实录：如何利用股指期货规避近期股市下跌风险04-搜狐理财

　　胡燕燕：很感谢大家，也很高兴有机会来跟大家一起交流。刚才我也是坐在这里听到很多投资者问了李总很多关于股指期货方面的一些问题。我今天到这里来我是站在期货公司的角度，包括目前整个期货市场的开户情况。其实我刚才也听到很多投资者在问，说现在做起先现在套利，也有很多人在问期限套利，是否有很多基金或者机构投资者已经在做套利了。刚才也有人在问主力资金怎么拉或者怎么做，影响怎么样，期货跟现货之间的关系是什么等等？我们研究所也做了相关的数据统计和一些东西。我会从期货这个角度来跟大家谈一下，我们整体对于市场的看法和交易策略之间的看法和建议，希望能够对大家在进入这个市场能够带来一些帮助。

　　本来我是想借行情软件的一些情况跟大家介绍一些基本的东西，可是刚才听下来感觉大家对整个股指期货包括期货市场的情况也比较熟悉了。我就直接讲一些东西，但是在我讲之前我跟大家先交流一下，大家知道上周五，国际市场上主要的股票指数还是继续下跌的。目前如果说国内A股市场沪深300指数继续下跌的话，会给我们股票带来一些什么样的影响，对期货市场带来什么影响？我觉得大家可以先想一下这个问题。带着这个问题我简单跟大家介绍一下目前我们运行的特点。

　　第一点，运行特点。

　　很有趣的一个事情，股指期货还没有上市之前，我本人会跟很多业务部门去跑一些机构投资者，包括一些基金、私募，也会接触证券公司和监管局的领导，大家对股指期货刚上市的时候成交量持一定的怀疑态度。因为大家觉得由于股指期货在开户环节适当性制度的一个东西的建立，我们知道目前它完全比较复杂的，手续比较多，需要测试诸或者如此类的东西。大家知道股指期货上市之前成交量很有可能会比较平淡。我们知道一个金融市场成交量不大，就会给金融市场的流动性带来一些问题，这是很可惜的事情，不能说是很可惜，是很意外。

　　股指期货以4月30号为例，上市11天以来交易量非常的活跃，应该是出乎了所有人士的预料。到今天为止，以前我们接触很多私募的基金，我们跟他们接触的时候，他们会跟我们说，我们对这个市场持有观望的态度，感觉可能初期量不会很大，操作的空间也比较有限，但是今天你会发现他们对于整个市场的态度的的确确在发生变化。

　　我在这边也整理了一些数据给大家念一下，4月30日，市场单边总成该两已经达到了193380手，较首日交易增长231%，单边总持仓10918手，比首日交易增加204%。当日，沪深300指数期货当日单边成交金额1798.06亿，是沪深300指数现货成交金额54.48亿的33倍。我们会很明显的发现4月份全国期货市场的总成交额是18万亿，其中上市11个交易日的股指期货已经占到了总成交额的10%，就短短11天，我们已经看到了股指期货市场非常活跃的情况。包括到目前为止我们也接触了很多的结构，大家都在关心套期保值，因为整体的感觉，包括前面我们跟大家谈到的，我们从全球市场情况来看，上面这张图是道琼斯工业指数，从全球市场来看这种下跌似乎还会有一定的幅度。全球市场会带来一定系统性风险，这种系统性风险存在的情况下，作为股指期货本身它上市的目的就是套期保值，很有可能在接下来的情况下套期保值的功能还会进一步的发挥。

　　我刚才在这边也听到一些朋友在问，包括我前面在休息室里面也跟李总沟通，我说最近有没有一些什么股票可以买，他也说了一些股票。我们之前跟一些基金公司和私募接触的时候，他们很多人都非常的自信，自信在于他们对于自己的个股选股能力。当我们大盘遭到系统性风险的时候，你对自己选股和个股很有自信的时候，其实这时候股指期货，我们说拿股指期货来套期保值抗击系统性风险这个功能，应该对他们来说是一个非常好的工具。

　　第二，成交活跃，流动性好。

　　这种情况我估计在接下来的市场里面会进一步扩大，这是第一点。第二点，成交持仓的比例，我们看一下它的这个结构，这边两张表格我做了统计，上面是沪深300期指的成交比例，我们可以看一下，4月16号这一天成交量比，持仓量是16：1。最近这几天可能看一些媒体的报道，很多人会说，沪深300指数上市了以后，市场不够成熟。为什么呢？因为他的成交量太大了，跟持仓量不成比例，觉得这个市场投机成分很重。我们可以看一下成熟的，我们只能够说相对成熟的香港恒生指数市场它的成交持仓比例是一个什么结构，基本上是1：1，这个数据是从1995—2001年的数据，他的成交持仓比例是1：1。我想从成交持仓比例里面说明了一个问题，从我们自己的角度看，我们感觉说明了两个问题。

　　一是，为什么造成成交持仓比例的这个问题，持仓量为什么偏小？这还是我前面跟大家提过的，就是目前为止我们知道像基金也好、私募基金也好特殊法人机构进入到期货市场上在开户和各方面的情况里面还是受到了一定的限制。你说大型的机构进入到期货市场上到目前为止还有一定的限制，这样的量和这些机构进入到市长的量是偏小的。所以造成了目前持仓量偏低。

　　二是，绝大多数的投资者，包括我们很多的股民，在股票市场上已经拥有很多年的经验但是他们对于期货市场不了解，不熟悉。并且在前几年国内所有的媒体的宣传，大家总有一种感觉，认为想要在期货上赚钱比较难，但是在期货亏钱亏起来容易。在这种观点之下，目前一般的投资者在期货市场上整体上的开户量还是比较小。

　　我这里有一个数据，4月15号在股指期货上市以前，我们可以看一下整体的情况，开户数量只有9000多户，其中90%是我们以前市场里面沉积的客户，只有10%是来自证券市场新增的客户量。到今天五月份了，目前中金所的开户数目大概在2万户左右，整体看开户的数量跟股票先后开户数量基本上没有办法同人而语，也就是说目前开户的进度和速度也是造成持成交持仓比例不太正常的一个原因。但是这种不太正常并不代表它没有一定的科学性，合适这是有一定道理的。就是我们在随着市场的成熟度和投资者对于这个市场的认识，这是有一个推进的过程。

　　从另外一个方面来看，我们可以看一下在下面我做了一个统计，就是香港恒生指数的发展情况。这是香港交易所提供的一个数据，从2001—2009年市场整体变化情况，我们发现香港现货股票市场跟香港恒指期货市场，随着期货的上市，它的市场结构发生了变化。也就是说机构客户的量越来越多，个人客户的量越来越少，这是第一个特征。

　　第二个特征我们看一下是什么样的情况，在市场的初期我们看到2001年整个市场投机的量，第一张图还比较高，蓝颜色，占到了整个市场成该两的比重是在68%，但是到了2008—2009年的时候投机量只有54.3%，相反套期保值和套利交易量逐渐增加，这是香港市场的一个特点。拿到我们国内市场来说，会产生一个什么样相同影响呢？我们知道股指期货为什么在比较快的时间里能够出现在这个市场上？国家角度肯定不希望这个市场上只是给大家提供一定的流动性，而不只是给大家提供一个赌场，他希望我们这样的金融衍生品工具能够发挥它的套期保值的功能，能够成为给投资者多一个衍生工具来对冲我们的风险。从这个角度来看，我们感觉在接下来的情况下，机构投资者进入这个市场的速度会越来越快。也就是说成交和持仓的比例会逐渐的发生变化。

　　第三，期货和现货之间的关系。

　　前面我也听到了很多投资者在问，关于期货跟现货的关系刚才也有人在问，谈到这个关系，我们从两个方面入手：

　　一是，期货价格跟现货价格的相关性，我们对于五钟线做了一个统计，现货指数跟目前期货主力合约1005合约，五分钟线的相关程度是0.99、1103，也就是说有99%的相关程度，就是说期货跟现货的走势程度很高。

　　二是，很多人会问到底是期货引导现货还是引导期货？盘面的表现我就不多说了，因为这些东西有一些主观上的看法和非客观的因素。我单从数据上来说，我们对它的五分钟线和一分钟线都做了统计学上的格兰杰和英国检验，通过这个检验来发现到底哪个市场和哪个价格是另外一个价格的先导因素。我们通过格兰杰检验我们发现，从时间上来看期货价格的反应要比现货价格反应快。所以从时间上和价格的反应上来看，期货已经在引导现货的价格。

　　事实上从目前期货跟现货两个关系上来说，我们感觉如果今后大家对于股票市场也好，想很好的做好你的投资，你可以不参与期货市场，但是必须要关注期货市场。在你关注期货市场以后，在一定条件下你已经熟悉了期货市场的交易规则制度，并且可以发现机会的时候，应该适当利用期货衍生品的交易工具来做套期保值或者是套利。

　　第四，期货高升水。

　　刚才我也听到一些人在问李总，说到了1005合约等到了今年5月21号是它的一个最好交易日。我们知道在期货市场里面，1005合约到了5月21日它最后的一个交割结算价是最后交易日标定指数，标定指数是沪深300现货指数最后两个小时的价。也就是说期货价格必须到了5月21号以后跟现货的价格靠拢。但是在目前我们市场里出现的情况就是期货有高升水，刚才也谈到了有50—60点的升水。从目前情况来看，如果我做空1005合约拿到最后进行交割，我们知道沪深300交割是以现金交割，一般的投资者是可以拿到最后的交易进行交割的。期货跟现货最终回归，由于交易制度上的设定，它在最后交易日是必须要强行回归的。事实上这就是说明等到临近5月21号的时候，期货高升水的情况必须要发生缩小，否则这个市场上就有问题了。

　　我们对于现货指数、期货价格和期货理论价格。什么是期货理论价格？在沪深300期货4月16号上市的前一天，中金所公布了他所有合约的基本价3399。当时我们拿到这个价格很快做了理论价格的测算。理论价格就是我拿我的现货指数的一个价格考虑我资金的持有成本，考虑股息率这些折算下来远期应该有一个指数的价格，这是我的一个理论价格。

　　目前我们看一下市场的情况是什么样。比如说我以4月16号的情况为例，当天的收盘价现货指数是3356.3，期货理论价3367.1，期货理论价的的升水是很小的。但是我们期货现货月的1005合约它是3415.6，期货指数-现货指数，它有将近60块钱的价差，这一块我们已经把理论价差跟实际的价差放在里面了。我们无论从理论的情况来看，还是从最后交割结算价格的情况来看，我们都发现期货高升水的情况已经存在了。

　　我想问大家一个问题，为什么会出现期货高升水的情况？这是一个有趣的问题，因为在当天我们内部当时中金所发了3366价格的时候，大家都在那里预测，就是说怎么看待期货高升水的情况，我在后面也会跟大家讲到，关于期货市场上大家相对比较关心和专业的说法，就是市场的结构。除去了期货高升水集中一个反应就是期间的价差是比较大的，另外一个是合约的价差比较大。

　　我们可以看下面一张图，下面这张图是把1005合约、1006合约、1009合约、1012合约，把它们这些合约的一个最后的收盘价和现货指数的收盘价做了一个价差的图。我们可以发现这张图反应了一个情况，反应了远期合约跟现货指数的价差是有一个特大的趋势。从4月16号到今天五月份价差在逐渐扩大，这说明了一个什么情况？大家可以想一下这个问题。在期货市场里面，很可能大家在做股票的时候大家会关心哪一个股票公司的基本面的状况，市盈率、市净率和关心哪个资金拉了，或者是散户、机构这些。但是在我们期货市场里面升贴水的情况是非常关键的。如果你比较关心升贴水的情况，它会给你带来很丰富的交易机会和交易利润。

　　什么是升贴水？升贴水就是一个市场的结构。这个是沪深300指数期货的一个情况，我们可以看一下，我们说的一个市场结构指的是1005合约、1006合约、1009合约和1002合约之间合约间的价差。旁边这张图写了IF1005、IF1006、IF1009、IF1012，张图是往上翘的，我做的是蓝色的是4月16号，紫红色是5月5号，是往上翘头的，显示了市场的格局是一个升水的格局。比如说远期合约的价格比近期合约价格高，用比较大白话的说法来说，就是期货的价格要比现货的价格高，这在期货市场里面称为升水市场结构。

　　刚才也听到了很多人问，说我们国外市场的运行情况对于国内期货市场的运行情况会产生什么影响？我们来看恒生指数机构市场的升贴水的结构，它是远期合约价格小余我近期合约价格。什么意思？就是我现在的期货价格比我现货指数的价格要低，它出现是往下翘的情况，它是逆的市场结构。

　　有没有人想过这个问题，为什么会出现这样的情况？升贴水的情况反应了一个什么现象？我觉得大家可能做股票做惯了，喜欢把市场运行情况往政治上靠，其实期货市场要很明确的认识到一个问题，期货市场至少在90%的时候是公开、公平、公正的。所有的市场的价格，市长的升贴水价格都是这个市场公开、公平、公正的结果。为什么我国内沪深300指数市场会出现一个升水结构？比如说我以2010年12月合约为例，因为大家觉得在12月份的时候，我们的沪深300指数的价格应该比我现在的指数的价格高。什么意思？看涨了，在中国市场大家对于股市还看涨。但香港市场什么样的情况？对于股市看跌。其实升贴水很大程度反应投资者对于市场的预期。当大家进入到市场里面来看待股指期货的时候，我们在做市场的时候一定要很明确的知道，中国的金融市场出现了股指期货以后，一定要注意一个行为经济学的问题，就是市场的预期对于你整个市场的方向和你整个市场升贴水结构非常有关系。

　　我就想问的是中国人对于股市这种看涨到底是否会是正确的？这里其实要打一个问号，大家也要想一下。就是全球股市如果下跌的话，中国股市能否独善其身？或者是它是否也会被连带的带下来？如果有人认为肯定会，那这种升贴水的结构和期货市场的高升水很有可能给大家带来的就是无风险的投资机会。

　　我再给大家看一下恒生指数期货市场最近运行的情况，图里面是从1986年到现在恒生指数的期货现货月和现货的升贴水的价格趋势变化。紫色是它的期货的一个季月和现货月的一个升贴水的变化，表格里面全都是升贴水的数据。其实市场里很明显的发生了一个变化，在这几天随着整体国际市场上全球股市的下跌，恒升市场里面投资者对于远期市场已经明显看空了，远期贴水在逐步的扩大。

　　到今天来看，事实上我们知道目前整个期货上市了以后，在基于市场结构里面，很可能会给大家带来很多的套利的机会。

　　第六，价差特征。

　　我们在跟很多投资者接触，包括很多基金接触的时候，大家都会谈到一个问题。很多机构投资者关心的是，我们沪深300上市以后他们可以发现很多套利的产品，就像我刚才跟大家说的，沪深升贴水结构的变化，我们基于这种升贴水结构的变化来判断这个市场可靠性是相对比较高德。基于这种判断发行的一些产品，它的获利空间和风险，风险相对比较小，获利空间相对比较大。

　　所以很多的基金他们都在关心市场的机会。我们看一下从沪深300上市以后这种价差结构的变化是一种什么情况。有两张图，我用的都是五分钟线，就是很多人关心短线的操作，在这两张图里显示了几个特征：

　　一是，我用的是1005合约和沪深300现货指数的变化，我们可以看到，1005合约和沪深300现货指数之间它的确有明显的区间性的波动特征。我们做过商品投资者交易的人都知道，我们套利的依据是两种资产价格，它的价差也好，它的底价关系也好，如果它在一定的时间段内运行在一个区间内呈现出一个来回波动的态势，在这个区间内的，靠近区间上线的和靠近点和靠近曲线下线的点都是我们进行套利的一些机会。如果我们看到股指期货上市以后，期指和现指之间，我们进入到20号以后到现在已经呈现出一定的区间波动的特征。这就说明，随着股指期货的运行逐步的稳定，期限套利的可能能和可行性、操作性越来越明显和越来越良好。当然大家可能会问怎么套，过后我会说一下这个问题。

　　二是，很多人在说的的确确，五月合约和现货指数有很明显的区间波动特征，但是我沪深300指数我好想没有很好的产品可套。对于个人投资者来说我也不可能从300里挑股票，到底怎么挑才比较合适呢？很多人会关心最主要的基金产品。比如说我们50ETF、180ETF、深圳100ETF，这些ETF基金和沪深300之间，它的关系会给我们带来一些套利的机会，这个我在后面再仔细跟大家说。并且在之前上市前期和初期有很多人会说，比如说我做一个基金的组合，深圳的100ETF跟上证的108ETF做一个组合，用这个组合来模拟沪深300现货指数的情况，然后来跟五月合约做一个套利。有很多投资者打电话问我们，100ETF怎么配比或者怎么做，一会儿我也会跟大家解释这个策略应该怎么来做。

　　三是，在我们期货市场里面，大家关心的不单单是期限套利。因为前面也听到一些投资者在说，我做股指期货我是T+0，但是我做现货的话是T+1，这里面肯定会产生风险的，因为你的时间点不一样，冲击会很大。很多人会关心我可以做期货合约间的套利，刚才我们也给大家展示过了期货合约间的升贴水价差好像空间也很大，但是我们会发现一个问题，至少在目前期货合约间的升贴水，由于市场刚刚上市的初期，到底哪一个价差水平是比较理性的，还没有办法判断。我们从五分钟线里面发现一个情况，这种合约间的升贴水出现一个生了一个趋势性的特征，这种趋势性的特征，致使我们在操作上比较难进行跨期套利的，这给我们产生了一个风险。