公司研究：张裕（000869）(当年名贴)

★公司研究：张裕（000869）
【 原创:呆二　 2007-04-04 18:27价值投资　　 浏览/回复：13563/34】
定量分析（财务分析）
高成长发动机：高G，G增长，净资产增长，高再投资率
对应具体事项：高G，G增长三要素（主营利润率、资产周转率、财务杠杆），融资和收购的每股净资产高于当前净资产，高再投资率
项目 结论 备注
权益报酬率较高，最好高于15%，较稳定，或者近期呈现增长趋势，高于行业平均 呈上升趋势 警惕周期特性，警惕在成长顶点，后续的成长回落为带来很大的风险
主营是否突出，主营利润率是否高于行业平均，近期呈上升趋势 主营突出，毛利润呈温和上涨 业务简单，就是生产以葡萄为原料料的各类酒饮料；由于目前高毛利润产品占比已经很高，同时由于葡萄酒行业竞争日益加剧，产品提价较为困难（个人认为产品提价主要以消化成本上升为主），毛利润不可能出现大幅上升，不过随着公司产品结构日益向高档发展，毛利润将持续温和上涨，公司利润的增长主要以扩大产量为主。
管理指标 人均毛利、业务收入有明显下降，应收款周转率高位持平，存货周转率略有下降，资产周转率基本持平 人均毛利、业务收入明显下降是值得关注的，因为06年营业费用和管理费用增速都低于业务收入增速，没有信息提及此现象，个人判断是公司增加大量的低收入营销人员，对此个人持肯定态度。应收款周转率方面张裕表现较好，和其深度分销体制有关，高位持平说明张裕这种分销体系已运行成熟，存货周转率略有下降是由于加大了原材料和在产品的储备（部分是由于陈年酒储量的上升）以及为销售旺季增加产品准备
反对高负债，资产负债率低于行业平均水平 很低，近几年维持在25%以下 张裕已连续四年出现正现金流，财务费用也持续为负，对公司今后扩张是好事，不过在看到公司稳健经营的同时也应该看到葡萄酒行业自身增长的限制
分红率较低，再投资率较高，不宜有长期闲置资金 非常高，05年100%，06年96% MBO资金缺口是最直接的动力，但即使在这么高的分红率下张裕的现金流都是正的，也就是分红并不影响企业的扩张计划，个人认为主要还是一个市场容量的问题，国内的红酒市场前景是很大，但需要慢慢培养，个人对于这种高分红表示肯定。老巴说过，如果再投资资金能产生大于1的折现值就支持再投资，否则就分红。
净资产是否有跳跃式变动 没有
警惕财务风险 没有 现金流不断衰退、连续的非经常性费用、连续的收购、ＣＦＯ和审计人员的离职、应收帐款快速增长等
确定是否进行深入分析
一、 深入的个性分析
阅读、分析一切你可以接触到的信息
个人阅读各类研究报告，公司年报和访问公司网站（公司网站是很好的葡萄酒文化的普及场所），对于体验式的flash记忆深刻，同时访问了王朝和长城的网站。
有准备、有目的闲聊
没有进行，只是在销售终端（酒店和商场）通过销售人员进行了一些了解，张裕在个人接触的几个城市里的影响力不如王朝和长城。
判断能够保持长期稳定增长
1、 富有前景的产业发展
整个产业的前景可能不用多说，在人类的需求中，酒得以和色平级，不简单啊，酒是穿肠毒药，色是刮骨钢刀，在略带恶毒字眼的背后是人们对于酒色的迷恋和棒喝者的良苦用心。个人认为酒更多的是一种精神食粮，在酒精的麻醉下可以让人得到很大的感性满足。
就葡萄酒而言，葡萄酒酒精度数不大，精神麻醉的作用较小，或许正是因为这个度的把握使其成为高雅酒文化的代表，顺着这样的一个思路，聚焦于高档，聚焦于国内沿海地区是比较务实的战略布局。葡萄酒毕竟是粕来物，所以对于葡萄酒的看法可以和到非洲卖鞋的故事类比，葡萄酒文化的普及是随着国内对西方经济、西方文化的学习而逐渐深入的，个人一直有这样一个观点：一种文化的渗透力往往是由其背后的经济实力决定的，虽然目前中国以长达20年的稳定的政治格局、高速增长的经济发展而受世界瞩目（对比于西方经济的成熟期的缓步增长这种冲击力更为强烈，而且个人对于中国经济的长期持续的发展抱乐观态度，大家应该看过大国崛起，个人认为依靠海航领先优势和海外殖民扩张造就大国的时代已经一去不复还的了，我们可以称之为外延式增长，后续的大国经济，特别是可长期持续发展的大国经济必须依附于内在的因素，内生式增长，有容乃大，这个容很重要，有资源（包括疆域）的容、有文化的容（个人认为多元文化是一个民族保持旺盛生命力很重要的因素，文化的单一、偏激在成就一个民族的辉煌的同时也往往注定它的衰弱）），但我们也应该清晰地看到这种高增长是建立在低基数和后进者的基础上的，中国还远未到领导者的角色，开放，隔膜的消除，西方文化的输入要远远大于国内文化的输出。与之对应的是作为西方酒文化中占重要地位的葡萄酒日益展示出她的迷人魅力。同时个人对于中国酒类对外的渗透抱谨慎态度。

从上图可以看出，葡萄酒是唯一一个随着收入增长的酒类，这和对外接触人群的高收入水平以及葡萄酒高雅品味、文化气息以及本身低酒精度、保健作用密切相关的。

从上图从我们可以看到国内目前红酒的人均消费还非常低，有人预测国内今后的人均消费将超过韩国但低于日本，个人表示不同看法，个人认为汉族是一个文化吸收性很强的民族，这是好听的，难听的就是汉族很难坚持自己的文化传统，中国不可能像日本那样去保持自己的饮食习惯，所以个人认为中国的人均消费到达稳定期后肯定要超过日本，当然这是一个非常遥远的故事，不过也可以说明一下红酒在中国的整体的市场容量，至于这个市场容量什么时候饱和以及由哪些公司来分享，那又是另一个故事了。
那么白酒有哪些魅力呢，白酒代表着本土酒文化，其有良好的群众基础，高档酒在商务公关环节的作用也被发挥得淋漓尽致，个人认为虽然由于其他酒种的扩张导致白酒市场占比的下降，但随着国内消费能力的提升，个人认为白酒产量增长空间依然很大，同时作为本土酒文化的代表，在国内的对外招待上，白酒依然是首选品种。
同时两者各有弊端，葡萄酒方面，饮食习惯的改变、酒文化的普及依然是最大的障碍，葡萄酒对消费能力也有一个基本的要求，另外目前欧洲葡萄酒产量过剩，本土企业如何应对国外品牌的侵入也是一个问题，而白酒方面，白酒酒精度偏高，不如葡萄酒保健，另外个人认为国家对于公款吃喝的控制对高档白酒的销量影响可能会比较大，当然要看具体的执行情况。
事实上，在做出一个基本的判断后（白酒、葡萄酒两者的前景都不错，关键是企业要善于把握酒自身的特性和相关的发展机遇），个人就倾向于自己钟爱的品种：葡萄酒。虽然投资是相对理性的一门手艺，但在基本理性的情况下参杂一点个人爱好也不为过，赚自己认同的钱可以让人生变得更为有趣。
2、 合理的战略目标和产业布局
张裕战略布局是值得欣赏的。
在张裕战略布局中，首先要提得的该是国际化战略，是历史背景、天津政府的开放性视野还是葡萄酒本身的粕来文化本色？反正国际化早已融入在张裕的血液之中。
张裕国际化战略分三步：国内本体的技术与资本国际化、开拓对外销售渠道、通过海外合作和收购的方式加快海外扩张步伐。应该说张裕的国际化步伐是相当清晰和务实的，应该说张裕是一个非常有理想的葡萄酒企业，张裕能否成为葡萄酒的可口可乐？希望我们能在张裕历史和未来的描述中找出端由。
个人认为张裕国内本体技术与资本国际化是相当成功的，张裕集团改制的成功，战略合作伙伴对于张裕管理的改善（美国IFC的先进管理、意大利意尔瓦的产业链运作），技术、管理人才的引进（法国波尔多的著名酿酒师诺贝特•比舒尼先生担任张裕卡斯特酒庄的首任酿酒师，澳大利亚品酒师克瑞斯先生担任张裕葡萄酒文化推广大使，加拿大的顶尖酿酒师米兰先生担任张裕黄金冰谷冰酒酒庄的首席酿酒师，美国宾西法尼亚大学校董保罗•凯利先生担任张裕的国际营销顾问）、合作酒庄的不断成功（中国第一个专业化酒庄身份的张裕•卡斯特酒庄，虽然张裕和卡斯特的合作已经结束，但如果结合张裕和其他国外企业的频频合作，我们在此能看出些什么呢？张裕对于自身品牌、管理的强势控制，对于企业的强势控制的同时又要保持一种开放的心态和视野是件非常困难的事情；拥有五国资本的北京张裕•爱斐堡国际酒庄，开创融合酿酒、葡萄酒知识培训、旅游和休闲等四种功能的高端酒庄模式，受到国际葡萄、葡萄酒组织（OIV）的鼎立支持；与加拿大奥罗丝冰酒公司合资建立的张裕黄金冰谷冰酒酒庄，坐拥全球最大的5000亩冰葡萄种植园，将全球冰酒产能扩大一倍）。
对外销售渠道的开拓，一是通过海外代理，张裕目前在海外有300家代理，其中欧洲最大的葡萄酒经营代理商之一的德国TXB公司，在2006年出口了25万支张裕解百纳葡萄酒，首次进入了欧洲的3000家超市、多家邮购网络、五星级酒店及德国汉莎航空公司的头等舱，个人对于普通葡萄酒的出口抱谨慎态度，主要是因为张裕在品牌、酒质方面和欧洲企业还有一定的距离，但个人非常看好张裕冰酒的出口形势，因为张裕冰酒的酒质是世界顶级的（实际上张裕冰酒在技术上完全是以加拿大奥罗丝冰酒公司为主的，该项目实际上是张裕从奥罗丝手上抢过来的，因为项目原来是奥罗丝独资的，张裕作为后进者收购了51%的股份取得了控股地位，冰酒并不缺销售市场，是奥罗丝想以该项目换张裕合作后的国内市场，还是张裕在国内政府地位带来的对于产地的控制）而目前全球的冰酒是绝对的供不应求的，个人非常欣赏公司在冰酒领域的突破，这里表现出非常高超的管理技能，张裕也必将携冰酒之势加快对于国外市场开拓（提升品牌，同时突出张裕在解百纳方面的成本优势），二是通过合作葡萄酒企业的自身渠道，张裕通过酒庄合作企业和张裕先锋代理与国外企业在产品互补的基础上（国外企业定位在高端和超高端，张裕出口主要是中端解百纳）互换销售渠道（这里又体现出张裕自建销售渠道的优势了）。
海外合作和收购，2006年，全球唯一与高尔夫球场结合的新西兰张裕凯利酒庄，并计划在欧洲收购酒庄，张裕的梦很大，而且个人认为这样的梦也并非不可能（正如老巴说自己是企业家里的投资家才使得其如此的成功，有时角色的出位和错位反而能造就伟大的奇迹，欧洲悠久的葡萄酒文化在造就西方国家良好葡萄酒市场的同时，也造成了葡萄酒企业的过度竞争，而葡萄酒接近艺术的特性使得葡萄酒企业对于品质的过分的苛求和一种保守的心态，这些对于一个商业企业的扩张壮大都是有弊的），但个人认为张裕目前还应该立足于国内市场的开拓，不应盲目的开展欧洲计划，安内方能扩外。
总体来讲，个人认为张裕非常前瞻、务实和有效的国际化战略是张裕和本土葡萄酒企业拉开距离非常有效的手段，而这种变化是渐进的，也是可期的。
张裕高超的战略布局还体现在其他几个方面，如发展主业、原材料控制、销售市场控制、产品结构等。
发展主业，公司仍将坚持葡萄酒的主业发展。公司虽然有富裕的现金流，但公司表示仍将主要精力放在主业上面，集中精力做好“张裕”这一民族品牌。对于参股的其他行业公司股权，公司将考虑在合适时机退出。个人认为是非常适合的，因为葡萄酒行业一方面是个朝阳行业（这是好听的，不好听的是要做很多基础工作），另一方面竞争相当激烈，张裕的市场领先的优势并不明显，而且国外品牌对国内市场虎视眈眈（相对于国外5%的增长，国内20%的增长是非常有吸引力的，目前国内的主要问题还是在于总体容量方面，随着容量的扩大对外资品牌的吸引力会越来越大）。
调整产品结构。前面已经说过葡萄酒是高雅酒文化的代表，国内葡萄酒行业不光是利润还有市场都是集中在高端的，虽然张裕生产各类品种用于满足不同消费能力和消费喜好的需求，但总体来说，张裕产品架构是不断向高端发展的，从而不断改善张裕自身的竞争实力。
原材料控制、销售市场控制将在核心竞争力环节展开。
3、 持续领先、难以模仿的核心竞争力（企业围绕资源（自然资源和品牌、土地等社会资源）和技术（成本控制、产品研发、市场营销）上的核心竞争力构建的、可复制的盈利模式，是公司得以持续快速成长的关键）
成本控制
2006年，葡萄酒业利润实现了约12％的增长，但增速比上年同期下降21个百分点，亏损企业亏损额同比增长达76.62％，高出上年同期32.25 个百分点，表明2006 年葡萄酒行业经济效益存在下滑态势。但张裕毛利润温和上升，不过没有其他两家龙头企业王朝和长城的经营数据。
06 年公司营业费用和管理费用分别同比增长2.4%和15.3%，低于19.9%的收入增速，营业费用率和管理费用率同比分别下降3.9 和0.3 个百分点。公司从06 年开始对全国26 家分公司实施利润考核，也对营业费用率的下降起到了一定的作用，不过由于目前市场竞争比较激烈，费用率进一步下降的空间不大。
产品研发
虽然葡萄酒行业是一个成熟的行业，技术的变革不会太大，但是国外技术的引进、消化吸收和创新同样需要良好的产品研发力量。
以下摘自公司06年年报：
以市场需求为导向，加大新产品、新技术和新工艺研发力度，增强产品市场竞争力。报告期内，完成了四款新型甜酒、无醇葡萄酒以及冰酒的开发；对葡萄基地土壤条件、保健酒功能成分以及橡木制品应用等进行了深入研究；完成解百纳干红葡萄酒酚类物质研究；与国家葡萄酒检测中心联合承担了国家质检局红葡萄酒特征成分与感官质量研究；与山东省知识产权局联合进行了中国葡萄酒专利战略研究。
上游压力转嫁能力
由于张裕的平均单价水平在行业前三强中处于较低位置，所以成本转嫁能力较强，但在目前竞争非常激烈的情况下，提价也仅限于成本转嫁。
财务能力
没有渠道了解
品牌优势
品牌是公司一份宝贵的财富。葡萄酒具有的部分奢侈品特性，消费者对这种商品较高的品牌忠诚度，根据相关调查，消费者在选择葡萄酒的时候，对品牌的追求是第一位的（占44％），处于第二位是口味（28％），价格处于第三位（16％）。从这个数据说明，葡萄酒消费者对价格的敏感度是远远低于对品牌的敏感度。公司行业龙头地位、产品的高品质、百年张裕葡萄酒文化以及公司各类营销手段等因素建立和不断强化的公司品牌是其他国内企业很难比拟的。而对于外资品牌方面，由于外资品牌在国内的认知度较低，外资知名品牌目前在国内的扩张势头还不是很猛以及部分低档外资品牌（很多是国内小企业挂的羊头）使得国内消费者对外资的品牌认同感较低。
原材料控制
葡萄酒行业历来有“七分原料，三分工艺”之说，凸现了原料供应对生产和品质的重要性。而原料品质和自然环境（土壤、气温、雨水）密切相关，尤其是高档酒原料对葡萄品种、自然环境、单位产量（为保证原料品种，单位产量有相应的限制）都有很高的要求，所以葡萄酒很多点“得产地者得天下”的味道。
大陆主要有三大酿酒葡萄生产的黄金地区：一是宁夏的贺兰山脉；二是津冀燕山山脉南麓；三是山东烟台蓬莱。（图中黑色阴影区域）

三区中，张裕拥有山东蓬莱8万亩中的7.1亩，基本上控制了这一区域，张裕与宁夏农垦企业集团签署了3万亩葡萄种植基地协议：将在宁夏农垦投资新建2万亩酿酒葡萄种植基地，同时整合农垦企业集团现有1万亩酿酒葡萄老园，这一举措成就了公司在有中国“波尔多”（欧洲极品葡萄酒产地）之称的宁夏贺兰山脉的扩张，张裕基本上掌控了三大酿酒葡萄产区中的两个。张裕的竞争对手长城、王朝其葡萄基地虽在烟台产区、宁夏、新疆各有分布，但其最为重要的原料基地仍在津冀燕山山脉南麓一区。虽然津冀燕山山脉南麓地区自然条件十分优秀，但近年常受到干旱影响，2006 年的干旱指数较其它两区高一级，影响该区域葡萄产量。张裕葡萄原料基地的战略布局领先对手。
市场营销
企业营销中有以下三种模式：
1、 代理商模式，企业只做产品制造，完全不管产品销售，产品通过企业在各地的代理商（有独家代理、一级代理、二级代理等等细分模式）流通到消费者手中。这种模式企业经营相对简单，没有营销成本，也符合专业分工的经济效率，但企业对于代理商的依赖性较强，对价格控制较弱，销售环节消耗利润较大，最典型的就是医药行业，利润都集中在销售环节，生产厂家和消费者都受害。对于销售渠道比较顺畅、产品竞争力较强的企业比较适用。
2、 直销模式，就是企业直接和终端客户打交道，弊就是管理繁琐、销售成本比较高，利就是利润全部保留在企业，这种模式一般适用于一种终端客户少而大，维持较为方便，另一种是产品标准化程度较高，通过价格取胜，实施远程销售DELL就是其中的典范。
3、 自建销售公司，也就是自己做自己的代理商的方式，主要是为了解决代理商的一些弊端，当然也会增加相应的成本，特别是前期，但对于产品竞争比较激烈的企业适用。
张裕采取的是1和3结合的方式，但是经销商只限于最后一端以扩大销售范围覆盖面，张裕目前由37家分公司、500家办事处、1700多名销售人员及3300多家经销商构成的三级营销网络。
06 年为张裕营销管理年，提出“五到位原则”：
1、 价格管控体系到位，这是营销中最核心的一环；
2、 经销商到位，必须是实力经销商，理念要与公司一致。
3、 管理地区经销商的人员到位，公司销售人员收入体系：基薪＋管理薪＋月资金回收挂钩＋超目标奖励。收入跨度大，业务代表3～4 万元，经销处主任5、6～10 万元，分公司经理8、9～30 万元不等，业务指标分解到每个人身上，业务人员能上能下，在过去两年多时间里，分公司经理已经下岗了11 个，经销处主任下岗了80 多人。
4、 适合各地区的产品到位，品牌体系整合方面，北京国际酒庄成为最高端的核心子品牌，张裕和钓鱼台国宾馆的联合品牌、张裕•卡斯特是高端子品牌，张裕解百纳干红则用于中高端。15 元以下的低端甜酒全部停产。
5、 市场投入到位，其中渠道方面是主攻各地前十名的酒店、买场以及消费者层面。
这种扁平化的管理模式增强了公司本身的话语权，强化了对价格、对销售执行力的控制能力，和主要竞争对手比，公司铺货率和市场均衡度明显领先；而且给经销商留足了利润空间，提高了经销商的积极性。当然公司管理费用也要高于其他同行。
行业内其他厂商如王朝和长城所采用的大代理的销售方式，在开拓一个新的市场时能使企业较快的打开局面；但是这种方式下，生产厂家对价格控制力弱，而且利润大多留在了流通环节，但其代理商中还分级别，所以每一级别的经销商获利还不如深度分销丰厚。
总体来说，对于高度竞争的快速消费品市场而言，个人对于张裕的这种深度分销模式表示欣赏，在利润方面，管理费用的上升和深度分销毛利的上升有一定的抵消作用，但对于销售体系的控制从而提升销售质量和效率对公司产品的销量和品牌的建设都是非常有利的，而且从另外一个层面讲，深度分销体现出公司良好的管理能力。同时目前这种销售模式已进入成熟期，为张裕今后的发展奠定了良好的基础。另一方面，这张销售网是张裕和外资品牌合作的重要筹码。
4、 可复制的盈利模式
中国地域辽阔（原料扩张，产能扩张的难点）、庞大的消费群体、目前很低的人均消费以及中国经济的持续发展对为张裕盈利模式提供了广阔的复制空间。
5、 积极进取的管理层
张裕管理层一直表现出良好的管理能力，MBO实施阶段出现过低谷，之后出现迅速上升，根据我们上面对于张裕相关因素的研究以及对于张裕战略的制定和实施效果来看，张裕的管理层是值得我们欣赏的，但没有进行过多的了解。
6、 完善的公司治理结构
张裕集团改制成功，集团成为管理层、员工、国资和外资共同持股的企业。良好的股权结构给公司激励和管理制度创新提供了基础，成为公司业绩增长的动力来源之一。
和集团幼儿园、食堂及浴池等生活设施及服务的关联交易无关轻重，主要是商标、专利等无形资产的所有权仍为集团所有。专利权合同已继签到2016年，商标合同应该于07年结束（以1997年10年计算），存在一定的变数。
投资风险
1、 原料供应风险
风险：由于极品葡萄产地的纬度相差不多，气候变化类似，所以往往出现葡萄大、小年，葡萄价格波动依然比较大。
应对措施：公司将调整原材渠道比例，自建：农民签约：市场采购为3：4：3以加强对原料采购的管理，前两者保证基本的原料供应，但产量必须全部消化，后两者价格会随市场变动，所以这个比例蛮有学问；另一方面对于葡萄成本的上涨通过提价的手段加以消化，目前在三巨头中张裕的价格还比较有利，所以转移压力不大，而且有隐性提价的成份，就是葡萄涨年提价，但葡萄跌年保持原价。
2、 行业竞争风险
风险：长城、王朝也已进入中高档市场，张裕中高档先行优势逐步消失，目前张裕在主要城市的市场占有率依然偏低，西部企业逐步壮大，关税逐步降低，外资品种逐步进入。
应对措施：目前长城受制于渠道整合的需要、产品结构调整的需要和严重的国企作风短期内面临调整；王朝忙于对原有优势市场的精耕细作，在营销方面的不足短期内难以有起色；而进口葡萄酒突破国内葡萄酒市场的品牌和营销渠道壁垒同样需要时间，低档外资品牌的泛滥对外资品牌有一定的影响；国内葡萄酒行业集中度已经非常高，三家龙头企业已达50%以上，而且由于葡萄酒舶来品和高雅酒文化的特性使得市场和利润都集中于高端，同时西部红酒市场容量也相对较小，所以西部企业的竞争不足为惧。一线市场的弱势并不妨碍张裕抢占其他大量空白市场，张裕的强势市场是几个中心城市之外的东部沿海省份，其中福建市场3.5 亿元销售额，60～65%市场占有率，第二位山东市场1.9 亿元销售额，江苏市场份额也超过30%，张裕在这些市场上05 年的销售额同比都超过了40%。
3、 酒质尚待提高
风险：张裕的酒质跟国外很多葡萄酒相比是有差距的，法国葡萄酒年鉴对中国葡萄酒的评价，最看好的是北京龙徽公司，该公司的葡萄酒在北京的各国驻华使馆中非常流行，它同时也占我国葡萄酒出口总量的40%。
应对措施：国内消费者品酒能力不是很强，而且没有红酒的历史偏好，对外资品牌的了解也相对有限，张裕百年品牌积淀尚能弥补这方面的不足。同时张裕已从原料、工艺上逐步完善自身质量。
4、 中高档产品上升空间

风险：如图所示，张裕业务收入主要来源于中高端红酒，所以中高端红酒市场对张裕的影响较大，首先张裕中高档产品经过几年的成长目前基数已高，其次长城、王朝等主要竞争对手投资中高价酒市场的力度正在加强，他们的中高价酒产品将会不断涌入市场；再则自从05年成品酒关税降至底点后，小包装葡萄酒进口量就一直呈现高速增长势头，06上半年小包装葡萄酒进口量同比增长70%到7100吨，而这部分进口酒所瞄准的正是张裕等国内一线企业赖以维系其业绩快速增长的中高端细分市场。
应对措施：目前随着国内经济的快速发展和对外贸易的逐步深入，国内红酒市场逐步壮大，整个蛋糕变大了；另一方面张裕自建营销体系逐步体现出其相对于其他竞争者的实力，在开拓新市场（其他省份）、开拓新领域（比如夜场）、销售价格、销售效率、反馈机制方面越来越发挥其积极作用。
判断有否好的投资机会
序号 类型 出现时点 判断点 是否符合
1 价值重估：成长股重估 〉价值股重估 熊牛转换 判断市场整体估值情况，PE
2 价值 –〉成长 周期性行业转变为多元化产业经营 公司管理层优秀；公司有战略、有实力向多元化进军，用一现金牛培养前景产品；最好进行同一产业细分行业的多元化经营，成功率较高
3 成长短期回落 成长类公司经历短期回落后重新开始高速成长 判断业绩反转，适度的提前埋伏
4 成长合理升值 年末 年末关注优秀成长股 是
中期上升空间（安全边际）、长期上升空间（长期持有获利）
张裕的吸引力在于可持续的高成长，目前我们须提防高估值，用各家研究机构最新预测数据统计。
券商 07E 08E 09E 报告估值 PEG=1
中信 1.10 1.444 目前估值水平为2008 年40倍，考虑到公司在行业中的领导地位以及快速成长，业绩超出预期的可能很大，我们给予65 元的目标价。 1.1*31=34.1
中金 1.16 1.51 辽宁与北京两处新酒庄的顺利投产以及原料采购价格的回落使得公司07、08两年利润率水平有望继续提高，而相应的营销费用率水平则可能因为吨酒价格的持续上升而有所回落，我们由此分别调高公司07、08两年盈利预测6.7%和9.5%，并且重申“审慎推荐”的投资评级 1.16*30=34.8
国泰君安 1.15 1.59 2.07 按照3 月16 日收盘价55.8 元，对应的07、08PE 分别为49 和35 倍。公司为国内葡萄酒行业龙头，且未来成长性良好，考虑到07年冰酒和北京酒庄推出，用08 年业绩估值，对应的07 年目标价68 元，对应PEG 为1.22，维持“增持”评级。 1.15*34=39.1
光大 1.18 1.61 我们对公司07 年的盈利预测是EPS 为1.10 元，目前的动态市盈率为61 倍，估值偏高，但考虑到行业和公司未来所具备的高速成长性，我们仍然维持对公司“最优-2”的投资评级。 1.18*36=42.48
平安 1.13 1.56 1.97 预计公司2007、2008 年每股收益分别为1.13 元和1.56 元，目前股价对应的PE 值分别为49.45 倍和35.76 倍。考虑到其良好的成长性和国内葡萄酒行业的龙头地位，我们继续维持“推荐”的投资建议 1.13*32=36.16
兴业 1.18 1.65 2.22 考虑到公司目前处于快速发展阶段，而且在葡萄酒行业中的龙头地位和定价权，给予公司07年70元的目标价位，维持“强烈推荐”的投资评级 1.18*37=43.66
华泰 1.106 1.508 1.956 预期张裕07、08、09 年的每股收益分别为1.11、1.51，1.96，公司在高端产品上有先发优势和持续的营销能力，在全面竞争中有望保持领先优势，维持推荐评级。 1.106*33=36.5
凯基 1.2 1.76 2.36 我们将目标市盈率由40 倍下调至36 倍，则公司新的目标价为63.4 元，我们将目标价由66 元下调至至63.4 元，与目前股价相比有18.1%的上涨空间，维持「增持」评级。 1.2*40=48
去掉最高的凯基和最低的中信、中金，（36.5+43.66+36.13+42.48+39.1）/5 =39.58，考虑到张裕的持续成长性给与1.1PEG估值，39.58*1.1 = 43.54
工具箱
【 · 原创:呆二　 2007-04-12 16:13 】
原先PEG算法有误，进行相应调整
券商 06A 07E 08E 09E 报告估值 PEG=1
中信 0.84 1.10 1.444 目前估值水平为2008 年40倍，考虑到公司在行业中的领导地位以及快速成长，业绩超出预期的可能很大，我们给予65 元的目标价。 1.1*31=34.1
中金 0.84 1.16 1.51 辽宁与北京两处新酒庄的顺利投产以及原料采购价格的回落使得公司07、08两年利润率水平有望继续提高，而相应的营销费用率水平则可能因为吨酒价格的持续上升而有所回落，我们由此分别调高公司07、08两年盈利预测6.7%和9.5%，并且重申“审慎推荐”的投资评级 1.16*34=39.44
国泰君安 0.84 1.15 1.59 2.07 按照3 月16 日收盘价55.8 元，对应的07、08PE 分别为49 和35 倍。公司为国内葡萄酒行业龙头，且未来成长性良好，考虑到07年冰酒和北京酒庄推出，用08 年业绩估值，对应的07 年目标价68 元，对应PEG 为1.22，维持“增持”评级。 1.15*35=40.25
光大 0.84 1.18 1.61 我们对公司07 年的盈利预测是EPS 为1.10 元，目前的动态市盈率为61 倍，估值偏高，但考虑到行业和公司未来所具备的高速成长性，我们仍然维持对公司“最优-2”的投资评级。 1.18*38=44.84
平安 0.84 1.13 1.56 1.97 预计公司2007、2008 年每股收益分别为1.13 元和1.56 元，目前股价对应的PE 值分别为49.45 倍和35.76 倍。考虑到其良好的成长性和国内葡萄酒行业的龙头地位，我们继续维持“推荐”的投资建议 1.13*32=36.16
兴业 0.84 1.18 1.65 2.22 考虑到公司目前处于快速发展阶段，而且在葡萄酒行业中的龙头地位和定价权，给予公司07年70元的目标价位，维持“强烈推荐”的投资评级 1.18*37=43.66
华泰 0.84 1.106 1.508 1.956 预期张裕07、08、09 年的每股收益分别为1.11、1.51，1.96，公司在高端产品上有先发优势和持续的营销能力，在全面竞争中有望保持领先优势，维持推荐评级。 1.106*33=36.5
凯基 0.84 1.2 1.76 2.36 我们将目标市盈率由40 倍下调至36 倍，则公司新的目标价为63.4 元，我们将目标价由66 元下调至至63.4 元，与目前股价相比有18.1%的上涨空间，维持「增持」评级。 1.2*41=49.2
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【 · 原创:xstockx　 2007-05-25 16:12 】
请老大继续跟踪张裕！
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【 · 原创:zgrxyj　 2007-05-25 20:28 】
不错的股,应该有高成长.
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【 · 原创:老馒头　 2007-05-26 14:01 】
呆二：张裕（000869）的部分数据供参考！
1． 公司经营业绩(单位：万元）
主营业务收入 主营业务利润 营业利润 利润总额 净利润
1994年 24457 5241 5252 4371
1995年 29986 3421 3643 2784
1996年 31530 5634 5538 4044
1997年 39206 19803 8245 8381 6402
1998年 56849 26802 8925 9015 7949
1999年 62993 32191 10759 10963 9232
2000年 87362 44654 17168 17248 12748
2001年 88598 45140 18253 17785 17166
2002年 92822 46641 18969 18086 11124
2003年 113264 56541 24857 24122 15125
2004年 133843 74596 32030 31719 20413
2005年 180438 105572 44399 44343 31237
2006年 216276 128247 63452 63420 44386
2. 公司的盈利能力(%)
主营业务利润率 营业利润率 税前利润率 净利润率 净资产收益率
1994年 21.43 21.47 17.87 51.26
1995年 11.41 12.15 9.28 30.56
1996年 17.87 17.56 12.83 21.37
1997年 50.51 21.03 21.38 16.33 13.76
1998年 47.15 15.70 15.86 13.98 15.44
1999年 51.10 17.08 17.40 14.66 16.11
2000年 51.11 19.65 19.74 14.59 10.20
2001年 50.95 20.60 20.07 19.37 12.65
2002年 50.25 20.44 19.48 11.98 7.86
2003年 49.92 21.95 21.30 13.35 9.65
2004年 55.73 23.93 23.70 15.25 11.73
2005年 58.51 24.61 24.58 17.31 16.89
2006年 59.30 29.34 29.32 20.52 21.90
靠！该公司的营业利润率、税前利润率、净利润率以及净资产收益率从2002年开始逐年上升！主营业务利润率从2003年开始逐年上升！