传统阿尔法策略与可转移阿尔法策略的海外实践

2009-10-19 12:17:16 作者：郭梁 王磊 来源：期货日报 浏览次数：75网友评论 0 条

一、传统阿尔法策略
阿尔法的概念来自于二十世纪中叶，经过学者的统计，当时约75%的股票型基金经理构建的投资组合无法跑赢根据市值大小构建的简单组合或是指数。不少学者将此现象归因于市场的有效性，也就是由于金融市场聚集了众多的投资者，这些投资者时刻紧盯着市场，一旦市场出现套利机会，他们就会迅速做出行动以使市场恢复均衡。在一个有效的金融市场，任何寻找超额收益的努力都是徒劳的，投资者只能获得基准收益率。
随着后半世纪衍生品的诞生，不少基金取得了令人眩目的收益率，这说明通过积极的投资管理是可以获得超额收益率的。高收益率基金的诞生使得投资者不再满足于消极投资策略带来的回报，投资者希望能够获取超越基准指数的收益率。阿尔法就是高于经β调整后的预期收益率的超额收益率。虽然一些资产类别本身就具备阿尔法，或者说这个基金的管理者具有卓越的管理能力，这种能力能够持续地产生阿尔法。
计算阿尔法需要用到CAPM模型，它是由WilliamSharpe在其著作《投资组合理论与资本市场》中提出，它指出了投资者在市场中交易面临系统性风险和非系统性风险。传统阿尔法策略是在基金经理建立了β部位的头寸后，通过衍生品对冲β部位的风险，从而获得正的阿尔法收益。
二、提供正阿尔法收益的策略
产生阿尔法的方式主要有两类，一类是某些类别资产自身就能够提供阿尔法，另一类是通过资产组合提炼出阿尔法。固定收益资产属于第一种，而通过衍生品与基金、股票、商品等的组合构成的策略则为第二类。第二类方法与对冲基金的很多策略类似，我们接下来简单介绍一下海外对冲基金的情况。
随着经济繁荣增长，金融市场和投资者的复杂性随之变化，为满足市场投资者的需求，金融工具和金融产品创新在过去20年里发展迅速。在多样化的金融产品中，另类投资(AltemativeInvestmenis)加入到传统的投资类别中，扩大了投资者选择的范围。广义来讲，另类投资是指有别于传统投资方式如股票债券投资为主的共同基金的另类投资方式，它充分运用了金融市场的复杂性，包含积极的投资方式和复杂的投资管理策略。针对投资者风险收益需求，通过利用实物商品和衍生商品之间的机会，以及融资杠杆放大收益的作用进行动态投资，多方面满足投资者提高收益的需要。另类投资世界中包括：风险投资、私人股权、杠杆投资、房地产投资以及本研究涉及的对冲基金。20世纪80年代以来，国际金融市场创新不断，除传统投资工具：股票和债券以外，各类衍生品诸如远期、期货、掉期、期权发展起来，场内市场发展远远低于场外市场的交易规模。这为各种各样的对冲基金交易策略提供了丰富的工具。对冲基金可以同时利用金融和非金融(商品)市场，并且可以在这些市场采用多头、空头、价差掉期、信用掉期和期权头寸，投资组合理论证明了扩大投资品种的范围可以为组合带来多样化利益，对冲基金所采用工具的多样化是传统的股票、债券和房地产投资策略不能有的。
“对冲”的原意是指保护自己免于价格不利变动，往往采取对冲头寸的策略。现在的对冲基金不再强调基金是否对其组合进行对冲。“对冲基金”是一类广泛的投资工具，无论是规模、策略、组织结构、经营模式以及其他一些特征差异很大。可以认为对冲基金是个大的家庭，几乎可以等同于利用衍生品市场进行投资的私募基金的概念。
三、对冲基金的特点
1.追求绝对收益
对冲基金的目标主要是提供绝对而非相对收益，他们追求各种市场环境下的绝对收益，其投资策略也具有很大的自由和灵活性。
2.高业绩费和激励费
高业绩费和激励费是对冲基金的显著特征，业绩费一般按照实现收益增加值的一定百分比收取，为5%-15%，单只对冲基金的业绩费用可达30%，管理费是管理基金资产金额的1%-3%。
3.缺少流动性
因为对冲基金策略的特殊性，其往往对资金稳定性有严格的规定。
4.投资门槛较高、基金经理直接入股
因为对冲基金的高风险性，它的客户主要是机构投资者。为了约束对冲基金管理者的道德风险，一般基金经理会被要求直接入股。
四、对冲基金的策略
1.买/卖股票策略
买/卖股票策略是最经典的对冲基金策略之一，它在买入一种股票的同时卖出另一种股票，以达到对冲一部分头寸的目的。对于一个选股能力强的投资者来说，买/卖股票策略能够取得比仅仅持有多头组合更高的收益率。买/卖股票策略又包括偏多头股票策略、偏空头股票策略。
图1  1993年以来对冲基金与股票的表现



2.相对价值对冲策略
相对价值策略是对冲基金策略中最不具有同质性的一种策略。它利用相似证券价值趋于一致性的原理，通过完全对冲头寸，获取相对价值的一种策略。比如，投资者持有一个证券的多头，然后卖出不同定价水平的类似证券，一直持有到这两个证券定价偏差消失，获得相对价值。相对价值对冲策略包括市场中性策略、可转换债策略、固定收益策略。
3.事件驱动方法
事件驱动对冲套利策略包括并购套利、事件套利、不良债务策略。
4.战术交易
这些策略涵盖以货币、股票、固定收益证券等为标的的各种期货、期权、远期和互换合约。由于它们之间的相关系数非常低，战术交易策略可以通过多样化的投资，避免周期性波动，实现平稳收益。战术交易的主要方法包括全球宏观策略、商品交易顾问(CTA)、统计套利等高波动率交易方法。
由图1可以看出，对冲基金走势平稳，收益率稳定向上攀升，而标准普尔和道琼斯指数波动剧烈。由图2可知，对冲基金明显受到了金融危机的影响，收益率曲线回撤幅度颇深，仅全球宏观指数维持高位振荡。
图2  上世纪九十年代以来对冲基金的表现




四、阿尔法的存在性、稳定性
从直觉感受和投资实践上，无疑是存在阿尔法的，只是支持强式有效市场理论的学者认为不存在阿尔法。但也有学者从其他角度证明了长期来看阿尔法并不存在。DonM.Chance(2005)建立了一个理论模型，认为寻找阿尔法的过程是徒劳的，将会损害组合的收益，并增大方差，而这些损失与交易成本无关。当基金投资者的效用函数为对数效用，并且不变相对风险厌恶(CRRA)时，潜在的阿尔法越大，基金管理人越自信，基金持有者的潜在损失越大。当基金管理人进行卖空或是在组合中运用杠杆时，这种损失会加大。因此作者认为，寻求阿尔法不仅不能带来非负的收益，而且几乎能确定地带来损失，即使基金管理人能在一半的时间内获取正阿尔法。据此作者认为对冲基金等高投机性质的组合将会带来更大的损失。
我们认为阿尔法的稳定性问题与超额收益的持续性问题是等价的。关于阿尔法稳定性的争辩，学者们看法不尽相同。Noel Amenc和LionelMartellini(2003)用多种模型检验了对冲基金经理能否获得超额收益。结果表明，当采用市场外生变量构建模型，即使纳入信用风险和流动性风险的代理变量后，对冲基金也可以显现出正的阿尔法。但如果考虑到整个收益率分布或是用市场内生变量建模时，对冲基金并无显著的正阿尔法。作者认为，积极管理策略的阿尔法，即便存在，也是难以确切度量的。另类投资在未来应该更多关注于被动化的指数投资。Richard Heaney、TerryHallahan、Thomas Josev和HeatherMitchell(2005)认为当积极管理策略强调识别出可获利的交易策略时，并不能保证有稳定的正阿尔法。他们采用了1995年7月-2005年1月澳大利亚市场国际基金的数据，发现阿尔法具有时变性。很少有国际基金在这一区间段内能显示出持续的正阿尔法。而各个基金阿尔法的时变性具有同步性。CraigL.Israelsen(2006)考察了晨星风格箱中九类不同风格基金在不同阶段的阿尔法及其标准差，他认为至少长期来看，各种策略的阿尔法并不能保证长期为正。
五、历史表现（绩效检验）
Thomas Schneeweis、Hossein Kazemi 和RajGupta(2006)检验了Eurex期货合约在可转移阿尔法策略中作为β部分覆盖的运用效果。作者检验了多种阿尔法来源，包括可转换套利、受困证券、新兴市场、股票多/空头、股票市场中性、事件驱动、并购套利、全球宏观以及期货管理等策略。作者采用了1992-2005年DAX指数和1998-2005年Dow Jones EURO STOXX50指数的数据。结果表明，大多数情况下组合绩效得到了提高。一个分散化的对冲基金组合，利用DAX指数期货，可以得到11.66%的年化回报，这比DAX指数8.54%的年化回报高300多个基点；一个分散化的对冲基金组合，利用Dow Jones EURO STOXX50指数期货，可以得到9.13%的年化回报，这比Dow Jones EURO STOXX50指数7.31%的年化回报高近200个基点。Bill Dewalt 和PhilSchneider(2006)针对几种可能产生阿尔法的策略进行了检验。结果表明，LIBOR套利策略能带来的年化阿尔法约为0.5%-1.0%；市场中性策略的年化阿尔法约为1.5%-3.0%；对冲基金的基金(FoHF)的年化阿尔法约为1.5%-3.0%；货币市场的年化阿尔法约为2.0%-4.0%；多策略对冲基金的年化阿尔法约为2.0%-8.0%。JoanWarner(2006)考察了在美国市场上采取可转移阿尔法策略的效果，计算截止日为2004年12月31日，其中，组合1为普通积极管理组合，由60%股票、30%债券和10%现金构成；组合2为可转移阿尔法组合，由40%的杠杆为1.5的股票(期货)、30%债券、10%商品和10%绝对收益品种，后两者为阿尔法的来源。股票为S&P500指数(指数期货)，商品为高盛商品指数，绝对回报为S&P对冲基金指数。可以发现，可转移阿尔法策略有较高的收益和较低的风险。
六、可转移阿尔法策略
可转移阿尔法一词随个人理解的差异而有着不同的定义，但我们可以归纳出它的一般特征。可转移阿尔法策略都会使用衍生品来达到所需资产或是市场指数头寸暴露，这称之为“β”。因此，经风险调整后的“α”可以来源于其它资产类别或是通过积极管理策略。简而言之，可转移阿尔法策略是通过借入资金来获取高收益，通过多样化投资来提升单位风险的收益。多样化投资的好处源于投资者一方面通过衍生品，以较低的成本暴露所需头寸，而多出来的资金可以投资于与所暴露头寸资产类别相关性较小的资产类别。举个例子，假设一个投资者有一万元资金，他本来计划全部投资于股市，以获取市场基准的收益率。现在有一个可转移阿尔法策略可供他选择，他可以买入一千元股指期货，并把杠杆设置为10倍，这样此投资者暴露在股市的头寸仍然为一万元，投资者把剩余的九千元用来买入提供α的某债券资产。综合来看，运用可转移阿尔法策略之后，投资者的组合收益为股市的收益与投资于债券的收益之和。
可转移阿尔法策略是一种分离和实现不相关资产类别中收益率的方法。一般来说，可转移阿尔法策略需要能使用杠杆的资产，比如期货合约等。这个策略最理想的应用条件为市场存在有效资产类别，这些资产拥有非常小的“α”，而β在多数情况下能够解释回报中的大部分。可转移阿尔法策略是把某类资产积极投资产生的阿尔法转移到另一类资产上，这类资产往往是消极地进行投资的衍生品合约。产生阿尔法的资产类别必须是风险中性的，阿尔法部位的投资实际上相当于产生被动资产类别收益的一个抵押。从这个意义上来说，阿尔法部位被用衍生品投资的Beta部位覆盖。
图3





图4






可转移阿尔法策略的理论基础源于市场上一部分资产类别是有效的，投资者无法通过积极管理提升此类资产的收益率。为了获得超额收益率，投资者只能通过积极管理那些并非有效的资产类别。
七、可转移阿尔法策略与传统阿尔法策略的区别
传统阿尔法策略与可转移阿尔法策略的主要区别就在于资金管理者的建仓方向。传统阿尔法策略首先构建无风险利率部位的仓位，接着覆盖市场风险，最后才是阿尔法部位的仓位。因为建仓顺序的原因，投资者无法决定可供阿尔法部位操作的仓位，只能被动按照原计划，将剩余的资金运用到提供阿尔法的策略中。可转移阿尔法策略与传统阿尔法策略刚好相反，资金管理者为了提高资金运用效率，首先考虑把资金投入到提供阿尔法的策略中，接着通过衍生品覆盖所需的Beta部位，最后才考虑无风险利率资产。
图5  两种策略的区别





八、可转移阿尔法策略的优势
可转移阿尔法策略能够更加有效地使用资金，这部分资金可以投入到阿尔法部位资产中。在不改变β部位风险暴露的情况下，可转移阿尔法策略依靠增加阿尔法部位资金投入量，提升组合的收益率。这个策略在大多数时候适用于追求相对收益目标的投资者，而对于追求绝对收益目标的投资者未必合适。另一方面，投资者改善β部位的成本也很低廉。他们只需支付通过积极管理赚取阿尔法的费用，而无需为提升有效资产的收益率支付大量费用。
1.更广泛的投资领域。可转移阿尔法策略资产类别的选择不仅仅局限于传统的股票、债券等，投资者还可以使用期货、期权等衍生品进行投资，通过多样化的投资来提升单位风险的收益。同时，还可以使用这些资产类别来模拟对冲基金的策略。
2.收费低廉。与对冲基金相比，可转移阿尔法策略一般收取1%-1.5%的费用，赚取的利润无需分红。另一方面，投资者改善β部位的成本也很低廉。他们只需支付通过积极管理赚取阿尔法的费用，而无需为提升有效资产的收益率支付大量费用。
3.所需要的初始投资资金少，没有容量限制，操作更加透明。追求高α的对冲基金对初始投资资金会设置门槛，一般只有机构投资者才能参与。对冲基金对其规模也会严格限定，每年只会在规定的时间公布相关信息，可转移阿尔法策略操作则更加透明。
九、可转移阿尔法策略的不足
可转移阿尔法策略使用了杠杆。杠杆的使用虽然提升了获得超额收益的潜能，但也扩大了潜在损失的边界。
可转移阿尔法策略的α是否稳定。海外很多运用可转移阿尔法策略投资的基金在推介的时候总是避免提及α的稳定性问题。如果一个可转移阿尔法策略并未像之前所预想的那样，提供稳定为正的α，而是负的α，那么此策略还不如全部投资于β部位的策略。
α与β部位资产类别相关性波动的风险。可转移阿尔法策略要求α部位与β部位的资产具有低相关性的特性。尽管根据历史数据检验得出α部位与β部位的资产具有很低的相关性，但未来α部位与β部位的资产相关性有可能存在陡升的风险，此时可转移阿尔法策略会偏离本意，而是通过更高的β部位暴露市场风险而提升组合的收益率。
十、可转移阿尔法策略的主要风险
作为抵押的α部位表现低于预期的风险。
期货、期权等金融市场成本陡升的风险。
市场剧烈波动，使用衍生品覆盖的β部位大幅追加保证金的风险。
操作失误带来的风险。
十一、构建阿尔法部位的方法
阿尔法部位的构建主要有两类方法，一类是固定收益资产，另一类就是对冲基金。构建流程如图6：
图6  构建流程





十二、传统阿尔法策略构建与应用
1.策略构建
传统阿尔法策略在构建组合的时候，其首要考虑的是β部位的构建。投资者可根据自身的要求，选择Beta部位的仓位。在确定了Beta部位的风险敞口后，投资者才考虑将剩余的资金去追寻阿尔法。传统阿尔法策略beta部位的构建是不涉及到杠杆的，无需使用期货、期权或其它衍生品。它取决于组合构建之初设定的投资范围，如开放式股票型基金一般限定其资金用于投资股票的比重不得低于60%，最多不得高于95%，5%的资金必须持有现金或流动性高的资产以应对赎回压力。若按此情形考虑，该基金首先应建立5%的现金或者是高流动性资产仓位(R)，然后是根据要求选择60%—95%的仓位暴露beta风险，最后剩余的资金可用于追求阿尔法。因为R部位可灵活调整空间小，β部位暴露的是市场风险。在一个有效市场中，想通过积极管理提升β部位的收益率是非常困难的，该组合能否跑赢同类组合的关键就取决于α部位。
2.来自于基金的阿尔法
在传统的投资方法中，一个投资经理获取的收益既有因暴露于市场风险而产生的市场收益（β），也有来自于投资经理技能的积极收益（α），而这之中市场收益和积极收益是混合在一起的。国内有很多基金2006年的回报率都超过了80%，但这之中也许更多的是收益于β，而非α。通过卖空股指期货可以分离资产组合中的β和α，并可将分离出的α转移到其他资产组合中。我们首先需要找出国内具有α的资产。
图7  以股票为主的基金阿尔法不明显





图8  债券型基金提供高阿尔法






图9  货币型基金提供更为稳定的阿尔法





我们选取2007年1月8日以来中证指数有限公司公布的基金指数作为样本，检验哪些基金具备正的阿尔法。经过检验，我们发现以股票投资为主的股票型基金不属于能够提供正阿尔法的资产类别。债券型基金能够提供较高的阿尔法，但其稳定性较之货币型基金稍差，债券型基金收益率高低取决于所取样本。货币型基金具备稳定获取阿尔法的能力，但这种稳定性是建立在牺牲一部分收益的基础之上的。