大逆转：二十世纪金融发展的政治学 -投资者参与奥尔多2

大逆转：二十世纪金融发展的政治学
作者：Raghuram G. Rajan　访问次数： 465　更新日期：2006-10-5 18:49:45　来源：
本文的其它部分安排如下。在第一部分我们讲述了数据的收集方法，接着提出了衡量二十世纪不同时点不同国家金融部门发展的指标。特别有趣的是，象法国这样资本市场如今濒临消亡的国家，在本世纪初资本市场却一度繁荣。而相反，英美经济在当时却没有表现出通过资本市场为国内企业融资的特别优势。在第二部分，我们提出了解释这些模式的一种理论。在第三部分，我们提出了一些检验，讨论了检验结果并在第四部分作出结论。
I．二十世纪金融发展的演进
在记述二十世纪金融发展水平的变迁时，我们面临着两个挑战。一个是在任何试图比较金融发展的研究中（不管是跨国的还是跨时间的）都会遇到的，即如何衡量金融发展。目前没有一个公认的正确方法。理论上，正确的测度应该是需要外部资金的公司得到这些资金的难易程度和投资者得到充分回报的难易程度。遗憾的是，即使在当今最发达的国家也不存在能轻易计算的测度，更不用说以往那些没有严格统计数据的国家。
在文献（例如，King和Levine（1993），Levine和Zervos（1998），Rajan和Zingales（1998a））中通行的做法是，计算金融系统中不同方面（如存款，资本市场总额）占经济规模数值的比率。尽管这些方法缺乏理论上的有力支持，但确实能够体现一个国家金融成熟水平的大致特点，并且它们具有在文献中成为标准的优点。所以，为了便于我们将要进行的比较，我们将在数据允许的情况下，尽可能采用这些方法。稍后在进行实证检验时我们会更清楚什么是最适合的方法。
第二个更大的挑战源于我们分析的历史性，我们很难收集到关于金融市场的可靠的历史信息。第一手的资料大多已经遗失或者难以取得，而二手资料常常是互相矛盾的或者是对原始资料不加鉴别的重复。使我们的工作更为复杂的是，世纪初股票交易所的统计员和监管机构关心的信息和我们现在关心的有很大的不同（这似乎是一个值得单独研究的课题）。我们讨论了一些这方面的差异，因为它们可以帮助我们了解当时人们对于金融工具的本质和作用的不同理解。
1．1报告数据中的历史差异
一个经常被报告的数字是一国已发行证券的总名义价值。这里不但包括股票和公司债券，还包括政府债券，从而难以对其进行分析。把公司债券和股票的信息混同在一起的做法，即使在当时可能拥有最为成熟的金融市场的英国，都是十分普遍的，反映出这两种工具在当时是非常相近的。首先，支付固定红利的优先股非常流行。其次，普通股常常支付很高的红利，使得它们在本质上和债券较相近。高红利支付率的一个结果是大多数的股票都在它们的名义价值附近交易。事实上，许多国家都是以一个名义价值的百分比来进行股票报价的。所以，即使是从一个投资者的角度，债券和股票也被认为是很相近的替代品，这一事实也可以从《金融评论参考》（Review of Financial Reviews）（Barrons的英国前辈）中提供的投资建议中得到验证。
另一个问题是，二十世纪初官方统计给出的是当时所有公司的数据，而不仅仅是那些上市公司的数据。这其实也并不奇怪，大多数国家直到十九世纪末才引入自由公司制。因此，大多数注册公司都是新成立的，并且为了筹集开业所必要的资本，他们都需要用某种方法来吸引公众。不过，为了使这些数据在不同时点上具有可比性，我们只把那些有报价的公司划分为上市公司。即使这样，还存在一些不经常交易的股票。我们正在通过股票的交易量数据来完善我们的分析工作。
最后一个问题是地区性交易所的重要性。在本世纪初，不仅是交易，而且包括上市，在各个交易所之间都是较为分割的。例如，Banco do Brazil在Rio而不在圣保罗上市。仅在大阪上市的公司在日本所有上市公司中占有不小的份额。可能是由于政治统一被延迟的结果，德国在这方面是最突出的。在1913年，德国有九大股票交易所，主要的柏林交易所在资本总额中仅占了50%。
地区性（或者是辅助性）股票交易所对数据收集来说是一个挑战。由于许多地区性交易所已经消失或者被主交易所吸收合并，它们缺乏很好的数据纪录。我们试图尽可能的重建一个能包括所有股票交易所的指标，同时剔除重复列举。在不可能这样做时，我们将计算辅助交易所与主交易所之间尽可能早的资本总额比例，然后用这一比例倒推出这些辅助交易所的资本市值。由于地区性交易所的重要性随着时间的推移而减弱，这种做法将会明显低估那些股票市场分散的国家的股本总市值。这一点在我们的分析中需要得到注意，虽然我们将在未来的研究中尝试处理这一问题。
1．2数据来源
股票市场总值和上市公司数量
我们首先从证券交易所和Federation Internationale Bourses Valeurs（FIBV）的官方出版物开始。它们从1980年才开始提供大量信息。各个股票交易所的出版物一般可以追溯到二战。如果没有的话，我们就采用世界各国股票交易所的一些指南中包含的信息。我们只发现日本和美国有二战前的官方出版物。
我们主要用两个方法来评估1913年资本市场的重要程度。只要可能，我们就收集1913年（或者是1913年之前最近的一年）的股票交易所手册。利用这些手册我们找出国内上市公司的数量、每个公司的股份数目，以及每股价格。接着我们就用股份数乘以股票价格以得到股票市场的资本总值。我们能够计算出的有巴西、古巴、德国、意大利、俄罗斯和英国。
一战前数据的第二个最重要来源是国际统计协会（ISS）的各期公告。从十九世纪末开始，世界各国的统计学家每年都要举行一次研讨会。这个协会组成一个专门的小组来计算世界各国证券市场的重要程度。因此，ISS在1900年和1914年间的一些出版物中就有着这方面的内容。遗憾的是，许多这类报告将股票和债券混同在一起，不过我们还是得到了一些国家的分类信息。
股票发行数据
收集二战前股票发行数据要比二战刚结束几年相对容易。例如，《国家联盟》（League of Nations）的统计中就有这类信息，尽管这些信息并没有包含在更现代的一些出版物之中，如《联合国家统计》（United Nations Statistics），或国际货币基金组织的《金融统计》（Financial Statistics）中。这可能反映出二战前这类信息被认为是更重要的。如果从官方统计中无法得到数据，我们就从当时的金融类报纸中收集信息，例如《经济学家》（Economist）、《商业和金融年鉴》（Commercial and Financial Chronicle），以及《德意志经济学家》（Deutsche Oekonomiste）等。
存款数据和国家账户数据
一战前数据来自Mitchell（各期）。但如果可能，我们更愿意采用NBER网站上的数据，上面的数据取自于不同来源。在个别情况下，我们不得不使用特定国家的数据来源。二战后的数据来自国际货币基金组织的《国际金融统计》（International Financial Statistics）。
现在我们描述一下我们所收集的数据。
1．3数据描述
银行部门的演变
我们用存款（商业银行加上储蓄银行）占GDP的比例作为衡量银行部门发展指标。这一指标只考虑银行的负债方，而忽视了银行资产构成的差异。这可能会有影响。例如，德国银行资产投资于商业贷款的比例要大于英国银行。所以存款占GDP的比例就会低估德国银行在信贷市场上的重要性。
有趣的是，很多国家1913年的存款与GDP的比率和1998年的很相近。一个例外是日本，其存款在1913年仅占GDP的19%而到1998年则为111%。不过，如果我们把注意力局限在二战后的时期，我们会发现一个显著的上升趋势。五十年的相对和平与稳定使许多国家逐渐回到了1913年时的状况。
股票发行的演变
衡量股票市场重要性的一个指标是通过股票发行筹资的投资量。遗憾的是，这里的数据并不象我们希望的那样全。不过我们发现，对我们拥有数据的几乎每个国家而言，1913年时的股票发行在为公司投资提供资金上，是比现在更为重要的来源。如果我们认识到1913年的数字相对于1918年偏低时，这一点就更值得注意了。
另一个有趣的特点是股票发行在法国、比利时和俄罗斯好象要比在美国重要。因此，通过这个指标，似乎表明当时的一些欧洲大陆市场至少和美国市场一样发达。
最后，即使在一战后，股票发行似乎仍然很重要。我们的数据可能由于众所周知的股票发行的周期性以及选用1929（一个高峰年）作为参考点而被放大。不过，对临近各年的初步分析表明，这并不是一个奇异点（outlier）。一战后不久，金融市场得到恢复，股票发行成为公司筹集投资资金的一个重要手段。这和二战后股权融资并没有扮演主要角色的情况形成鲜明对比。
市值的演变
大多数国家1913年的股票市场要相对大于1980年，只是到九十年代末才超过1913年的水平。
英国的市值较高，比利时、法国、德国和瑞典其次，都比美国高。欧洲大陆和英美国家之间有区别的观点似乎又一次站不住脚。这一区别似乎是二战后的现象。欧洲大陆不仅受两次大战的影响较大，而且其在二战后的发展也不是通过市场融资。
上市公司数量的演变
另一个反映股票市场重要性的指标是每百万人口中上市公司的数量。尽管这一比例可能会受到公司合并的影响，但它仍然提供了一个不受股票市场估价波动和可能会有的GDP水平统计错误影响的指标。因此，这是对先前指标一个很有用的补充。
大多数国家每百万人口的上市公司数量在1913年要多于1980年。同样，只是由于九十年代末市场的快速增长才超过1913年的水平。在为数很少的几个地方这种差别是惊人的。1980年德国每百万人口上市公司的数量只有1913年时的一半，意大利是三分之一，奥地利是五分之一。这并不仅仅是公司合并过程的结果，因为美国1980年的水平是1913年的八倍。
现在我们要问，什么原因能够解释金融市场重要性在二十世纪的这一奇特逆转？特别有意思的是，这种逆转似乎在一些国家比在另一些国家更显著，这种差别是如此显著以至于最近的一些研究表明，与英美有联系的国家金融市场似乎特别受青睐，尽管在过去并不是这样。
II．早期金融发展中的政治力量
为什么会有人反对金融发展？而且看起来金融发展确实面临着相当大的政治反对力量，因为其主要内容包括诸如更好的信息披露要求、制定可实施契约（保护契约当事人）的能力，以及有效且温和的管制系统等因素，看起来并不难以启动。历史证明，当一个有利于金融发展的政治共识出现时，启动这些主要因素花费不了多长时间。这并不是说金融发展的道路就是一帆风顺的——从一个被压制的金融系统到一个自由的竞争性系统的转换可能是一个充满纷争的过程，特别是如果政府把“自由和竞争性的”理解为“放任的”。但是既然文献中已讲述了这么多好处，为什么这么多的国家似乎满意于他们不发达的金融系统？