股东与经理同舟共济

　　管理专家们，尤其是公司治理的专家们，常常为怀有道德风险的经理们与经理们所埋怨的短视的股东们之间的矛盾所困惑。

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　　巴菲特以他的方式企图要给这个问题一个答案。他希望股东们是这样一群人： 你们不要把自己仅仅看成是一张价格每天起起落落的小纸片的拥有者，而且当某种经济或者政治事件的出现让你觉得紧张的时候，这张纸片还是你首先拿出来抛售的备选品。反之，我们希望你把自己看成是一个你希望与之同生共死的企业的部分所有者，就像你与你的家人共同拥有一家农场或者一套住房的情况一样。 然而，“股市有风险，投资须谨慎”。在一个跌宕起伏的市场里，要让股东们具有远见，如何才能做到呢？董事和经理人应该做出何种承诺，发出何种可信的信号呢？

　　首先，利益捆绑。“我们个人的财富将大规模地集中到伯克希尔的股票上：我们不会要求你们与我们一起投资，然后随之又将我们自己的钱投到别的地方。”“如果你痛苦，我们痛苦；如果我们兴旺，你也会兴旺。”只有这样，“当我做蠢事的时候，我希望你们能够从我自己也按照自己与你们相对应的比例遭受了财务损失这样一个事实中得到一些安慰”。

　　其次，拒绝高薪的制度设计。要真正实现经理人和股东的利益捆绑，就要拒绝高薪，公司都要倒闭了，高级经理们还厚颜无耻地拿着高薪，享用着公司的商务直升机。股东委托的一个根本目的是要避免风险和发现机会，但是，高薪有时候不仅不让经理人分外珍惜其工作、声誉，反而助长了其懈怠。巴菲特说：“我们不会通过引入薪酬安排机制，让我们自己在参与公司活动的过程中，有好处的时候多占，而在有麻烦的时候则让自己少受损失，来破坏这个规矩。”

　　第三，经理人应该具备道德感，而不是一个赚钱的机器或者工具。这个问题，一是对股东负责。在巴菲特看来：“我们不会把伯克希尔的股票持有人看成是永远出出进进的一大群连脸都无法看清楚的人，而是把他们看成是为了打造他们美好的晚年生活，而把他们的资金委托给我们的联合投资人。”如果经理人无法具有这种敬畏感，就难以对股东、对管理活动本身具有德鲁克所说的“承诺”。另一方面，如果这样的利益最大化是通过投机获得，那么这样的收益难以持久，“最大的目标是让我们全体股东从他们对伯克希尔的所有权中获得的收益最大化，但是我们也希望使那些以牺牲别人的利益为基础而流入到某一部分股票持有人的利益最小化”。

　　狂热地保护公司名誉

　　许多人不惜重金去与巴菲特共餐。但是，撇去营销的成分，他们真的能从巴菲特那里学来什么吗？他们能学来管理公司的方法吗？

　　在巴菲特看来，好的企业文化是对繁文缛节的规章制度的替代。“如果你拥有一个好的企业文化，我认为你可以让你的规章制度非常的简单。”

　　查理·芒格说，伯克希尔-哈撒韦的管理费用很低，没有季度的目标和预算，也没有标准的人事体系。但是，这样一个“不健全”、缺乏计划的公司如何创造了奇迹呢？

　　汤姆·彼得斯《追求卓越》所遴选的样本公司总为什么没有伯克希尔-哈撒韦呢？真是奇怪。巴菲特说，我们长期所致力于的目标是成为企业“首选的买方”—尤其是那些由家族所创办的和所拥有的企业。要想达到这个目标，惟一的办法就是让它适得其所。

　　伯克希尔-哈撒韦的董事会主席到底有多么重视它的声誉—“首选”？可以说，无以复加。“最优先的是我们大家持续狂热地保卫伯克希尔的名誉。我们做不到完美无缺，但是我们可以尽力而为……我们损失得起金钱—甚至是大笔的金钱。但是我们无法承受名誉的损失—哪怕是丝毫的名誉损失。”

　　也许，只有这样“战战兢兢，如履薄冰”的公司领导人才能懂得谨慎、权衡是什么，才能真正懂得保守(prudence)、耐心(Patience is a virtue)的价值。巴菲特判定自己是否“名正”的标准也颇有意思：“言顺”—是否能够很高兴地看到它出现在由最不友好，但是很有智慧的记者写的，发表在全国性报纸头版上的文章里。所以，“别人就是这么干的”就是非常不负责的策略—人们表面上痛恨人云亦云，却很喜欢人行亦行，因为这看起来是很保险的策略。 当然，伯克希尔-哈撒韦崇尚对经理们充分的授权，“走自己的路，让华尔街的人去说吧”—“在伯克希尔，既没有历史也没有所有者的要求会阻碍明智的决策”，这的确得益与我们前一部分所说的股东们的远见和信任，这信任的背后一方面是巴菲特及其公司渐次积累起来的—“我们的历史记录与我们的说法保持一致”，另一方面，在制度上和文化上，确定与股东们“荣辱与共、肝胆相照”。

　　真正独立的非独立董事

　　在一些事情确实做错了或者做得很愚蠢的时候，挑战甚至在必要的时候敢于更换CEO，这是董事最有价值的特质。这种特质被巴菲特视为“真正的独立意识”。

　　不过，这种特质非常稀缺。稀缺的根本原因在于，事不关己。

　　在伯克希尔-哈撒韦的11名董事中，每一位及其家族成员持有的伯克希尔公司的股票超过400万美元。而且，由于伯克希尔未分配过期权，所以董事们的400万都是在公开市场自购得来的。按这个逻辑，那么伯克希尔是没有真正的“独立董事”的。

　　股东们要敢于具有“真正的独立意识”，具有敢于挑战CEO的勇气和毅力，他们就必须要面临这样的一个安排：你们(公众股东)赢，他们(董事)赢得多；你们亏，他们亏得多。只有这样，他们才有义务或者责任，有动机，去“独立”。在伯克希尔-哈撒韦，董事们的津贴是象征性的，正如孟子所说：“有恒产者有恒心。”董事的低薪斩断了得过且过、充当好好先生、橡皮图章的最后幻想，并且，他们也不能购买领导责任保险(“这是一个不规范的做法，也不是不经意的，我们在几年之中为我们的股票持有人省下了好几百万美元”)。巴菲特称这种董事会安排为“所有者资本主义”。 不过，要成为哈撒韦的股东可不是那么容易的。除了股票持有人倾向、对公司真正的兴趣，巴菲特格外强调商业头脑。这是一个难以衡量的标准。巴菲特无疑是强调董事必须具有公司主营业务的相关专业知识的。他自我嘲笑说，如果把自己放到一个科技公司的董事会，自己和一个花盆有什么区别呢？

　　这是因为董事们必须负责任地阻止经理人的错误行为和道德风险(即“隐藏行为”)—“如果经理人们很能干，但是太贪婪，把手伸得太长，而且试图深深插进股票持有人的口袋里，董事们必须义正言辞地抓住他们的手。”董事会被糊弄的一个重要方面是因为他们能够被糊弄，所以他们就被糊弄了。

　　经理人的管家意识日益淡薄，这是不争的事实。他们不惜作假账，篡改数据，短期行为，来满足日益唾手可得的期权。不要总以为是经理人贪婪，“绝对的权力导致绝对的腐败”，因为董事们本应该监管，却未能尽职。 领导者的时间：思、学胜于行

　　巴菲特的网名是T-Bone，比尔·盖茨的网名是Chalengr(巴菲特认为，它是被故意写错的Challenger)。他们有时会约在一起打几个小时的桥牌。

　　沃伦小时候，送过报纸。他说自己不喜欢当GM的CEO。“你的生活被那些你根本没有办法进行选择的事情给侵占了。我真的就是不想这样做。”

　　时间本身产生于社会交往。巴菲特所厌恶的这种时间，实际上意味着必须去面对一些不喜欢的人，处理一些不喜欢的事。“挑战者”说：“我从沃伦身上学到的东西多得令人难以置信，其中有些事情是能够用语言表述的，比如真正地看好你日程表上的时间，尽可能多地重视你闲暇的时间。我最高兴的时候是沃伦从他的日程表里走出来的时候。”

　　在巴菲特的理念里，(领导人应该)读得和想得更多，而做的相对较少。早上，6:45左右，巴菲特起床，然后阅读五份报纸，8点或者9点进办公室。他每天有75%~80%的时间都花在阅读上。除了报纸，还有各种类型的年度报告，杂志，美国证监会需要的年度、季度报告。 如果没有什么事情，他3点钟就要回家了，当然有时候6点钟或者更晚才回家。他每周要花12个小时在网上打桥牌。

　　这容易让人想起登山家王石先生。做董事和董事长就应该这样，多思考，多阅读，挑选合意的经理人，监督他们，同时又充分授权。可惜，大部分董事长都做不到，或者不称职。 经理人的管家意识 经理人在巴菲特这样的领导下如何做事？他们又何德何能能入巴菲特先生、芒格先生的法眼呢？

　　巴菲特先生给“管家们”定的规矩很简单，却很苛刻：①你拥有它100%的权益；②这是你和你的家族拥有或者即将拥有的惟一资产；③你在至少一个世纪里不能出售或者兼并。

　　经理们如果在股权资本收益率的实现没有做好，那么他们就不敢，也不能叫巴菲特先生“沃伦”。因为，巴菲特和芒格最看重的就是这个指标，而不是每股收益中的持续赢利的实现情况。 巴菲特是算账的高手。他是不会为这样的经理人鼓掌的—有的CEO宣称在其任职期内将公司收入增加了4倍。但是，在储蓄账户内，将利息再投资，年均利息8%，18年内就能增加4倍。若是这样的4倍，又有什么了不起呢？

　　不要指望巴菲特会同意拿出公司的留存收益来给经理们发高额的奖金。他是一个同舟共济理念的典型主张人。“很多公司的薪酬计划以全部或者大部分靠留存收益—也就是从所有者手里剥夺来的收益—产生的收益增长来慷慨地奖励那些经理人员。”

　　伯克希尔-哈撒韦在购买一家公司的时候，它要考虑4个变量：①我们能够理解的业务；②有利的长期经济性；③有能力的而且值得信赖的管理团队；④合理的标价。而评价一项业务是否伟大，关键要看其是否拥有持久的保护投入资本获得良好收益的“壕沟”，也就是核心竞争力—这就是巴菲特董事长理解业务的方式。

　　巴菲特并不看好明星经理人对于“壕沟”的价值—如果一家公司需要一位超级明星来产出伟大的成果，公司本身不可能被看做是伟大的。一项产品要有“特权”，它必须：①被渴求；②无替代品；③不受价格的影响。这是经理人工作的准绳和追求。幸运的是，巴菲特相信他的经理人擅长拓展“壕沟”，因为他们充满热情。

　　经理们经常要考虑的问题是资本成本(并购、开发新的产品、投入新的研发、建设新的渠道等等)、资本分配以及红利政策。他们是应该把利润分一些给股东呢，还是留存起来另作他用？是把它分配掉，在需要用钱的时候再去发行新股或者向银行借贷，或者发发企业债呢？ 这个问题的答案极其诡异，或者说根本就没有所谓的“正确”答案。聪明人会告诉比他们笨一些的人说，因时、因事、因人制宜。实际上，这是废话。更可笑的是，这样的废话却被当做哲理来膜拜。要回答这个问题是关键是：“通过留存而不是支付，我们能否创造出赢利？” 在巴菲特看来，大多数经理都缺乏恰当分配资本的能力，咨询顾问、同事或者投资银行家都帮不上什么忙。那么，伯克希尔-哈撒韦是怎么做的呢？须增加每股内在价值，并避免会降低内在价值。

　　至于红利政策，巴菲特把收益分为受限收益和非受限收益。前者是指，“在很多业务里，特别是那些具有高资产/利润率的业务，通货膨胀造成了某些或者全部的报告收益成为人为的数字”。这样的收益是不应该被分红的。至于对非限制性收益的留存(或者说“截留”)应该有一个合理的预期—公司留存的每一个美元，至少能够为所有者创造一个美元的市值的情况下才能够留存。“这种情况只有在留存资本产生的增量收益等于或者高于投资人在一般情况下能够获得的收益的情况下才应该出现。”

　　在伯克希尔及其旗下公司，成本意识被强调到了极致。巴菲特举了个去当地报社刊登讣告的寡妇的例子作为自己的楷模：当听说收费是每个字25美分的时候，她提出来的内容是“弗雷德·布朗去世”。随后，有人告诉她，最少按11个字起算，这位刚刚丧夫的妇人说，“好吧，那就改成"弗雷德·布朗去世，高球杆转让。"”

　　看看巴菲特都喜欢什么样的经理人吧。2005年11月21日，商业在线的老板凯西·拜伦·塔姆拉兹(Cathy Baron Tamraz)写信给沃伦，希望他收购商业在线。巴菲特说自己特别喜欢凯西对公司这样的描述：“我们驾驶的是一艘紧凑的船，而且严格控制不必要的开支。这里没有秘书也没有管理层级。但是我们投资了大笔的金钱去获取技术的优势，而且能够推进业务的发展。” 双赢的并购

　　伯克希尔和巴菲特做得最多的事情，大概就是并购了。他不无兴奋地引用德鲁克的言辞来为自己热衷并购活动添花。“做交易是激动人心的而且非常有趣的，而劳作是污秽的。管理某项业务从根本上说是从事大量琐碎细致的工作，做交易却很浪漫，很性感。”

　　但是，巴菲特还是要一如既往地“掩饰”他的繁忙。他说自己最佳的并购策略，就在电话机旁边等待铃声响起。幸运的是，这电话真的不时会响起。打来电话的人，有时候是被并购公司的企业家朋友。

　　不过，巴菲特在并购上并非没有折戟沉沙过。早年的时候，他也亲吻了一些青蛙，可是这些青蛙没有变成王子，因为它们是蟾蜍。

　　他的一个职业高尔夫运动员朋友强化了他的反省。“练习并不会变得完美，练习只会变得完蛋。”从此以后，巴菲特的并购策略是用合理的价格去并购优秀的企业，而不是以优秀的价格去购买平庸的企业。 要把优秀的企业收归门下，可不是那么简单的，就像古代养门客的君子，他必须能为其提供舞台(所谓的知遇之恩)，并且信任他们，尊敬他们(比如“长铗归来兮”的故事)。优秀的企业就是一群优秀的人。

　　并购活动常常为媒体格外关注，这很可能是因为并购活动大多数都会失败。“大多数的交易确实损害了并购方股票持有人的利益。”巴菲特显而易见是在告诫那些趾高气扬的并购企业的CEO：“大多数重要的并购，都表现出了一种恶名远扬的不平衡：它们成为了被并购方股票持有人的富矿；它们增加了并购方管理层的收入和地位；而且它们还是为双方服务的投资银行以及其他专业人士的蜜罐。但是，很遗憾，它们总是减少了并购方股票持有人的财富，通常的情况下程度都非常大。”

　　并购的时候，巴菲特和查理看都不看出售方提供的计划书。“卖的总比买的精。”卖方总是在它“看上去挺美”的时候沽卖出去。不过，巴菲特喜欢“应万变”，他不会把自己局限在一个固定的战略、固定的规则里。“我们总是在心里将我们所谋划的任何的举动与其它提供给我们的几十个机会，包括通过股票市场购买世界上最好的企业的少量份额的股票，进行对比。”

　　巴菲特是厌恶股权置换的。他是格雷厄姆先生“内在价值”理论的忠实执行者，甚至比格雷厄姆本人还要坚决。“当潜在的被并购者既有不同的预期，不同的非营业资产，又有不同的资本结构的时候，只关注于它的当前收益，同样也是愚蠢的。”

　　“道不同，不相为谋。”伯克希尔-哈撒韦在选择并购对象和方式上也显得格外谨慎。首先，“我们不会参与不友好的收购行动。”其次，不像很多的企业买家，伯克希尔没要“退出战略”，“我们购买后就持有”。再次，收购对象必须具备这样的条件：诚实的账目、自豪的产品、对消费者的尊敬、一队忠诚的具有强烈方向感的员工。最后，在方式上，避免以高负债的形式并购企业，喜欢用现金购买。因此，有时候遇到合意的对象，交易几分钟就完成了。 (本文感谢中信出版社庞建新提供的支持和帮助)

　　巴菲特小传

　　1930年8月30日，沃伦·爱德华·巴菲特(Warren Edward Buffett)出身在一个富庶之家。他的父亲霍华德·巴菲特是一个由股票经纪人跻身的国会议员。沃伦排行第二，有一个姐姐和妹妹。

　　沃伦很小就异于常人，对钱和生意有着吃惊的天资，对数字极为敏感。6岁时，他从其祖父的杂货店购买了6罐可口可乐，然后卖出去，每罐赚了5美分。11岁时，他和姐姐多瑞斯(Doris)凑钱以每股38美元购买了3张城市服务公司(Cities Service)的优先股。不幸的是，不久城市服务的股价就跌到了27美元。不过，沃伦等到它回涨到40美元的时候出售了它。11岁的沃伦没有想到，卖掉的股票后来涨至200美元。

　　17岁时，沃伦高中毕业，他不想上大学。他已经通过送报纸赚到了5000美元。他的父亲可不管他那一套，让其申请了沃顿商学院。他在那待了两年，认为教授远不如他。1948年，霍华德在国会选举中败北，沃伦不得不回到家乡奥马哈(Omaha)，并转学到内布拉斯加大学林肯分校(University of Nebraska-Lincoln)。尽管他全职工作，仍然只花了3年就毕业了。在申请研究生时，他还是一脸不屑。他最终答应申请哈佛商学院。但是，哈佛商学院以其“太嫩”而拒之门外—这也许是哈佛史上对待入学申请最差强人意的一次。

　　有着知名的投资家本·格雷厄姆(Ben Graham)和大卫·多德(David Dodd)任教的哥伦比亚大学接纳了沃伦·巴菲特。沃伦如鱼得水。

　　1920年代，格雷厄姆就声名遐迩。此时的股票市场不过是个大的轮盘，赚或者赔，听天由命。本搜寻价值洼地又毫无风险的股票，大发其财。在他四十岁时，他撰写了《证券分析》(Security Analysis)，颇有点知其不可而为之的勇气，其时，道琼斯指数已经从381.17暴跌至41.22。格雷厄姆强调公司的内在价值，它与股价无关。他随后的一本书，《聪明的投资者》(The Intelligent Investor)被巴菲特认为投资领域无出其右的著作。

　　沃伦是惟一从格雷厄姆那里拿到A+而毕业的学生。但是，格雷厄姆和霍华德均不期望他在华尔街“奋斗”。无比坚决地，沃伦主动提出为格雷厄姆合伙企业白干，本近乎无情地拒绝了他。沃伦很伤心。

　　沃伦不得不回家，在其父亲的经纪公司晃荡。他在此结识了苏西·汤普森(Susie Thompson)。1952年4月，二人完婚。他们搬出家门，以65美元的月租金租住了三居室的公寓。公寓很是不堪，亦是老鼠之家。他们的女儿苏西在此出生。为了节支，他们用一个梳妆台的抽屉做了一个婴儿床。

　　创业艰难，巴菲特亦不例外。早些年，他的投资主要放在德士古(Texaco)和一些房地产公司，但是均不尽人意。此间，他还在奥马哈大学的夜校教书，此前，他为了克服当众讲话时的不知所措，他还接受了戴尔·卡耐基的一个培训课程。终于有一天时来运转，本邀请他加盟，巴菲特终于如愿以偿。

　　二人在纽约郊区找了个房子。巴菲特夜整日都在分析标准普尔报告，寻找投资机会。二人的投资理念开始分水。沃伦对公司如何运作甚有兴趣—是什么让它领先它的竞争者？他将一个公司的管理视为主要考量对象以决定合适买进或者卖出。而本则只对资产负债表上的数字感兴趣。1950年~1956年间，沃伦的个人资本从9800美元跃升至140000美元。1956年5月1日，沃伦·巴菲特召集了他的姐姐多瑞斯和婶婶爱丽丝在内的七个合伙人，建立了一个105000美元的投资基金。沃伦本人投了100美元，正式建立了巴菲特有限责任合伙企业(the Buffett Associates, Ltd)。年底，该合伙公司的在管资本达到了30万美元。他花了31500美元购置了房产，亲切地别号为“巴菲特的荒诞”("Buffett"s Folly")。他的工作场所起初就设置在卧室，然后才有个小小的办公室。这时，他的生活开始定型：三个孩子、一个娇妻、一份成功的事业。

　　五年里，巴菲特治下的投资获得了251%的利润，同期的道指只上涨了74.3%。他在当地声名鹊起，然而对那些不厌其烦的对投资秘籍的问询却置之不理。1962年，资本已经超过720万美元，沃伦拥有其中的100万—他的报酬是超过4%以上的利润的1/4。此时，他的合伙人在美国境内达到了90多人。他成立了“巴菲特合伙人有限责任公司”(Buffett Partnerships Ltd)，将进入门槛提高至10万美元，并在法娜姆街吉维特大厦开了一间办公室。 1962年，查理·芒格(Charlie Munger)，这个未从哈佛法学院拿到学士学位、极有语言天赋的家伙，经人介绍，和巴菲特相识。二人一见如故。

　　1966年，巴菲特合伙公司的资产已经增值1156%(道指不过122.9%)，达到了4400万美元，巴菲特夫妇的股份达到了6849936美元。这时，“巴菲特先生”(Mr. Buffett)走俏了。 不久，巴菲特不再允许新的合伙人加盟。甚至，他开始清理他的合伙公司。1969年5月，他告诉合伙人们“他不能在当下的市场找到任何机会”。下半年，他清算了他的合伙公司，只留下了伯克希尔和多元零售公司(Diversified Retailing)。他告诉伙伴们，伯克希尔的股份已分给大家，以前他应当鞠躬尽瘁，但是，将来请自便。沃伦很清楚，他须持股伯克希尔，不过，这只是他自己是盘算。

　　实际上，早在1965年5月10日，巴菲特已经累积了伯克希尔-哈撒韦49%的公众股，当选为董事。其时，糟糕的管理让公司快破产了。沃伦相信，只要稍作调整，公司就能走出泥淖。随即，巴菲特让肯(Ken Chace)做总裁，并放手让他去干。不过，沃伦未给予肯期权，但是同意借款18000美元给肯，以使他能成为拥有1000股的总裁。1967年，沃伦请国民保险公司创始人、控股股东杰克·林沃尔特到他的办公室，并问道：“伯克希尔到底值多少钱？”“每股50美元。”杰克说道。这个价格高于其时的市场交易价格17美元。沃伦于是花了860万美元，大手笔当了老板。这年，伯克希尔为每股分红10美分。但这样的好事就再未发生过。 1970年，沃伦取代肯成立伯克希尔-哈撒韦公司的董事会主席，并开始写信给股东。1972年，沃伦购买了喜诗巧克力(See"s Candy)。“它每年以每磅1.95美元的价格，卖出1600万磅的糖果，产生400万美元的税前利润。我和我的合伙人觉得它有一种尚未开发出来的定价魔力，每磅1.95美元的糖果可以很容易地以2.25的价钱卖出去。每磅30分的涨价，1600万磅就是额外的480万美元呀，所以2500万美元的购买价还是划算的。”以后每年的圣诞节后的第一天，沃伦就涨价。1965年到1975年，伯克希尔的账面价值从每股20美元攀升至95美元。

　　苏西45岁时在旧金山找了一间公寓，过自己想要的生活。沃伦震惊不已。苏西一直是“他的花园的阳光和雨露”。变故让沃伦难以适应。最终，沃伦还是不得不认清那个人道主义者、歌唱家要离开他的现实。

　　1970年代末，他的声誉日隆，到了他欲购买即可提升股价10%的程度。伯克希尔-哈撒韦的股价已经超过了290美元，但是其个人财富不过1.4亿美元。他从未售出公司的股票，也就是说，他的全部可支配收入就是他5万美元的薪水。这不得不让他“挣点外快”。在某个尚未充分投机的点上，他购买铜期货，然后卖出，净赚300万美元。 1981年，伯克希尔-哈撒韦宣布了一项慈善捐助计划—据说是芒格的主意，沃伦表示赞同。它呼吁每个股东每股捐献2美元。

　　1983年，一项只有一页纸的交易成形。沃伦·巴菲特购买了内布拉斯加家居广场。俄罗斯出生的移民罗斯(Rose Blumpkin)在数天后收到支票时，连看都没看，就收起来了。 1986年，巴菲特以85000美元购买了一架二手猎鹰飞机。不过，作为商务飞行，这家伙并不舒服。奢侈让他难以接受，但是他非常喜欢飞机。最终，这份热情部分地驱使他在1990年代购买了商务机。

　　1987年，美国金融危机爆发，伯克希尔-哈撒韦未能幸免，25%的财富化为乌有。 (本文根据公开的资料编译)