lgmi:钢铁企业进行铁矿石套期保值勿入迷局

虽然场内铁矿石期货市场尚未形成，但铁矿石掉期交易和铁矿石指数的存在为钢铁企业铁矿石套期保值的实现创造了条件。铁矿石套保纵然能降低铁矿石价格波动的风险，但对套期保值的误解足以让保值的美梦成为巨亏的噩耗。2008年国航和深南电在“套保”上的巨亏或许能够给后来者提供一些可供借鉴的经验。
国航和深南电“套期保值”对照表
国航燃油套保
深南电原油套保
“套期保值”损益曲线


套保背景
在需求旺盛的情况下，纽约商品交易所原油期货价格从2007年初开始一路上扬，于2008年7月11日达到历史最高点——147.25美元/桶。此时以高盛为代表的国际投行继续看多原油后市。国内多家研究机构纷纷指出，原油将进入百元时代，暗示百元以下已经成为历史。
同上。
套保理由
在国际燃油需求快速上升，和国际原油价格大幅飙升的客观现实下，看涨热情空前高涨，国航预期燃油后市有进一步上涨的空间似乎是顺理成章。
在国际原油需求量快速增长，和国际原油期货价格大幅飙升的客观现实下，预期原油后市涨势难止，有进一步上涨的空间。
套保目的
燃油成本占到国航运营成本的3成左右。在国际原油价格飙升的情况下，防止油价上涨导致的公司经营成本飙升，将成本控制在一定的范围内，降低燃油波动所带来的经营风险也就迫在眉睫。
作为发电企业，各种燃料油在深南电的运营成本中占有很大的比例，为了防止油价上涨导致的公司经营成本飙升，将成本控制在一定的范围内，降低燃油波动所带来的经营风险，而进行套期保值。
套保方案
同时持有执行价格为Kc的看涨期权的多头和执行价格为Kp的看跌期权的空头。
当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）高于63.5美元/桶时，深南电每月可获30万美元的收益；当浮动价低于63.5美元/桶且高于62美元/桶时，深南电每月可得（浮动价－62美元/桶）×20万桶的收益；而当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月则需向杰润公司（高盛集团全资子公司）支付与（62美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元。
套保期限
2008年7月-2011年。
2008年３月-１２月。
合约风险
当燃油现货价格跌破（Kp-权利金）时，国航空头持有的执行价格为Kp的燃油看跌期权合约出现亏损。由于国航在持有空头的同时未设定止损区位，以致燃油现货价格跌的越深，国航的上述合约亏损的越严重。
当浮动价（每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算术平均数）低于62美元/桶时，深南电需深南电每月则需向杰润公司）支付与（62美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元。可见浮动价在62美元/桶一下时，跌的越多，深南电浮亏也就越大。
（注：以上分析均根据公开的数据整理得到，虽然力求客观地反映事实，但是由于数据的缺失未免造成简化和出现偏差）
受全球性金融危机影响，从2008年7月11日开始，纽约商品交易所原油期货价格一路下滑。并与2008年12月19日创出本轮回调的低点：32.40美元/桶，较本轮高点时跌去了78%。ICE布伦特原油期货价格也于2008年7月11日达到历史最高点——147.35美元/桶。之后一路下行，于2008年12月24日创出本轮低点：36.20美元/桶，与本轮高点相比，跌幅为75.43%。迅猛的跌势，让国航和深南电始料未及。随着上述期货价格的快速下跌，国航和深南电的“套保”账面浮亏与日俱增。根据公开的数据显示，截止2008年10月31日，国航这一项的账面浮亏就达到惊人的31亿元。由此计算到2008年12月24日低点时，国航账面浮亏可能翻番达到60亿元。
虽然两者的“套保”方案不同，但所犯下的错误却是大同小异。具体主要有以下几点为巨亏埋下隐患。
一、套保和投机的混淆：
传统的套期保值的定义：交易者配合在现货市场的买卖，在期货市场买进或卖出与现货市场交易品种、数量相同，但方向相反的期货合同，以期在未来某一时间通过卖出或买进此期货合同来补偿因现货市场价格变动带来的实际价格风险。通过上述定义不难发现套保的目的是熨平现货市场上的价格波动，起到削峰添谷的作用，因此用期货市场进行套期保值规避现货价格下跌风险（以现货供给企业为例，下同）的同时，也可能让现货市场价格上升的收益化为泡影。只想通过期货市场的“套期保值”规避现货市场价格下跌的风险，而不愿承担现货市场价格上升时套保在期货市场上空头头寸的亏损，这种想法本身就是对套期保值的误解。所以进行套期保值之前，一定要明确套保目的是消除价格波动，防止频繁的价格波动对企业日常运行带来冲击，降低经营风险。这是套期保值和投机的本质区别。从思想上为套期保值和投机划清界限，是套期保值成功的前提。在交易品种和数量上与现货供需匹配是传统套期保值和投机的主要区别。当然随着技术的进步，跨品种（必须保证价格影响因素的趋同性）套保实现了对传统套保的突破。另外，由于现货市场上套保期限内的多次交易，使得套保数量匹配的计算过程更加繁复。并且随着金融衍生产品的推出，套保也突破了期货市场的界限。场外的一对一套保因灵活性和个性定制的实现而受到市场的亲睐。但是万变不离其踪：保证现货和套保对象的损益相反，绝对量相等（达到理论最优）或相近。即现货市场上的亏损由套保对象的盈余弥补；现货市场上的盈余由套保对象的亏损来熨平。
从国航和深南电的“套保”合约来看，两者都背离了套保的基本原则，严格地讲二者所签订的合约根本算不上套期保值，这也是笔者在上文中加以引号的原因。以国航为例，作为燃油的需求方，真正意义上的套期保值无疑是为了规避燃油价格上涨的风险，只要持有相应数量的看涨期权多头，就完全可以通过支付固定的权利金将燃油价格锁定在Kc的范围内。而国航同时持有看跌期权的空头让人费解。或许只能理解为对对手方的补偿，但这样已经严重的违背了套期保值的基本原则，为国航的巨亏埋下了隐患。深南电的“套保”方案，更像是一揽子的支付协议。
二、缺乏风险防范意识：
从二者的“套保”收益曲线可以看出，国航“套保”协议的诱惑力在于如果原油价格2008年7月11日后继续攀升。那么理论上的收益是无限的。但由于其同时持有看跌期权的空头，使得国航同时背负着价格下跌后无限的风险（实际上以参考价格跌至0为限）。深南电的“套保”合约同样存在这样的隐患。由于深南电用有限的收益换取了无限的风险（实际上以参考价格跌至0为限），所以有人说该套保协议深南电所承受的收益和风险是不对等的，甚至被称为杰润公司的霸王条款。但是如果把时间退回到期货行情火爆的2008年7月11日以前，相信人们的见解会截然相反，也更能够理解深南电为什么会做出上述选择。二者的巨亏不是国际投行设下的圈套，而是期货价格大幅攀升传递出一种当时看来绝对真实的假象——期货价格还会继续上行。很少有人怀疑，然而这次真理却站在了少数者的一边。国航和深南电都为盲目乐观付出了惨重的代价。市场用事实告诉我们：小概率事件不等于不可能事件。所以风险意识永远不能束之高阁。不要放纵风险敞口，否则历史将会重演。
三、不要与拳王过招：
如果缺乏对金融衍生品市场的理解和交易经验，那么“不要与拳王过招”这句话就能派上用场了。国航和深南电的“套保”巨亏事件，有力地证明了长期浸淫于国际金融市场中的国际投行的实力。就像“拳王”的称号不是浪得虚名，驰骋于国际金融战场的国际投行绝不是中国企业的提款机。不要忘了他们是靠出售金融衍生产品生存的。特别是一对一的“套保”协议，其中的复杂性远非标准化的场内套保可比。有些协议条款引入了复杂的数学模型，即便是金融学的专家想要理解也得费一番周折。所以，初始套期保值尽量选择在场内市场进行，不要为个性化的定制所迷惑。金融市场上风险和收益永远是对等的。