上说,李驰和但斌都是令人尊敬的。虽然在2006年前后,李驰和但斌都以价值型投资者的名头高调出场,但是两人后来分道扬镳。也许李驰意识到自己无法在长期持股上如巴菲特一样坚持,他转向,并坦诚自己是一名“价值投机者”;而但斌坚持长期持股,虽然备受动摇者的质疑,依然坚持实践长期投资的理念。　　当然,战略型投资与价值型投资并不一定能完全分开,比如巴菲特对《华盛顿邮报》的投资,因多年来其发展战略稳定,也就很难说这项投资是战略型还是价值型了。　　战略型投资者与价值型投资者之所以能够容忍高波动,是因为他们在追求终极目标,有坚定的“信仰”。巴菲特确实宣称,自己不以短期财务报告来评价管理层的经营业绩,更愿意以公司护城河在管理层手中变宽还是变窄来衡量。　　巴菲特判断管理层能否胜任的标准值得战略型投资借鉴。除了对稳定可靠的财务数据(如ROE不低于15%)的强调之外,巴菲特对拥有忘我工作热情的管理层更为欣赏,在他看来,最佳的投资对象应由像他一样的工作狂来经营。　　从技术型投资者、财务型投资者、战略型投资者再到长期价值型投资者,投资者的投资行为,在周期上是由短及长,在确定性上有少变多,而投资者对过程波动的忍耐却在增加。　　持股的难度随着投资周期的拉长而逐步增加,这是对投资者耐心和“信仰”的考验。多数人可能只能达到财务型投资阶段,少数人能够达到战略型投资阶段,但是像巴菲特那样长期地持有一只股票的价值型投资,寻常人是很难做到的。实际上,离金融市场越近,投资者越难做到长期持股。　　在金融市场上,我们看到的更多是财务型投资者。由于存在排名和业绩压力,比如以一年或半年度为周期,几乎所有的公募基金及一部分私募基金都属于此列,而证券咨询和研究机构也大多生存在这个层次上,他们以向买方提供一年期的财务数据预测为主业。　　至于战略型投资及价值型投资,由于完全可以凭借投资者的一己之力完成投资决策,也便没了分析员们生存的空间。正是在这个意义上,巴菲特宣称自己从不依据华尔街研究员的报告做决策。 构建适合自己的投资系统　　之所以按照持股周期长短将投资者分为四种类型,是为了解决现实中很多投资者存在“看得太长,做得太短”的问题。很多投资者虽然拥有出众的分析能力,能看准较长期趋势,但往往因无法容忍高波动而最终所获甚少。　　这其实是因为投资者未弄懂自己偏好的投资期限,更是一种投资理念与投资行为错位的结果。比如选股的时候秉承价值型投资的观念出发,但是却并不准备或者不能够做到价值型投资要求的长期持有;或者虽然是因为看好一个上市公司战略转型带来的投资机会,但是却对转型期间的“难看”的财务数据非常在意。　　如果说投资理念可能通过教育和学习掌握,那么,投资行为则往往植根于投资者的个人性格,要改变相对困难。最佳的调整方式是投资者根据自己的个性特征调整投资理念,而非相反。
正如芒格以生物学进化路的观点看待股市,金融市场上参与者也如生态圈一样具有多样性特征。在生态圈,有生存周期极短的细菌,一秒钟已历数代;有生存周期以数十年计的人类;还有生存周期以千年计的胡杨林,而股市生态系统的多样性则来自于参与者的多样化个性。要想在长期内取得成功,投资者必须根据自己的个性特征选定“生存”周期,构建投资系统:是成为一名短期持股的技术型投资者、较长期持股的财务型投资者、长期持股的战略型投资者,还是更长期持股的价值型投资者。　　不妨观察世界上成功且有名望的投资人,如巴菲特、芒格、林奇、比尔.米勒、约翰.涅夫,他们都实践着自己独有的投资哲学和投资体系。　　与他们区别更大的是索罗斯。与巴菲特同岁的索罗斯以完全不同的观点看待金融市场,却同样取得巨大成功,获得了与巴菲特相比肩的声望。　　只需将索罗斯与巴菲特秉承的理念稍作比较,就会发现两者存在诸多矛盾之处。比如,索罗斯倾向于在曲线右侧出手交易,且乐意越涨越买,而巴菲特并不介意在曲线左侧交易,很多时候他都买“贵”了,之后越跌越买。　　完全相反的两种做法却同样取得了成功,这个事实告诉我们:对于投资者来说,遵循一定的投资哲学和体系,可能比这种哲学和体系究竟是什么更为重要。　　索罗斯在回答看待巴菲特时表示:“巴菲特和我的做法完全不同,但他无疑非常成功,这说明,看待金融市场的方式可以有很多种。”　　衡量一套投资系统是否适合自己,有一个简单的标准:当你遵照一定的投资规则执行时,会否感觉到不舒服。譬如,按规则应卖出一只股票,但是行动时及行动后,投资者如果不断自我怀疑,情绪焦虑,那就说明其所采纳的投资体系并不适合自己。 不必言必称“价值投资”　　以持股难度考虑,价值型投资属于投资者进化的高级阶段,理应人数少之又少,然而,我们却生活在一个“价值型投资者”大行其道的时代,人人都宣称自己在进行价值型投资。　　但实际上,由于对波动缺乏容忍及无法做到长期持股,大多数人并不是真正的价值型投资者,充其量只是一些基于价值的选股者:他们一边宣称自己是价值型投资者,一边瞄准波动,随时准备冲过去,抓一个涨停板。　　另一个有关“价值投资者”的流行谬误是道德洁癖论。很多人坚持投资对象一定要非常完美,不仅商业模式上佳、护城河宽阔、安全边际要高,而且管理层也要非常诚实正直……总之,只有完全符合这些标准的公司才算好公司,好股票。　　事实真是如此吗？并不尽然。正如一句被经常引用的常识:实践是检验真理的唯一标准,我们的认识也要尽可能贴近现实,而不是贴近理论。现实是,非常完美的东西是不存在,至少是很少存在,我们应学会接受有瑕疵的投资,以及在不完美的现实中做投资。　　譬如,今年以来,巴菲特购买了大量的比亚迪股票。但与此同时,郭台铭却揪住比亚迪和王传福不放,理由是后者收买前者技术人员,“偷走”后者的关键技术。事实上,为此事,比亚迪有4名员工被判刑。　　这说明,纵使是巴菲特,在选择投资对象时也没那么机械,他看中的是王传福身先士卒,工作狂一样的经营热情,至于他与对手竞争中表现出来的道德瑕疵,他却有选择地忽略了。　　相较于其他三种投资类型,价值型投资者的最重要优势在于,他可以做到在别人不敢买入股票的时候,仅仅因为股票的绝对估值低而大胆买入。一如我们看到的,在2008年金融危机最为深重的时候,巴菲特做出了大量买入的举动。　　而对于国内很多号称坚持价值投资的人们来说,如果你因恐惧而未敢在2008年底前后坚决买入,那么,是时候反省一下了:究竟自己是在“叶公好龙”,还是价值型投资根本就不适合自己？