组合管理与程序化交易研究-阿尔法策略与可转移阿尔法策略20100422

华泰证券期货市场分析 2010-04-22 09:15:00 阅读33 评论0 字号：大中小

报告要点：
本文研究了阿尔法策略和可转移? 阿尔法策略的相关理论及其具体构建方法。
阿尔法策略是指利用管理人选股、择时上的优势，寻找具有稳定阿尔法收益的现货组合，通过衍生品
（股指期货、期权、互换等）来分离beta，获得与市场相关性较低的阿尔法收益。这使得我们在熊市或
者盘整期，通过选股、择时等方面的优势，剥离系统风险，追求正的绝对收益。
可转移阿尔法策略是指在维持组合系统风险的前提下，获取其余与系统风险相关度较低的阿尔法收益的
金融工程方法。可转移阿尔法策略的目的是将市场的贝塔收益和阿尔法收益分开，通过低成本获取贝塔
收益的同时，亦充分发挥管理者投资管理的能力，追求阿尔法收益，以达到整体收益的最大化。

阿尔法策略和可转移阿尔法策略的关键都是寻找具有稳定、持续的alpha。
1、阿尔法策略与可转移阿尔法策略的理论背景
现代资产配置的一个重要思想是分散化投资。分散化投资的雏形出现于约公元前1200 年～公元500 年的犹太
法典——《塔木德》，书中提到：把自己的钱分别投资于土地和商业，并预留一部分现金放在身边。近代的分散
化投资思想则源于Markovitz（1952）提出的均值－方差组合理论，其同时也是资本资产定价模型（Capital Asset
Pricing Model,CAPM）的基石。

阿尔法收益的存在性和稳定性
阿尔法收益的存在性
只有存在阿尔法收益，才有讨论阿尔法策略和可转移阿尔法策略的必要。Don M.Chance（2005）的研究
认为，寻找的过程是徒劳的，反而会损害投资组合的收益，增大波动性，且这些损失与交易成本无关。Don
M.Chance认为当投资者的效用函数为对数函数，如果相对风险厌恶不变，潜在的阿尔法收益越大，投资者越自
信，则潜在的损失越大。当投资者在组合用运用衍生品的杠杠时，这种损失会加大。因此，Don M.Chance确信
寻找不仅不能带来收益，即使投资者在一半的时间内获取正的，也几乎能确定地会带来损失。
但从投资的实践来看，阿尔法策略和可转移阿尔法策略确实获得了成功，阿尔法收益显然是存在的。我们认
为，在中国这样的新兴证券市场，存在着众多的阿尔法机会。

阿尔法收益的稳定性
关于阿尔法收益稳定性方面的争论同样很多，目前还没有一个统一的结论。
Noel Amenc和Lionel Martellini（2003）用多种模型检验了对冲基金经理获取阿尔法收益的情况，发现：
不同的检验模型，有不同的结果，差异非常大；其次发现存在一部分基金在所有的模型中都显现出正的阿尔法
收益。

Richard Heaney、Terry Hallahan、Thomas Josev、Heather Mitchell（2005）通过对1995年7月——2005年
1月澳大利亚市场国际基金的观察认为，阿尔法收益具有时变性，当积极管理策略强调识别出可获利的交易策略
时，并不能保证有稳定的正阿尔法收益。

Craig L.Israelsen（2006）考察了晨星风格箱中九类不同风格的共343只基金在10年中的表现，从其结果来
看，并不存在稳定为正的阿尔法收益的基金。

可见国外大部分的观点都对阿尔法收益的稳定性提出置疑。国内证券市场作为一个新兴市场，有很多不同于
国外证券市场的特征，我们以后的工作将通过阿尔法策略的实证分析来检验我国证券市场阿尔法收益的稳定性。

3、阿尔法策略的构造方法
3.1 阿尔法策略的构建步骤
阿尔法策略的思想是通过衍生品来对冲投资组合的系统风险beta，锁定超额收益alpha。因此首先需要寻找
稳定的alpha，构建alpha组合，进而计算组合的beta，对冲风险。

从国内外的经验来看，在强式有效的市场，一般不存在或者很难寻找稳定的alpha。因此，阿尔法策略一般
运用在市场效率相对较弱的市场上，如新兴股票市场、创业板市场等。我国的股票市场正是一个新兴的市场，效
率相对较低，从过往的经验以及研究来看，的确存在着超额收益alpha。而即将上市的股指期货，无疑给我国市
场阿尔法策略的运用提供了良好的基础。

下面我们将对各个步骤进行详细的论述。

3.2 寻找alpha
阿尔法策略的关键是获取稳定的alpha。从第二节的分析来看，要寻找稳定的alpha不是一件容易的事情。从
国内的经验来看，以下几方面常常存在alpha机会。

（1）基金组合
国外很多关于阿尔法策略的研究中，一般都是通过基金和衍生品的组合来构造阿尔法组合，这是因为基金较
易获得超额收益。国内的研究（如何龙灿和顾岚（2003）、王晓国和王国顺（2005））同样表明，我国基金的业
绩存在一定的延续性。我们认为，基金的alpha体现了基金经理的管理能力，过去的成功有很大的概率在未来时
段得到延续，因此通过寻找具有稳定阿尔法收益的基金来构建阿尔法策略是可行的。
我们可以以沪深300指数作为市场基准收益，计算基金的詹森（Jensen）指标、信息比（IR）指标、夏普比
（SR）指标等，通过上述指标对基金进行排序，选取表现“好”的基金，然后按照等权重或等市值权重构建基金
组合。

（2）选股
我们知道，市场上总是存在被低估的股票。如果我们能够准确地寻找出这些被低估的股票，买入这些股票构
建投资组合，并通过衍生品对冲组合的系统风险，我们就可以获得稳定的阿尔法收益。
在选股的过程中，我们不仅可以采用基本面的分析，还可以通过一系列数量化方法来帮助选股。
传统的基本面分析
我们可以通过估值水平、盈利能力、盈利质量、成长能力、运营能力、负债水平等方面来综合评价上市公
司，筛选出具有超额收益的股票。联合证券的研究认为，一套选股指标体系一般难以适应所有行情，最有效的选
股指标在不同行情下各有差异。因此，在不同的市场阶段挖掘超越指数的选股指标对基本面分析至关重要。
动量策略
物理学上，运动的物体停止受力后，因为存在动量，仍会在原有的轨道上运行一段距离。金融市场同样存
在类似的动量效应（momentum eect）。在一定时间内，如果某只股票或者某个股票组合在前一段时期表现较
好，那么，下一段时期该股票或者股票投资组合仍将有良好表现，这就是金融上的动量效应。以此为基础，我们
可以拓展alpha动量策略、IR动量策略等，据此挑选股票。
波动捕获策略
在效率相对较低的市场，某些个股会有比市场指数更高的波动性。波动捕获策略就是寻找波动性大且相关性
低的股票，构建组合，获取alpha收益。

（3）行业alpha
由于个股的数量大，波动性大，在寻找alpha时往往比较复杂。另一种思路是寻找行业alpha，国内外很多基
金的大部份收益都来源于正确的行业配置类似的，在寻找行业alpha方面，我们同样既可以从基本面角度来分析
特定行业的运行特征，也可以将单个行业看成单只股票，利用与上文类似的数量化方法进行选择。

（4）其他
此外，我们还可以通过股指期货套利、债券套利、ETF套利等套利策略来获得阿尔法收益。

3.3 分离系统风险β
在国内的证券市场，即将推出的沪深300股指期货将会给投资组合对冲系统风险提供有力的工具。下面我们
主要讨论利用股指期货分离系统风险β的方法。
对于现货多头，我们可以通过卖空股指期货来对冲风险。

3.4 策略的动态调整
构建好阿尔法策略组合后，需要密切跟踪检验组合的表现。对于，即使历史时期具有非常稳定和出色的阿
尔法收益，未来时段也可能发生改变。当某个资产表现不佳时，应及时调整资产组合，调出表现“差”的资产，
调入表现“好”的资产，并重新计算资产组合的系统风险和相应地调整期货头寸。
而期货头寸方面，除了需要关注系统风险β的变化之外，还应该留意期货行情的波动。当组合风险敞口达到
一定阀值，应该及时调整期货头寸，以匹配资产组合的系统风险。
另外值得注意的地方时，在动态调整之前，还应该充分考虑交易的费用和成本。频繁地调整必然增加交易成
本，降低整体收益。

4、可转移阿尔法策略的构造方法
牛市中一般不适用阿尔法策略。因此其对冲了市场风险，无法享受到市场上升带来的收益，只依靠阿尔法收
益往往无法跑赢大盘。近年来，可转移阿尔法策略越来越为基金经理所运用。可转移阿尔法策略，在获取市场收
益的同时，追逐超额收益的最大化。其可利用衍生品的高杠杆性，仅使用部分资金就可完全复制市场收益，从而
利用剩余的资金来争取其他高额收益。
Morgan Stanley对可转移阿尔法策略的定义是：“可转移阿尔法策略是一种金融工程方法，它在保持原资产
组合系统风险β不变的同时，努力增加组合的超额收益。”

4.1 可转移阿尔法策略的构建步骤
因为阿尔法策略主要为了“赚到钱”，而可转移阿尔法策略解决的是“赚更多的钱”。因此可转移阿尔法策
略首先需要明确整个投资计划的总体资金预算，制定资金使用计划。将一部分资金投资于衍生品以复制市场风险
β，剩余的资金用于寻求超额收益。
构建可转移阿尔法策略的一般步骤如下：
（1）选择衡量投资组合收益的市场基准（比如：沪深300指数）；
（2）确定资金预算，分配好用于阿尔法收益的资金数量，构建阿尔法收益组合；
（3）利用衍生品（比如沪深300股指期货）来复制市场收益。
第二步的阿尔法收益应该是稳定、持续的，波动小，并且与传统的资本市场相关性低。阿尔法收益的来源除
了上节阿尔法策略中提到的相关方向，房地产、私募基金等也是关注的范围。

可转移阿尔法策略的基本思想虽然简单，但实际操作比较复杂。而其关键也是在于寻找稳定的Alpha，其方
法跟阿尔法策略里介绍的方法一致，但可转移阿尔法策略可选择的范围更广。下文主要就与阿尔法策略不同的地
方进行详述。

4.2 Beta管理
我们通过衍生品来复制市场系统性风险beta。国际上常用的衍生品工具有期货、期权、互换等。就我们而
言，要复制沪深300指数，现在还没有很好的衍生品工具可用。而即将推出的沪深300股指期货将会是一个良好的
工具，围绕股指期货的可转移阿尔法策略的研究有非常重要的实际意义。下面我们主要就沪深300股指期货来讨
论可转移阿尔法策略的beta管理。
国外金融市场的经验表明，股指期货与股指现货的相关性非常高。从我国沪深300股指期货的仿真交易的情
况来看，虽然其与沪深300指数的相关性要低于欧美等发达国家股指期货与现货的相关性，但考虑仿真交易与真
实操作的种种区别，我们认为沪深300股指期货上市后，其与沪深300指数的相关性会遵循国外市场的规律，表现
出很强的相关性。
我们可以买入沪深300股指期货来复制市场的beta收益。这样做的最大优势就是，跟踪误差小。并且由于股
指期货是在交易所统一交易，统一清算，违约风险低。
但另一方面，期货也存在一些缺点。比如，沪深300股指期货一般只有4个合约：当月、下月及随后两个季
月合约，且往往只有当月合约和下月合约交易活跃。如果需要持有期货头寸的时间较长，就面临着展期的风险。
期货头寸的展期，除了交易费用方面的增加，两个合约的价差风险更为重要。另外，保证金风险也是一个重要的
问题。因为期货交易实行保证金制度和当日无负债结算制度，在行情向不利方向波动出现亏损时，如果无法及时
追加保证金，将会被交易所执行强行平仓。为了避免强行平仓所带来的损失，以及由此导致的风险敞口的改变，
我们需要预留更多的资金作为储备保证金，以防范保证金风险。这必然会降低整体资金的使用效率。例如，如果
我们有100万的资金用于投资，如果买入100万市值的股指期货复制市场收益，除了10万（以保证金比例为10％
算）的交易保证金，我们一般还须另外预留20万作为我们的储备保证金。这样就只剩下70用于阿尔法收益方面的
投资。

4.3 可转移阿尔法策略的优势
可转移阿尔法策略相对于传统的组合管理投资策略，具有如下的一些优势：
① 更广泛的投资领域。投资者不必拘泥于从其原始目标资产类别中寻找超额收益，其选择的范围更广；
② 更适度的风险暴露。传统的分散化投资，无法避免系统风险；可转移阿尔法策略可根据不同的行情使用衍
生品调整系统风险，使得组合的整体风险在可控范围之内；
③ 更大的灵活性。由于可转移阿尔法策略仅使用了部分资产来复制市场系统风险收益，剩余的资金可以更灵
活地配置其他资产；
④ 增强的有效性。可转移阿尔法策略可以分离获取阿尔法的投资管理人与他们所管理的资产类别。产生阿尔
法的各种策略之间的相关性通常较低，将这些策略结合起来，可构成非常有效的组合；

5、总结与建议
我们分析了阿尔法策略与可转移阿尔法策略的相关理论和方法。此两种方法的关键之处都在于寻找稳定的阿
尔法收益。

阿尔法策略与可转移阿尔法策略适合于基金、券商、保险等机构投资者。阿尔法策略完全对冲了系统风险，
投资组合的整体风险较小，适合于风险厌恶者；而可转移阿尔法策略则并不完全对冲系统风险，风险敞口大，带
来的收益也相应较高，更适合于追求高收益的人群。

同时，一般通过基金、精选个股等构建阿尔法策略和可转移阿尔法策略，这要求投资者对基金、股票市场有
较高的熟悉程度。由于两种策略都运用了衍生品的杠杠作用，对市场陌生的投资者应该慎重对待这两种策略。
在我国，沪深300股指期货推出后，其将是运用阿尔法策略和可转移阿尔法策略时主要的风险对冲工具。因
为股指期货交易实行保证金制度和当日无负债结算制度，保证金的管理至关重要。在实施阿尔法策略或可转移阿
尔法策略之前，必须充分考虑保证金风险，预留部分资金来应付期货头寸可能出现的亏损。