崛起的中国需要大力发展资本市场

赵 晓
（作者为北京科技大学教授）
证券时报 2007年08月04日
中国有自己的国情，而最大的国情是，它仍然是全世界最大的发展中国家，仍然需要大量的资金来发展自己的事实，实现大国崛起的梦想。以中国当前的发展水平，有相当大的几率通过资本市场的发展将流动性引入到实体经济之中，利用全世界的资金来推升产业结构，完成中国未竟的大国崛起使命。
●考虑到A股企业涉及上市后的并购可能性，可以断定，目前A股的价值总体上是被严重低估的。从国际市场横向比较的角度，A股市场绝对具备较高的投资价值。从产权与价值对应的角度，A股远比H股更有魅力，对于国际资本来说尤其如此，因此两者存在差价有其合理性。
●说到底，商业研究是有商业利益的，国际投行的研究最好地贯彻了它的商业利益意图。当前，国际资本与国内资本利益的不同很容易导致两者“价值评估”眼光的不同。
●既然所谓政府调控，所谓“政策市”的结果是屡屡导致崩盘，而市场调节恰恰还没有出现过一次自发崩盘，为什么我们不可以尝试给市场一次机会，给股民一次由于自发调节而受损失、真正自担风险的机会呢？
●假定不大力发展资本市场会出现什么情况？首先就是过剩的流动性找不到出路。而从流动性的源头也就是外汇流入以及外汇储备的增长来看，从人民币升值的前景看，中国流动性过剩的问题可以说正日复一日地变得严峻。
●只有大力发展资本市场，完善各种金融工具，丰富各样的金融产品，才可能利用并应对流动性过剩的问题，让全世界的钱来助推中国的经济现代化的完成。
●中国为了解决流动性过剩，为了避免国内的泡沫经济，不惜走上对外大举投资的道路，但其中的风险将是巨大的，也无法利用和解决好全部的流动性过剩问题。
●其实，泡沫并非一类，更并非只有“日本式泡沫”一种，而是有许多类别，就像感冒有许多种一样，并不是所有的感冒都必然致命，也并非所有的泡沫都是洪水猛兽。中国需要跳出狭隘的、简单的惯性思维，跳出泡沫即洪水猛兽的思维，跳出中国式泡沫必定是“日本式泡沫”的臆想。
●中国很难完全避免泡沫，中国的政策也不能够以消灭泡沫为目标，而是要避免最坏的泡沫风险的结果。如果中国能像美国那样抑制住房地产泡沫，只将泡沫集中于股市，同时严禁银行和机构的资金进入，则泡沫的总体风险就是可控的，即使泡沫破灭，也不会导致经济崩溃。当房市＋股市泡沫时，中国总体的泡沫风险反而是下降了，而对股市的打压则相反，它将导致房市泡沫上升从而总体泡沫风险加剧。
●考虑到中国实体经济与金融资产的严重不匹配，考虑到中国的经济发展速度是美国的3倍，考虑我们企业的盈利增长是美国的4倍，考虑到美国上市公司的总利润大概占到所有工业企业总利润的50%－60%，但是中国只有20％－30%，考虑到中国仍然处于低汇率、低利率时期，不发展资本市场没有道理。
●中国必须清楚自己最薄弱的环节是什么，必须理解中国大国崛起的发展阶段已从产品时代进入到以资本市场大力发展为标志的新金融时代，应该将金融、资本市场的大力发展作为最重大的国家战略，并上升到与国防同等重要的国家安全建设的地步。
2007年7月16日，笔者和刘纪鹏、钟伟、吴晓求等三位教授在人民网就“崛起的中国需要大力发展资本市场”进行了座谈。事后，我参考座谈笔记，对大家谈话的内容进行整理并形成以下文章。供朋友们参考，并希望有助于正处在十字路口的中国股市摆脱困惑，继续前行。
中国A股有投资价值吗?
首先看一下基本事实，那就是中国的金融、资本市场发展与实体经济严重不匹配，实体经济相当发达，但是金融经济相当不发达。从人均电力、煤炭、钢材、水泥、谷物产量等多个角度以及经济总量对比，中国占到美国的1/4－1/3。从美国中情局或联合国发布的购买力报告来看，中国的实体经济相当于美国的70%。然而金融是另外一回事。美国的金融资产占GDP的700%，欧洲25国是558%，而中国的金融资产大概只占GDP的两倍。简单说，即是中国的实体经济相当于美国的1/3，中国的金融资产却只相当于美国的1/15。
基于上述基本背景，考虑到A股企业涉及到上市后的并购可能性，可以断定，目前A股的价值总体上是被严重低估的。进一步从证券化率看，中国目前是21万亿的GDP值对17万多亿的证券市场的市值，证券化率不到90%，远低于许多国家和地区（较为极端的是香港，17万亿的市值对1.4万亿的GDP值），中国资本市场的发展可谓任重而道远。
从股价看，当前美国纳斯达克平均股价90美元，纽约市场平均股价60多美元，纳斯达克有一个smallmarket的平均股价是3.3－3.4美元。而中国A股平均股价不到2美元，可以说比美国市场垃圾股的价格便宜一半，即便万科这样的优秀企业也不过每股4美元多的价格。这是一个基本情况，虽然它不能说明太多的东西。
重要的是看市盈率。然而，市盈率最重要的是要与各国的无风险利率作比较。目前，美国利率较高，超过5％，倒过来是18倍，与美国企业的市盈率相当。中国目前是2.5％的利率水平，倒过来是45倍，而我们今年上半年的预期盈利出现后估计市盈率在35倍左右。
市盈率的可比性还需要看其他相关条件是否可比。比如，经济增长速度和利润改善速度。为什么纳斯达克的市盈率长期高于纽约市场，就是因为纳斯达克上市公司的成长性好于纽约市场。中国的经济增长速度是美国的三倍，这成为中国企业市盈率可以高于美国的最重要的基础。比较在美国上市的中国概念股的市盈率，对于中国企业来说，美国是“客场”，美国人要对中国企业给一个信息不对称的额外风险折扣，因此在美上市估价趋向于低估。即使这样，目前中国概念股的平均市盈率达到了60多倍。有谁指责过美国的中国概念股的泡沫呢？
以前，中国经济增长快，但效益质量不高，美国上市公司净资产收益率大概是7%左右，中国上市公司最低的时候是2.3％、2.4％，然而过去几年中国企业业绩大幅度提高，净资产利润率已经大大高于美国。从国际市场横向比较的角度，A股市场绝对具备较高的投资价值。
还有人比较A股和H股，认为A股价格高于H股，所以缺乏投资价值。然而，H股公司多数都不涉及控股权转移，而A股涉及控股权转移。从产权与价值对应的角度，A股远比H股更有魅力，对于国际资本来说尤其如此，因此两者存在差价有其合理性。H股低于A股是正常的，还因为香港是一个游资市场，其资金来源并非香港，而是全球游资，流动性和投机性都很强。境外的资金则由于不了解你的公司，一定要给一个风险溢价，所以股价偏低。A股市场才是本土市场，从信息与风险的角度，本土市场拥有更多的信息，信心更强，因此价格会高一些，然而本土定价应该是主导性的。
最近两年以来，中国的股市上涨了3倍，也成为泡沫的批评证据之一。然而，金砖四国的其他三个国家，俄罗斯的股市在最近的两年上涨了11倍，巴西上涨了7倍，印度上涨了5倍。相比之下，中国上涨幅度最低，然而中国GDP的增长在金砖四国当中最高，市盈率的平均值最低。在新兴市场中，谁的股市最具长期投资价值呢？
基于上述情况，可以进一步地断定，在目前资本市场刚刚发展的情况下谈论A股市场的泡沫为时过早。
给中国资本市场在风险中发展的机会
尽管中国资本市场价值并未高估，然而，泡沫的批评不绝于耳。国际资本批评中国市场存在泡沫几乎是必然的。理性的国际资本当然不会希望在它大举进入前A股价格上升太快。如此，国际资本才有可能在逼使中国资本市场大门洞开后，以其数十倍于我们的金融资产规模进入，以2美元这样的垃圾股一样的低价将A股上市公司从中国的财富拿走。这是一个大的背景。
判断中国有无泡沫，不能看国际投行家们的研究报告，看它的经济学家在说什么，而要看国际资本正在做什么以及想做什么。试回顾外资对资产价格的言与行，在2003－2004年时，国际投行经济学家拼命鼓吹中国房地产有严重泡沫，有的经济学家甚至明确预言数月内房地产泡沫就将崩溃，然而2003年到2006年这个时间段，恰恰是外资进入中国房地产最汹涌的三年。这一趋势至今仍在继续。2006年到2007年，QFII的研究报告也在拼命鼓吹A股有泡沫，然而2006年、2007年恰恰是是外资想方设法进入A股市场的起点，QFII们最希望的不是远离这个有泡沫的市场，而是中国政府给它更多的额度，然而其研究报告完全不表明这一点。
说到底，商业研究是有商业利益的，国际投行的研究最好地贯彻了它的商业利益意图。当前，国际资本与国内资本利益的不同很容易导致两者“价值评估”眼光的不同。然而，美国经济学家克鲁格曼说得好，不要像美国人说的那样去做，而要像美国人做的那样去做。
当前，善良的学者和善意的政府官员存在着一种担心，就是中国股市有泡沫，将来会崩盘，让投资者损失惨重。然而，不断导致股民惨重损失的并非市场。从中国股市建立到现在的18年间，共有三到四次重大股灾，其中包括最近的“5.30”股灾，每一次都不是市场造成的，而恰恰是政府政策造成的。为什么我们的善良和善意最终却变成了投资者的毒药呢？我们的政府为什么不能放宽一点心态，看看市场自动调节会调节到什么程度？既然所谓政府调控，所谓“政策市”的结果是屡屡导致崩盘，而市场调节恰恰还没有出现过一次自发崩盘，为什么我们不可以尝试给市场一次机会，给股民一次由于自发调节而受损失、真正自担风险的机会呢？难道一个和平崛起的中国、一个古老的有智慧的中华民族就一定那么愚蠢，无法自己承担自己的市场风险吗？
传统上，中国政府官员自认为是百姓的父母。然而，现代国家中，政府官员和公民都是平等的主体。官员如同公仆，而政府并不具有无限权力，也无需承担无限责任，只要在授权下行使权力，提供公共产品和公共服务足矣，政府甚至不能利用公共权力以“防范风险”为名限制投资者在风险中追求收益的投资权力。
当前，中国政府持有1.33万亿美元超额外汇储备，其中包括3600亿美元的美国国债，2000多亿美元“房地美”这样的资产化的证券。为什么我们可以放心大胆地持有那么多的海外证券，就不能够放心大胆地让中国的国民持有我们自己价值良好的上市公司呢？
资本市场发展与“流动性过剩”的机会
假定不大力发展资本市场会出现什么情况？首先就是过剩的流动性找不到出路。
现在有人在谈论中国的流动性并没有过剩，甚至认为已经趋紧，然而这只是从M2以及银行信贷头寸的近期走势而言。如此定义的流动性实际上只是流动性过剩的“中下游”表现，而从流动性的源头也就是外汇流入以及外汇储备的增长来看，从人民币升值的前景看，中国流动性过剩的问题可以说正日复一日地变得严峻。
对于流动性过剩，当前主流的观点是强调其风险，并举出当年的日本为例。然而，今天的中国与日本当年日元升值时期流动性过剩的情形有许多不同。日元升值发生于日本经济现代化基本完成、人均GDP2万余美元时期，过剩的流动性不得不通过“输出”来缓解，而滞留在国内的流动性则直接导致了泡沫。然而，中国的经济现代化远未完成，经济发展潜力依然巨大，要做的事情很多，资金需求依然旺盛。在此情况下，充沛的流动性完全有可能给中国带来机会。中国应从战略上重视流动性带来的机会，而不是完全拒绝和排斥。
中国要利用流动性过剩的机会，必须借助于多层次的资本市场，包括中小板市场，企业、债券市场、金融债、市政债市场等等。只有大力发展资本市场，完善各种金融工具，丰富各样的金融产品，才可能利用并应对流动性过剩的问题，让全世界的钱来助推中国的经济现代化的完成。
当前，政府解决过剩的流动性一个重要思路是通过外汇投资公司、QDII等方式“输出”去，但是“输出”国际去的流动性可能再度“回流”（如汇金投资黑石，黑石又投资中国企业），而放弃中国自身的投资高地，舍低求高，舍近求远，将面临极大的投资和政策风险。许多人认为日本经济垮于泡沫经济，其实对外投资失败也是重要原因。上个世纪，日本曾经历两次大的投资失败，一是对美投资失败，损失高达8000亿美元，几乎相当于80年代日本对美贸易顺差之和，二是对东南亚的投资在亚洲金融危机中失败，由此日本经济才在90年代一蹶不振。中国为了解决流动性过剩，为了避免国内的泡沫经济，不惜走上对外大举投资的道路，但其中的风险将是巨大的，也无法利用和解决好全部的流动性过剩问题。
当前，还有许多人在担心流动性过剩可能导致的泡沫，许多人在警告中国不要陷于日本式泡沫或泰国式泡沫。这样的担心有道理，但是需要作更加深入的研究。“流动性过剩”是否一定是洪水猛兽，中国要出现泡沫是否一定是日本型泡沫呢？未必！目前，无论是学界和政界对于泡沫的研究都太粗，许多人一谈泡沫就会提及“郁金香泡沫（1636）”和“南海泡沫（1720）”这些老古董泡沫，尤其喜欢动辄拿日本式泡沫来说事。对泡沫的认识明显过于粗略和简单化。其实，泡沫并非一类，更并非只有“日本式泡沫”一种，而是有许多类别，就像感冒有许多种一样，并不是所有的感冒都必然致命，也并非所有的泡沫都是洪水猛兽。中国需要跳出狭隘的、简单的惯性思维，跳出泡沫即洪水猛兽的思维，跳出中国式泡沫必定是“日本式泡沫”的臆想。
综观世界经济史，泡沫的情形多种多样，泡沫的效应是好是坏，坏到什么程度，完全取决于制度、时机。历史上既有日本式泡沫的失败之鉴，也有荷兰借助资产泡沫成就小国称霸的样板，还有美国式一再在泡沫中完成产业结构升级，强化国家竞争力的案例。事实上，美国历史上几乎所有的重大产业升级都伴随泡沫，没有泡沫，也许就没有美国的产业成长和产业结构调整的顺利展开。而最近持续5年以上的美、英、澳大利亚等全球性房地产泡沫，不仅没有导致全球经济衰退，反而在互联网泡沫破灭后及时地支撑起了世界经济，也堪称在合适的时机下，坏事会变好事的经典案例。
中国有自己的国情，而最大的国情是，它仍然是全世界最大的发展中国家，仍然需要大量的资金来发展自己的事实，实现大国崛起的梦想。以中国当前的发展水平，有相当大的几率通过资本市场的发展将流动性引入到实体经济之中，利用全世界的资金来推升产业结构，完成中国未竟的大国崛起使命。
当前，困扰中国经济并引发社会矛盾的问题之一是房价上涨太快。然而，资金向股市的分流却在一定程度上缓解了这个问题。股价上涨能让更多企业上市、让区域经济得到发展，有利于结构调整、做实经济，还可以让股民共享中国经济的繁荣。相反，房市泡沫会提高地价，阻碍中国未竟的工业化，房市泡沫的收益是掠夺性的。另外，房地产与银行的关系太密切，无论开发贷款还是按揭买房或者房地产抵押、房地产风险一定会转嫁到银行身上。而股市是严禁银行资金入市的，因此股市风险不会转嫁给银行。
中国很难完全避免泡沫，中国的政策也不能够以消灭泡沫为目标，而是要避免最坏的泡沫风险的结果。如果中国能像美国那样抑制住房地产泡沫，只将泡沫集中于股市，同时严禁银行和机构的资金进入，则泡沫的总体风险就是可控的，即使泡沫破灭，也不会导致经济崩溃。当房市＋股市泡沫时，中国总体的泡沫风险反而是下降了，而对股市的打压则相反，它将导致房市泡沫上升从而总体泡沫风险加剧。
从战略角度看中国资本市场对于大国崛起的价值
从1990年到2005年是中国资本市场的摸索阶段，2005年中期股权分置改革实际上启动了中国资本市场发展的新阶段。本来我们有一个非常蓬勃发展的局面，本来中国的资本市场这一薄弱环节有极好的发展机会，但2007年5月份后这个局面出现了一些变化。其中一个重要原因是很多人对这样一个蓬勃发展的市场可能还缺乏心理准备，政策的准备同样不足。所以看到这样一个势头，很多人感到恐慌、迷惑。而在政策导向上，调控思路也几乎代替了发展的战略思维。
然而，股市调控只是权宜之计，而资本市场的发展才是硬道理。
必须看到，中国资本市场的快速发展其根基是坚实的，是建立在中国经济良好发展的基础上，建立在投资者对中国经济未来的信心基础上。众所周知，1980－2006年，中国经历了26年的持续高速增长。这是人类有史以来最快的增长。而到目前，中国的工业化大概也只走了50%的进程。中国城市化刚刚跨越40%的进程，而中国的重要支柱产业房地产的发展也许只完成了1/3的进程，中国经济的发展可谓依然方兴未艾，根本不可能像一些国外经济学家所认为的那样将在2008年发生逆转。
事实上，由于过去三年中产能的持续改善，中国目前的通货膨胀的压力并不大，而潜在的经济增长率处上升态势，中国经济有望继续保持健康、持续、快速的发展。而从投资回报来讲，1998年以来工业经济净资产投资回报持续攀升，并稳定在15%以上，成为吸引全世界资金的最坚实的基础。
历史正给予中国资本市场以千古难逢的发展机会，给予中国最终真正崛起的机会。中国持续26年的高速增长以及目前仍然快速的经济增长也包括中国上市公司业绩的稳定增长，人民币升值的预期及其带来的流动性过剩的宏观环境，股权分置改革等制度创新所带来的利益结构的调整、激励机制的完善，所有这些都将支持中国资本市场的历史性发展，可谓万事具备，唯一欠缺的东风就是中国人大力发展资本市场的战略意识、决心和正确的决策。考虑到中国实体经济与金融资产的严重不匹配，考虑到中国的经济发展速度是美国的3倍，考虑我们企业的盈利增长是美国的4倍，考虑到美国上市公司的总利润大概占到所有工业企业总利润的50%－60%，但是中国只有20％－30%，考虑到中国仍然处于低汇率、低利率时期，不发展资本市场没有道理。
同时，必须认识到，中国的继续发展，中国的大国崛起必须借助于资本市场的特有功能。传统上，中国以银行为主的金融体系有两个功能，一个是简单的资源配置功能，二是支付功能。但是现代社会中，一个国家的金融体系，还必须要具备两个更新的功能。第一个一定要有配置风险和分散风险的功能。而这恰恰是我们最薄弱的环节，也是中国经济以及国民财富保障的软肋。这是因为，尽管改革开放以来中国的国家财富和国民财富都有大幅度的增加，但各种经济风险也在不断地累计，而由于资本市场的不发达，我们无法做分散化的处理，最后风险只能高度集中在银行手里，变相地集中在财政手里。如果长期不能分散风险，那么很可能出现周期性的金融危机和经济危机，特别是在中国资本流动的大门打开后，如果遭受国际资本的浩劫式攻击，很可能令多年积累的财富毁于一旦。
从这个角度看，中国的财富增长只有同时依靠资本市场的发展，才是建立在坚实的基础上。资本市场恰恰不是像许多人理解的那样给中国经济带来了风险，而是可以分散中国经济的风险，避免中国经济发生大的危机。
传统上，我们习惯并一直强调的是“防范风险”，然而这从金融学上讲是完全错误的。因为风险没有办法防范，风险只能通过市场交易流动，分散化。风险可以变成一个市场，而识别风险等稀缺能力将从交易中获益，因此可导致新的产业的形成。
资本市场的第二个新的功能是更加完善的配置资源、孵化财富。过去，我们一直致力于深化市场经济体制改革，发展中国的市场，这是因为市场是配置资源的平台。然而，现代市场经济配置资源的“主控室”却是资本市场。只有在成熟的资本市场基础上重构现代金融体系，资源配置才能进入到更加高级的阶段。
从工业化到城市化，又到资本市场和金融等现代服务业的发展，中国正在完成大国崛起的历程。而代表中国社会精神的决策者必须从优化资源配置以及保障财富战略的层面上理解中国资本市场发展的价值。
在中国，传统的流行观点还认为金融经济是玩虚的，是所谓的“虚拟经济”，因此打心眼里不重视。在这样的观念下，中国根本不可能大力发展资本市场。然而，世界经济史表明，当今强国无不是金融强国，无不需要强大的资本市场的发展。20世纪美国的发展史，最重要的就是金融发展史，正是凭借美元本位等金融强势，美国才成为世界上最强大的国家。而日本，尽管在实体经济上曾经直追美国，但在20世纪80年代末期以后，由于金融政策的失败，导致日本慢慢衰退，最终无法成为与美国相抗衡的大国。
中国必须学习美国的经验，同时吸取日本的教训。在产品经济取得相当成功后，中国人必须意识到自己在现代服务业上的薄弱乃至危险，中国人必须认识到，现代经济是一个整体，实物经济尤如炮弹，但如果没有金融和资本市场的大炮，就不可能发挥威力，以资本市场为代表的现代金融服务业越来越决定着一个国家的总体实力和国家竞争力以及国家安全。
中国必须清楚自己最薄弱的环节是什么，必须理解中国大国崛起的发展阶段已从产品时代进入到以资本市场大力发展为标志的新金融时代，应该将金融、资本市场的大力发展作为最重大的国家战略，并上升到与国防同等重要的国家安全建设的地步。
从国家安全的角度，中国最大的金融风险恰恰在于包括现代资本市场在内的金融服务业的不发达。如果中国有健全的金融体系，完善的金融制度，强大的金融机构、丰富金融品种、高素质的金融人才，我们还怕什么金融风险？这一切需要在资本市场的发展中逐渐形成和成熟。然而，如果中国现在不趁着中国国民储蓄还比较高的时候大力发展资本市场，锻炼我们自己的金融人才和金融机构，那么在汇率调整到位、资本开放后，我们实体经济中具有国际竞争力的制造业部分肯定会被外资收购，我们就不可能打赢一场国际金融保卫战，就像我们在亚洲金融危机中看到的韩国和泰国的企业以极其低廉价格被收购一样。
台湾地区等新兴市场的经验表明，政府过多的行政干预、不恰当地调控无益于资本市场的发展，也无益于抵御外来风险。中国崛起的最大优势就在于“后发优势”，其中包括吸取前人的经验教训。一切尚不为晚。现在，是到了重新衡量国际国内经济大势，重新衡量实体经济与资本市场，并作出正确决策、稳步出发的时候了。