不久前，京东方 （股票代码：000725）通过临时股东大会表决，将此前定向增发的股票价格由4.64元/股下调至3.03元/股。

这意味着，在投资者的口诛笔伐之下，这家连年亏损的国有上市公司不得不将募资100亿的宏伟计划打了折扣。

在京东方2002年进入液晶面板领域之后，包括北大府管理学院教授路风在内的一批产业研究人士都对之赞誉有加，认为“京东方模式”打破了国际产业巨头在液晶产业内对中国的技术封锁与垄断，对本土液晶面板产业的发展起到巨大的拉动效应。

但八年过去，结果却令人尴尬。京东方通过多次增发募资额达到180亿元，而公司的账面亏损额至2009年底已达37.7亿元，其间对投资者的分红仅为区区6600万元。

这样的业绩很难让投资者满意。在2009年6月的定向增发中，认购十多亿股并表示将“长期持有”的个人股东，在一年后股份解禁当天疯狂出逃，将京东方股价直接打到跌停。

而京东方在证券市场中的融资之路也因此一波三折，不仅此次定向增发被迫大幅折价，2008年为投资4.5代线而定向增发的融资额也由当初预计的60亿元大幅缩水至22亿元。

尽管如此，仍有投资者质疑说，为什么一家连续多年亏损，仅2007年液晶面板行业回暖第一次获得微利的企业，证监会会三番五次同意它的定向增发计划？

更令人感到奇怪的是，与市场投资者态度形成鲜明对比的，则是地方府的“坚决支持”。据公开报道显示，在京东方过去两年与地方府合作投资的数条生产线中，均以京东方向地方国有投资公司定向增发的方式进行融资。

这家号称国内最大液晶面板生产商却不赚钱的公司，为何不仅没有掉，还能不断募集资金投入一条条生产线建设？地方府打的是什么算盘？

免费扩张模式

京东方在过去8年的发展中，净资产规模扩大了8倍，却不仅没有为市场化股东创造价值，而且令股东的股本投资亏损近20亿元。

尽管在资本市场融资过程中屡屡受挫，但对于府而言，京东方的成长历程确实堪称“典范”：这家在1992年由北京电子管厂改组而来的电子军工企业，从最初的资不抵债，由员工集资650万元和银行贷款650万元起步，历经数年发展，到2001年已经成为总资产40亿，营业额近27亿元的国资控股上市公司。

2002年，京东方开始实施进军液晶产业领域的“三大战略”：首先以6000万美元自有资金，以杠杆收购方式兼并了韩国现代显示株式会 （HYDIS）价值3.8亿美元的液晶面板生产线；随即以“银团贷款＋府投资”的方式启动了总投资达12.5亿美元的5代线建设；并于2003年底斥资 10.5亿港元收购著名显示器生产商冠捷科技3.56亿股股权。

一系列的收购与项目投资，使京东方的负债总额迅速从2001年的6.5亿元飙升到2005年的173亿元，资产负债率一度高达80％以上。

过高的负债比率，使得依靠银行贷款迅速“膨胀”起来的京东方随即陷入了债务泥潭之中：从2002年到2009年期间，京东方仅偿还银行利息费用便高达32亿，而同期公司的净利润亏损额则达到了37.7亿元。

巨额亏损的出现首先来自市场预期的失误。在京东方启动5代线项目前，按照当时市场价格测算，京东方5代线投产后将形成每年120亿元左右的销售收入和11亿元利润，足以维系企业的高负债发展模式。

然而严酷的现实却是，在5代线投产的2005年，此前一直盈利的上市公司年底即陷入12亿元巨亏，2006年亏损额更创下17.7亿元的纪录。公司在年报中对此的解释则是“面板价格大幅下跌”所导致。

为了摆脱沉重的巨损压力，公司不得不“甩卖”一系列资产：2006年剥离韩国子公司并向当地法院申请破产；2007年初出售冠捷科技股份套现约10 亿港元；到了2007年中，由于担心连续三年亏损导致退市，公司甚至打算剥离自己的主营业务5代线，直到下半年由于市场突然转暖，扭亏为盈的京东方才放弃了该计划。

随着2008年金融海啸的到来，刚刚盈利的京东方随即再度陷入亏损，在2008年亏损8亿元之后，2009年凭借府7亿元补贴，才勉强盈利5000万元。

就在一轮轮“亏损—融资—再亏损”的循环之下，京东方的资产规模却奇迹般地持续膨胀：从2002年到2009年期间，京东方的净资产稳步上升，从22亿元增加至180亿元。相当于8年时间“再造”了8个京东方。

然而对于投资者而言，这一奇迹或许藏着另一种含义：从2002年到2009年期间，京东方历经四次增发融资，分别为2004年B股增发融资20亿港元；2006年、2008年和2009年A股增发融资18亿元、22亿元和120亿元。四次增发募资总额约为180亿元，恰好与京东方2009年的净资产总额相当。

这意味着京东方在过去8年的发展中，在净资产规模扩大了8倍的同时，不仅没有为市场化股东创造价值，而且令股东的股本投资亏损近20亿元。

然而面对这道并不复杂的算术题，“痴心不改”的地方府们似乎并不在意，而是干脆从幕后走到了前台，直接伸出了资本之手——从某种意义上而言，京东方在2008年之后的高速扩张，其直接动力来自地方府的资本支持。

在这一“免费扩张模式”的诱惑下，曾宣称不再投资新生产线的京东方终于转变姿态，表示公司将“探索一条同地方府合作开拓TFT-LCD产业的新路”。

“幽灵生产线”的秘密

"高达数十亿元的设备折旧，为地方府提供了特殊的“风险防火墙”，却成为市场投资者“不能承受之轻”。"

地方府的“资本冲动”背后，并不缺乏理性考量。实际上京东方在5代线项目投资过程中的种种波折，已经为他们提供了一个清晰的利益保障模式。

在2007年京东方因连续两年巨亏面临退市危机时，曾经打算将其5代线项目股权转让给大股东京东方投资。然而在转让方案设计时，投资近100亿元的5代线近80％的股权却大幅贬值至不足20亿元。由此引来B股股东的一片哗然，指责公司向国有大股东“贱卖资产”。

而京东方方面则表示，因为5代线投资中包含了已经到期的7.4亿美元银团贷款，加上企业亏损带来的资产贬值，按2006年底的资产评估，5代线的市值已经只剩27.4亿元。尽管这一剥离方案后来因公司扭亏为盈而未实施，但却从中透露出某些玄机：京东方过去数年的大幅亏损，面板价格下跌只是原因之一，更关键的因素则在于5代线本身的大幅“贬值”。

据企业财报显示，在京东方进入液晶行业的2002年至2009年期间，公司的固定资产折旧费用高达76.4亿元，平均每年折旧费用高达10亿元以上，其中80％以上来自液晶面板生产线的折旧费用。

对于熟悉企业财务制度的分析人士而言，巨额的设备折旧费用虽然导致企业账面亏损，但实际上却应该算做企业的“沉没成本”或未来收益。

以京东方投资的5代线而言，企业在会计制度允许的范围内，选择了7年的折旧期，而液晶面板生产线的有效使用时间高达20年以上。这意味着在生产线投产后的前几年内，企业利润将因巨额折旧费用而大幅减少，甚至陷入亏损。

而在设备完成折旧后，“零成本”生产线创造的利润将大幅提升，股东的投资回报也将提升。据行业人士介绍，液晶面板生产线在完成折旧后，其产品利润率可提升15％-20％。

对于投资巨大的液晶面板企业而言，这种提前折旧的模式虽然令企业在前期承担巨大的经营压力，但是一旦完成折旧，企业不但能够获得巨大的利润提升，而且可以形成强大的价格竞争力，成为企业在激烈竞争市场中的“手锏”。

就在京东方5代线于2005年投产时，本和韩国的多条5代线的折旧已经结束，当年17英寸液晶面板的价格从220美元下降到120美元，这直接导致了京东方连续两年巨亏，直到2007年随着国内面板商的技术创新和全行业回暖才盈利。

但是在证券市场中，这一“抽前补后”式的折旧制度，对不同投资者的影响却截然不同：对于具备企业控制权的控股股东而言，设备折旧费用虽然“沉没”，但是仍然存在于企业内部，因此并无影响；但对于期望通过企业分红或股价变化获得收益的普通投资者而言，上市公司连续数年的大幅亏损，不仅造成了投资亏损，而且可能令股价一跌再跌。

这也是液晶面板企业很少在证券市场上进行项目直接融资的原因，在液晶面板行业较为发达的本、韩国和台湾地区，液晶面板企业的融资渠道大多为产业基金、法人投资或企业自筹，而大型上市企业如三星、LG等企业，由于有着庞大的上、下产业链以及多条生产线，因此其整体利润水平波动不大。

“不求所有，但求所在”

"地方府在液晶面板项目上的巨额投资，一方面可以通过股市价格波动伺机退出；另一方面则可以成为保证项目在本地持续经营的重要砝码。"

对于项目所在地的府投资而言，由于对液晶面板生产线的处置有着实质性影响力，因此即使生产线出现亏损，也可以利用前期大幅折旧所形成的价格优惠，引入新的投资者继续经营。

在此背景下，京东方陆续兴建的4.5代线、6代线和8代线获得了成都、合肥与北京市地方府从府投资到税收优惠的一系列扶持策——

在成都投建4.5代线时，31亿项目投资中的22.5亿来自对地方府的定向增发，并与地方府合作获得国开行18亿元贷款；在合肥投建的6代线中，90亿元的项目投资里，60亿元来自地方府投资，其余30亿元则由双方共同引入；8代线总投资280亿元，其中项目注册资本170亿元中，京东方自筹部分仅为85亿元，其余由北京市以信托筹资和土地出资等方式解决。

值得关注的是，“京东方模式”也被其他地方府所复制，如在深圳引入的TCL 8.5代线项目中，深圳市府下属的投资平台公司——深超科技即与TCL各出资50亿元共同组建项目公司，其余145亿元资金通过银行贷款或其他融资方式解决。

与京东方几乎同时投资的上广电液晶5代线，由于经营不善贷款银行终止授信，接近完成设备折旧的生产线以20亿元底价对外招标，最终被深圳天马微电子股份有限公司以25.5亿元的报价所获得。而以如此优惠价格获得生产线的深圳天马，则保证将液晶生产线留在上海继续经营。

正是在这种“不求所有、但求所在”的合作思路下，地方府在液晶面板项目上的巨额投资，一方面可以通过股市价格波动伺机退出，另一方面则可以成为保证项目在本地持续经营的重要砝码。

从这个意义而言，尽管液晶面板投资有着前期亏损的压力，但是更有着投资收益之外的产业拉动和税收、就业等考量，因此地方府有足够动力进行这种长周期型的项目投资。北京、合肥、成都等地均表示，一旦液晶面板生产线投产，将迅速形成一个年产值上千亿元的液晶显示产业群。

但对多年来投资京东方的股民来说，这个结局似乎并不公平。

南方周末：京东方的180亿圈钱术