《2010年第一季度宏观经济报告》-----北京天则经济研究所-牛xxxx转载

天则所　张曙光　张弛

今年第一季度，经济回升势头加快，GDP增长11.9%，工业增加值增长19.6%。在现行体制和各地火热的城建热潮下，中国经济运行快易慢难，CPI涨幅回调并不意味着通胀预期下降，出现贸易逆差也是暂时现象，实际利率可能为负，而房价上涨过快更是对政府决策和能力的考验。汇率问题应从我国利益出发，主动操作，在贸易恢复性高速增长情况下，也有了主动操作的空间。必须明确，做活机制重于汇价调整，脱钩换锚，扩大浮动幅度，此乃解决之道。

一、总量态势

1.国民经济回升加快

一季度国内生产总值80577亿元，按可比价格计算，同比增长11.9%，比上年同期加快5.7个百分点。其中，第一产业增加值5139亿元，增长3.8%；第二产业增加值39072亿元，增长14.5%；第三产业增加值36366亿元，增长10.2%。

一季度，全国规模以上工业增加值同比增长19.6%，比上年同期加快14.5个百分点。国有及国有控股企业增长19.9%，集体企业增长13.0%，股份制企业增长20.8%，外商及港澳台商投资企业增长18.8%。重工业增长22.1%，轻工业增长14.1%。39个大类行业全部实现同比增长。东部地区增长18.3%，中部地区增长23.1%，西部地区增长20.2%。工业产销衔接状况良好，一季度工业产品销售率为97.5%，比上年同期提高0.5个百分点。

2.居民消费价格继续上升

一季度，居民消费价格同比上涨2.2%。其中，城市上涨2.1%，农村上涨2.4%。八大类商品四涨四落：食品上涨5.1%，烟酒及用品上涨1.6%，医疗保健和个人用品上涨2.4%，居住上涨2.9%；衣着下降和家庭设备用品及维修服务均下降0.9%，交通和通信、娱乐教育文化用品及服务均下降0.1%。从环比看，3月份居民消费价格下降0.7%。一季度，工业品出厂价格同比上涨5.2%，3月份环比上涨0.5%。一季度，原材料、燃料、动力购进价格同比上涨9.9%。

3.就业形势有所改善

一季度，珠三角等地曾经出现“招工难”和“用工荒”的问题。根据网络招聘资料，招聘需求人数和求职人数均呈环比上升趋势，且前者高于后者，在职人员比重继续上升，而应届生比重有所下降。

4. 外汇储备快速增长

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二、因素与结构

1.投资增速略有回落　消费品销售增速加快

一季度，全社会固定资产投资35320亿元，同比增长25.6%，比上年同期回落3.2个百分点。其中，城镇固定资产投资29793亿元，增长26.4%，回落2.2个百分点；农村固定资产投资5528亿元，增长21.0%，回落8.4个百分点。在城镇固定资产投资中，第一产业投资增长9.7%，第二产业投资增长22.4%，第三产业投资增长30.0%。分地区看，东部地区投资增长24.4%，中部地区增长26.2%，西部地区增长30.0%。一季度，房地产开发投资6594亿元，增长35.1%，比上年同期加快31个百分点。

一季度，社会消费品零售总额36374亿元，同比增长17.9%，比上年同期加快2.9个百分点。支持消费增长的是收入增长，一季度城镇居民可支配收入5308元，增长9.8%，农村居民现金收入1814元，增长11.8%，扣除价格因素，实际增长分别是7.5%和实际增长9.2%。

2. 进出口恢复性增长加快　三月份首现贸易逆差

一季度，进出口总额6178.5亿美元，同比增长44.1%，比上年四季度加快34.9个百分点。其中，出口3161.7亿美元，增长28.7%；进口3016.8亿美元，增长64.6%。进出口相抵，顺差144.9亿美元，比上年同期减少479亿美元；其中，3月份贸易逆差72.4亿美元。

1-3月，全国新批设立外商投资企业5459家，同比增长19.87%；实际使用外资金额234.43亿美元，同比增长7.65%。其中，3月份均快于前两个月，新批外商资企业和实际使用外资分别增长28.05%和12.08%。

3.财政收入增长超过三成　国企利润大幅增长

一季度，全国财政收入19627.07亿元，比去年同期增加4985.02亿元，增长34%。其中，中央本级收入9928.24亿元，同比增长37.6%；地方本级收入9698.83亿元，同比增长30.6%。财政收入中的税收收入17702.55亿元，同比增长35.9%；非税收入1924.52亿元，同比增长18.9%。主要收入项目：国内增值税5084.15亿元，同比增长11.3%；国内消费税1711.02亿元，同比增长69.4%；营业税2953.73亿元，同比增长41.2%；企业所得税2490.59亿元，同比增长16.1%；个人所得税1488.12亿元，同比增长21.3%；进口货物增值税、消费税2476亿元，同比增长56.3%；关税482.53亿元，同比增长48.9%；车辆购置税381.6亿元，同比增长60.2%。

1-2月，规模以上工业企业实现利润4867亿元，同比增长119.7%。39个行业中，35个盈利。1季度，国有企业累计实现营业总收入65101.1亿元，同比增长43.2%，其中，中央企业增长45.1%，累计实现利润4088.2亿元，同比增长75.8%，其中央企增长55.8%。

4. 货币供应增长稍有回落　贷款增长依然较快

2010年3月末，广义货币供应量(M2)余额为65.00万亿元,同比增长22.50%，增幅比上年末低5.18个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为22.94万亿元,同比增长29.94%，增幅比上年末低2.41个百分点；流通中货币(M0)余额为3.91万亿元,同比增长15.81%。

3月末，金融机构本外币各项贷款余额为45.37万亿元，同比增长24.08 %，比上年末增加2.6万亿元；金融机构本外币各项存款余额为65.27万亿元，同比增长21.71%。

5. 银行间市场交易活跃　拆借和回购利率上升

一季度银行间市场人民币交易累计成交33.16万亿元，日均成交5526亿元，日均成交同比增长9.55%，日均同比多成交482亿元。

3月份银行间市场同业拆借月加权平均利率为1.40%，比上年12月份上升0.15个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为1.40%,比上年12月份上升0.14个百分点。

6.　A股市场震荡分化　中小板泡沫明显

一季度A股维持振荡走势，但板块分化明显，中小板块泡沫明显。沪指维持在3300-2850点区域波动，成交量也渐趋萎缩。自3407点以来，沪指呈现三角形形态，只待时间窗口打开后再寻求方向突破。虽然沪指在2008年高点(6124点)一半附近的位置振荡，但中小板块的泡沫不可小视。自2009年底创业板块开盘以来，众多创业板股票的股价在短时期内差不多翻倍，许多中小股甚至垃圾股的股价自低位以来翻了十几倍，中小板指数累创新高，已经到达2008年的高点。可想而知，中小板块股票不可能永远维持超高的估值。

受去年宽松的货币政策影响，A股和大宗商品都经历了大幅度的反弹，资本市场重现泡沫风险。为了未雨绸缪，继去年底创业板开盘以来，资本市场的IPO明显加快了频率。融资融券和股指期货增加了做空的力量，再加上加息周期来临的预期，估计A股很可能要重回调整轨道。

股指期货概念

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三，政策分析

1，总体形势判断

2010年第1季度，中国经济回升的势头加快，GDP增长11.9%，工业增加值增长19.6%，CPI上涨2.2%，原材料、燃料、动力购进价格上涨9.9%，经济增长偏热苗头的预警出现。要知道，在目前的体制下，中国的经济运行是快易而慢难，推动增长的主体强而有力，劲头十足，而加强调整的力量弱而不足，难成其事，因此，增长加快与调整迟缓，在一定程度上有相关性。这是否意味着结构调整的削弱和乏力，值得关注。

从拉动增长的需求因素来看，一季度经济增长的加速，一靠消费增长，二靠投资拉动。社会商品零售额增长了17.9%，加快2.9个百分点。投资增长虽比上年同期有所回落，但增速仍大大快于消费，特别是房地产开发投资大大加快，再加上已经出现的轨道交通热和高铁热，投资的增长仍然是经济增长的主要拉动力量。进出口增长超过了40%，贸易顺差明显缩小(调整了价格变动后的实际顺差仍有较小的增长)，对经济增长的贡献分别为6.2、6.9和-1.2个百分点。可见，这中间既有向好的趋势，也有不利的地方。

无论是从一季度的实绩来看，还是从经济运行中的问题来看，今年的情况还是相当复杂的。虽然增长目标的实现不成问题，但改革和调整的进步如何还说不定，切莫一俊遮百丑，不切实际地盲目乐观。

2，通胀预期不可掉以轻心

今年二月份消费物价上涨了2.7%，三月份回落至2.4%，一季度为2.2%，低于政府年初确定的控制目标。这是否意味着通货膨胀预期的下降和消失？恐怕还不能这样看。因为，促进物价上涨的因素依然存在。一是经济增长明显加快，虽有上年的增长基数较低，但已经达到了两位数，必然拉动价格上涨，原材料、燃料和动力购进价格的大幅上涨(9.9%)就是证明。二是在上年大幅增加的基础上，一季度的货币供应和贷款增长也超过了原定目标，利率依然较低，流动性过分充裕的问题继续发展。再加上汇率升值的压力，热钱流入有可能增加。三是今年的粮食生产情况如何，还有待进一步观察，西南大旱的影响已经是一个不可改变的事实，北方气温偏低对农业生产的影响还难以预知。四是房价上涨达到了两位数，资产泡沫继续膨胀，其影响还在发酵。五是民工荒问题的出现，使工资明显增加，导致劳动成本上升。六是国际大宗商品价格明显上涨，油价甚至达到了87美元的高位，而进口的快速增长，必然影响到国内的生产成本。因此，通货膨胀的压力并未减小和削弱。

面对消费物价的变动，货币政策的操作也出现了复杂的情况和不同的意见，有人认为今年的通货膨胀率不会超过3%，加息已无必要，有人认为鉴于流动性过剩的情况和趋势，二季度或者下半年仍有必要加息。从央行再次启动三年期央票和二月下旬以来公开市场操作累计回笼货币7960亿元的情况来看，释放的仍然是从紧的信号。这是必要的，但也是不够的。从现有情况来看，要把通胀率控制在3%不是没有困难的。虽然，今年的物价上涨不会超过5%，但明后年的情况如何，不能不有所思考和筹划。不仅如此，虽然CPI低于一年期存款利率，但工业品出厂价格和原材料、燃料、动力购进价格已经明显超过一年期存款利率，房价上涨速度更是大大超过按揭利率，实际利率已经变成负值。因此，升息可能更为有利。

3，对贸易顺差减少和出现逆差的分析

今年一季度的对外贸易呈现出一些戏据性的变化。一方面进出口出现恢复性的高速增长，增速达到了44%，另一方面，贸易顺差大幅收窄，三月份甚至出现逆差。表面来看，这是一种积极性的变化。但是否意味着经济调整的成效，则值得进一步分析。

在出口恢复性增长平稳达到28.7%的基础上，贸易顺差收窄的原因是，进口的增长大大快于出口的增长，前者约为后者的2.26倍。三月份的情况更甚，以至出现72亿美元的逆差。这究竟是调整的成效和结果，还是人为的产物，看看具体情况也就不难明白。在进口商品中，增长最快的有，铁矿石进口1.6亿吨，增长18%，价格平均上涨20.7%，进口货值154亿美元，增长42.4%；石油进口5688万吨，增长39%，进口货值增长131%；从美、日、欧进口的主要是机械、汽车和其他投资品，分别增长70%、57%和53%。鉴于美国国会议员向中国施压，要求把中国列为汇率操纵国，以及胡主席去美参加核安全峰会，温总理和商务部在3月下旬就预测当月将出现贸易逆差，这就不能不使人心生疑虑，贸易逆差是为了政治需要而突击进口造出来的，因而是暂时现象。这既不会影响今年的经济增长，也不会改变汇率升值的趋势。今年贸易的总体情况仍然是顺差，只是顺差有可能缩小。当然这也符合调整的方向。

4，从房价格上涨看宏观政策操作

房价问题一直是社会关注的焦点，也是宏观调控的着力点。“两会”上代表和委员们发表了一通抑制房价的议论，刚一闭会，北京的“3.15地王事件”就出来叫板，楼面价每平方米超过了3万元；政府接连出台一系列调控办法，房价却越涨越快，3月份70个大中城市房价上涨11.7%，上涨最快的海口达到64.8%，广州也上涨了20.3%，二手房价格上涨了9.5%，最快的三亚则上涨50.4%，深圳也上涨了23.9%，楼市调控变成“空调”。进入四月份以来，继续疯涨，4月11日下午，杭州裕兴不动产公司相中的一套房子，四小时之内上涨了15万；南京六家楼盘周末开盘卖房，一天之内几乎卖光；北京春季房交会上，商品房成交均价上涨45%，通州区三个月之内房价上涨近万元。海南旅游岛的推出，北京出台通州新城建设规划，城际轨道交通的发展，中小城市发展规划的推高，在各个地方热火朝天的城建热潮的推动之下，房地产泡沫的膨胀和破灭看来难以避免。

面对房价过高，上涨过快，4月14日国务院常务会议出台了更为严格的差别化的住房信贷政策，对购买首套自住房且套型建筑面积超过90平方米以上的家庭，贷款首付款比例不得低于30%；对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款比例不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍；对贷款购买第三套及以上住房的，大幅度提高首付款比例和利率水平。消息一出，股市应声下跌，一些银行也表态贯彻。从理论上讲，首付提高，一次性支出增加，而利率提高，不仅会增加月供，而且还需要多还款，自然会抑制价格，减少销售。然而，问题在于，“商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区”如何定义，由谁定义？二套住房等多套住房标准有多个口径，如何界定？即使以上两个定义和标准界定清楚，银行和地方政府愿不愿和能不能认真实施？中央政府的考核和问责机制能不能发挥作用？因为房贷依然是银行的好资产，那个地方房价高，那个地方的经济增长就快，中央靠什么手段去监督这些差别化政策的贯彻实施。

上述调控政策完全立足于管控，因此，有人将其戏称为“限购令”。目前房价高企的重要原因是，国企垄断加强，民企环境恶化，实体经济经营困难，投资渠道狭窄不畅，通胀预期继续发展，大量资金从实体经济中流出而注入房地产市场。因此，面对着各种冲击和宏观失衡的压力，仅仅着眼于管控和限制，不仅效果不佳，而且负作用很大，同时，由于呆滞的汇率和利率体制，我们不得不采取五花八门的替代工具，导致宏观调控越位干预微观运行的问题。

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四，体制分析

最近，人民币汇率问题被吵得纷纷扬扬，引起了全世界的关注。因此，需要专门予以讨论。

1，争论的由来和情况

为了提振深受金融危机打击的美国经济，奥巴马总统在今年的国情咨文中提出了五年内把美国的贸易出口翻一番的目标，并在3月11日签署行政命令，成立由国务卿、财政部长、商务部长等组成的“扩大出口内阁”，实施“全国出口战略”。为此，他极力敦促人民币升值，认为中国向“以市场为导向的汇率机制过渡”，将对全球经济贸易重新平衡做出贡献。

3月16日，美国国会130名议员联名致信财政部长盖特纳和商务部长骆家辉，要求奥巴马政府在4月15发布有关汇率操纵问题的半年定期报告时，把中国列为汇率操纵国。然后对中国实施大范围的汇率反补贴调查。议员们“参考的重要标准是经济与贸易的平衡”问题。于是汇率争议公开化和尖锐化了。

就在美国议员致信的同时，中国商务部新闻发言人姚坚则针锋相对，“贸易顺差问题不是迫使人民币升值的理由”，中国已经采取措施，积极扩大进口，促进对外贸易的平衡发展。其实，早在3月14日的记者招待会上，中国总理温家宝就明确回答，人民币没有被低估，人民币在金融危机期间实际升值14.5%，已为世界经济的恢复做出了巨大贡献，人民币汇率的变动要按照中国经济的综合情况来决定。

于是，围绕着人民币汇率问题，中美之间隔空对打的“口水战”日益激烈，欧洲和日本也大发议论，媒体上的争论连篇累牍。也许是语不惊人死不休，美国人把全球经济失衡的原因完全归罪于人民币汇率的操纵和扭曲，中国人则还以颜色，指责美国为最大的汇率操纵国。以至诺贝尔经济学奖获得者克鲁格曼和蒙代尔也参加进来，前者主张对中国进行制裁，后者则支持中国的立场。而在“口水战”的背后，高层接触、智囊对话、民间外交更是紧锣密鼓，甚至87岁的基辛格也不辞辛劳访华涡旋。一时间，人民币汇率问题成了重大的国际政治问题。甚至有人担心，迫于政治压力，两国政府有可能走向民粹主义，最终放弃沟通，“擦枪走火”。

就在“口水战”接近高潮之际，突然出现了戏剧性的一幕。4月初，《纽约时报》援引美国政府一名高层官员的话称，美国政府推迟决定是否将中国列为汇率操纵国。这样，在人们崩紧的神经松弛下来的同时，紧接着，美国财政部长访华，台前的争吵暂时让位于幕后的交易。但是，随着形势的变化，这样的争论还会再起。

2，汇率扭曲是一种损人不利已、且损已大于损人的政策

如果取掉人民币汇率争论的政治背景和意识形态诉求，单就汇率在平衡经济贸易中的作用而言，一些人总是存在着片面的认识和错误的估计，把复杂的问题简单化。有的人认为汇率万能，有的人认为汇率无用，而且各自都能找到自己的支撑，甚至同一件事情也会成为不同观点的论据。这也是人民币汇率问题陷于热烈争论的重要原因。

根据美国商务部的统计，2009年美中贸易逆差2268亿美元，中国是美国最大的贸易逆差国，而美国的失业率在10%左右。按照美国国会议员的逻辑，中国政府操纵汇率，人民币严重低估，不仅在对外贸易中获利，而且抢了美国生产商和工人的饭碗。只要人民币对美元升值，美国就可以减少从中国的进口，而扩大对中国的出口，进而增加生产，减少失业，促进经济的复苏。其实，这只是一厢情愿。因为这只是汇率理论的一般道理，且是在其他条件不变的严格假定之下，而现实世界却并不如此。须知，在一个一体化的世界经济中，即使人民币升值，美国可以减少从中国的进口，但能否减少总的进口则是另一个问题。因为，人民币相对美元升值，也必然相对于其他货币升值，这些出口份额必然从中国转移至其他国家，特别是那些货币与美元挂钩的国家。至于扩大美国对中国的出口，还要视中国经济增长的情况而定，而中国进口增加的份额也不会全给美国。况且，美国和中国的经济结构差异很大，服务业是美国经济的主体，也是提供就业岗位的主要场所，而中国对美出口主要是制造业，在这种情况下，即使人民币升值，美国也很难把大量资源用于再工业化，更不可能把已经转移出去的制造业再吸引回去，来解决现有1500多万人的失业问题。不仅如此，人民币升值对美国并不一定有利。正如约翰霍普斯金大学教授、前世界银行驻北京首席代表鲍泰利日前在《纽约时报》撰文所说，“升值对美国的首要影响是消费品涨价。如果人民币升值25%，美国从中国进口同等产品就要多付出750亿美元。尽管美国输华贸易也能从中受益，但由于美国对华进口是出口的3倍，出口收入的增加远不能对冲进口的负担”，更何况，这样做推高了美国的市场物价，加剧了通货膨胀。可见，人民币升值解决不了美国的经济问题。其实，美国经济的病症不在外，而在内，救治之道在于进行结构调整，减少消费，增加储蓄，减少贸易赤字和财政赤字。眼睛向外，迫使人民币升值，只能延缓美国经济调整和复苏的步伐。

不可否认，美国人也有自己的如意算盘，弱势美元是美国经济再平衡的战略选择，它可以提升美国制造业的竞争力，减少经常项目赤字，能增加美国对外投资的资本盈余和减轻债务负担，从两个方面降低美国的净债务率，能够抬高传统工业的运行成本，使大量资源流入低碳工业领域。但是，美国人不愿自己付出代价，而想让别人替他承担成本，重演当年迫使德国马克和日元升值的伎俩。金融危机以来，美联储迅速把利率降到零，靠着人民币的软盯住保持了美元的稳定，使得美元在政府债务激增的情况下不至于崩溃。然而最近，由于希腊出现主权债务危机，几个南欧国家的债务风险也明显上升，于是欧元走低，美元获得了新的支撑，这时，人民币盯住反而造成了美元的过于坚挺。因此，美国人便向人民币发难。

同样，中国某些人的论调也不能令人信服。一些人认为，汇率调整不能解决中国的贸易顺差问题，因而反对汇率改革和汇价调整。其依据是，从2005-2008年，人民币对美元汇率升值了21%，中国贸易顺差不降反升，对美贸易顺差年均增长20.8%。其实，这并不能说明汇率调整没有作用，而只是说明汇率调整没有到位，以及其他因素的作用超过了汇率调整的作用或者抑制了汇率调整的作用。

以上的讨论只清楚地表明，经济的运行与人体一样，是一个有机的系统，必然是多个因素互动和共同作用的结果。汇率是货币的相对价格，是一个重要的经济参数和经济杠杆。其作用既不可能万能，也不可能无用，既不可能立竿见影，也不可能无限扩展，一切依具体的环境条件而转移。汇率扭曲是一种损人不利已的政策，而且对于他国的损害有限，对于本国的损害是巨大的和深远的。因此，对于本国的经济发展来说，汇率扭曲的校正不能拖延，不能侥幸。

3，汇率扭曲与国内经济结构失衡互为因果

既然汇率是本币对外币的相对价格，人们自然关注汇率在对外经济均衡中的作用。这既是正确的，又是片面的和不够的。汇率对国内经济稳定和发展的作用是明显而巨大的。也许，在汇率合理的情况下，人们一般感觉不到和观察不清，但在汇率扭曲时，则不容忽视。中国目前的现实就是最好的例证。

自从1994年汇率并轨，实行超贬以后，中国的经济贸易就进入了高速增长的轨道。除1998年亚洲金融[2.90 0.00%]危机期间出现过短暂的贬值预期，而中国政府又坚持人民币不贬值，进而将汇率固定在1美元兑8.27元人民币长达七、八年。然而，随着中国劳动生产率的快速提高，实际汇率已经明显升值。到了2005年汇改，改行一篮子货币，并进入了小幅升值的通道，但是，到2008年国际金融危机暴发，人民币汇率又重新盯住美元。历史经验证明，任何一个政策的长期实施都会走到自己的反面，经过近十多年的积累，人民币汇率的僵化、呆滞和扭曲，已经是一个任何人都无法否认的基本事实。

任何一种经济政策都是一把双刄剑，现行汇率制度和汇价水平，一方面推动了近二、三十年来中国经济贸易的高速增长，另一方面也造成了中国经济贸易的严重失衡。很明显，中国改革开放以来的经济发展是外源工业化的成功，即使在金融危机影响严重的2009年，全球贸易缩水12.2%，中国的货物贸易全面超过德国，在世界贸易中的位次还是上升的，进出口分居世界第二和第一。中国的产品市场和资源供给严重依赖国外，工业品的出口占全部工业总产值的1/4左右，外油依存度达到了53%，贸易顺差巨大，外汇储备持续积累。要知道。外部失衡是内部失衡的结果和反映，二者相互推动和相互叠加，形成了今天产业和货币与国际市场双向循环和双重依赖的失衡格局。

由于包括汇率扭曲在内一系列鼓励外向型经济政策的作用，既是外源工业化成功的一个重要条件，也使得中国经济的内部失衡险象环生和危机四伏。一是可贸易品和非贸易品、制造业和服务业结构失衡，服务业长期落后，占GDP只有40%多一点。二是地区布局失衡，经济重心全部集中于贸易便利的沿海地区，2007年沿海12个省市集中了全国67.86%的GDP和73.23%的工业产值。三是收入增长缓慢，且分配严重不公，为增强出口竞争力而压低劳动工资，妨碍了内需扩展。结果是经济增长虽快，国强而民不富。五是阻碍金融发展，吹生资产泡沫，如果不是汇率和资本项目管制，中国居民和企业可以自由地进行全球资产配置，北京四环以内的房价，绝对不会比伦敦金融城和纽约核心CBD的公寓贵。六是不利于国内价格体系，特别是资源要素价格的改革和调整，加剧了市场信号和资源配置的失真和扭曲状态。

总之，汇率扭曲既不利于中国经济的长期增长和结构提升，也不利于宏观经济的短期均衡和稳定，更不利于中国经济体制的市场化转型和增长方式的转变。如果说，仅仅调整汇率不可能解决中国面临的一切经济问题，那么，不理顺汇率机制和汇率水平，要解决中国的经济问题也是不可能的。

4，汇率改革和调整的三大顾虑和恐惧

汇率政策是一国货币政策的一个重要组成部分，本应当主动操作和自主实施。然而，在目前的情况下，却落入了被动反应的怪圈之中。外部施压，内部反弹，大有反其道而行之的架势，以至采取两个“凡是”的简单化处理方式，你压我升值，我偏不升值，你要我市场化，我偏加强管制。

从前面两节的讨论可以看出，人民币汇率改革和汇价变动不可能解决美国的经济问题，但对于中国经济的结构调整和长远发展却是十分必要和相当重要的。我们应当把人民币的汇率改革和汇价调整与美国人和其他外国人的诉求区分开来，从本国的根本利益和长远利益出发，在考虑外部形势变化的情况下，独立自主地解决我们的汇率问题。

目前，一些人存在着汇率变动的“恐惧症”，一怕浮动，二怕升值。那么，这种“恐惧症”是如何阻碍着汇率问题的解决呢？

一是考虑企业的承受能力，担心对出口企业和就业的不利影响。为此，中国有关政府部门对企业重启人民币升值的压力测试。这是必要的，但不是唯一的。因为，在汇率管制的情况下，这种测试都免不了人为因素的主导。如果我们不是健忘，看看历史就清楚了，在2005-2008年的升值周期中，人们都担心出口企业的承受能力，但出口企业的活力和适应能力都超过了此前的预期，在汇率升值的同时，出口增长仍在加速。2008年以来，我们盯住美元，失去了灵活性，反而对我不利。究其原因，首先，中国出口收入的价格弹性明显低于收入弹性，因而决定出口的关键因素是外部市场的需求变动，而不是汇率变动。其次，灵活的汇率可以通过汇率价格信号的变动，为企业和市场提供我国经济相对竞争力动态变动的信息，既可以为企业提供缓冲，也可以为企业提供激励，主动应对汇价变动。再次，汇率升值可以淘汰那些该淘汰的落后企业，为有竞争力的企业腾出发展空间，有利于实现市场机制推动的结构优化调整。

二是考虑外汇资产的损益，担心汇率升值造成资产损失。任何事物都有个度，过犹不足。今年一季度末，中国的外汇储备已经达到2. 4471万亿美元，占全球的30%左右，不是一般地过多，而且是大大的过多了，已经从财富变成了负担。对此，需要从存量和流量两个方面来考察。存量过度已经是一个不争的事实，这是过去汇率政策僵化和失误的必然结果，损失是肯定的，只是多少的问题，如果人民币汇率不动，损失还会继续扩大。这也是调整不得不付的代价。2009年美国财政赤字1.4万亿美元，国债余额超过12万亿美元，分别为GDP的9.9%和84%，今年还会增加，以后能否减少，如何减少，很难预断。且不说美国人会不会赖账，美元长期走贬和美国通货膨胀都是不可避免的事情，它会自动减少美国的债务负担，扩大我们的资产损失。因此，现在的关键是如何尽快和尽量减少损失。如果说存量是过去行为的结果，那么流量则是可以选择的，并且是改变存量的重要途径。其中一个重要办法就是汇率改革。如果加快汇率体制改革和汇价水平调整，就可以避免被动收购外汇资产和过度抬高外汇资产价格，进而从供给和需求两个方面影响存量的变动，一方面可以抑制和减少外汇储备的供给，另一方面可以增加外汇使用的需求。这是减少资产损失的有效方法。切莫犹豫不决，因小失大。

以上两个方面的讨论，实际上提供了一个决策的方法和参照。一方面需要计算一下汇率升值对出口、就业和增长的影响，确定一下升值的成本，另一方面需要计算一下不升值会造成的损失，包括外汇资产的贬值和内部失衡的代价。然后，两害相权取其轻。其实，后者也是汇率调整的收益。

三是考虑国际经验教训，担心重蹈日本覆辙。很多人都把日本经济的变局归之于迫使日元升值的广场协议，甚至用日本经济长期衰退的教训吓唬中国人，从另一个方面来否定人民币汇率的调整。其实，对此也有另外的解释。当年主管国际事务的日本央行副行长2007年曾经明确表示，日本经济的变局不在广场协议，而在此前多年，在行政系统决策频频出现问题时，早就应当开始的日元升值和其他结构性改革迟迟得不到解决，才导致了此后巨大的经济泡沫，特别是在房地产和金融投资等领域。对此能够提供支撑的是当年西德的案例，德国马克在美国的压力下升值，但由于德国加快了结构调整和金融改革，马克升值以后，德国经济继续向好，并未出现日本的情况。目前，无论是技术水平和生产率状况，还是在收入水平和社会保障，此外还有资产价格泡沫，中国都没有达到广场协议时日本的水平，中国还处在日本当年“早就应当开始日元升值”的那个阶段，中国经济还有较大的增长空间和回旋余地。加之今年的出口出现恢复性增长，且速度不慢，现在，正是中国进行汇率改革和调整的有利时机。错失良机，将悔之晚矣。

5，如何进行汇率改革和调整

行文至此，接下来需要讨论的问题就是，如何进行人民币汇率改革和调整？

从上面的讨论中可以看出，汇率问题包括两个方面，一是汇率形成机制，二是汇价水平。二者既有联系，又有区别。在固定汇率体制下，汇价水平的变动只能通过行政调整(调价)的办法，行政调整既可以一步到位，也可以走走停停，既可以大步走，也可以小步走，且各有利弊；现实情况表明，行政调整往往停得多走得少，错失良机。在浮动汇率体制下，不论有完全浮动，还是管理浮动，都意味着或者包含着汇价的调整，而且在管理浮动下，还可以与行政调整结合起来其关键在于浮动幅度。无论从那个方面来看，做活机制重于调整水平。其原因在于，一是均衡汇率究竟在什么地方，谁也说不清楚，难怪人们对升(贬)值的幅度存在如此大的分歧。虽然有一些均衡汇率的计量模型和测算办法，其理论意义大于实践意义，实践中按照计算的均衡汇率进行决策和操作的很少，成功的更少。二是既然汇率是市场主体交易行为互动、试错的综合结果，那么，行政控制和调整只能是次要的选择，虽然它在过去是我们曾经使用过的主要方法，也起过重要的作用，今后也不能完全弃之不用，但实际上，行政操作的失败比成功更多、更大、更严重，1998-2005、2008-2010两个时期固定盯住美元，就是最好的证明，以至酿成今天的结果。在中国经济日益市场化和世界经济一体化的今天，我们不可能再回到过去的年代，而且行政调整的成本、难度和失误也越来越多。三是改革和放活汇率形成机制，必然会带来汇价变动，这种变动才能反映经济情况的变化和实际的需要，虽然在改革初期可能出现某些异常，千万不可惊惶失措，反应过度，紧急刹车，经过一段时间，自然会趋于正常。在中国向市场经济转型的情况下，这才是应当坚持的方向，在中国经济结构调整和转变增长方式的紧要关头，这才是大局。

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五，趋势预测

今年以来，国际经济仍然处在动荡之中。美国经济回升缓慢，由于失业率高企(1月份为9.7%)，再加上巨额财政赤字和贸易赤字，也存在着很大的风险和不确定性；欧洲经济由于希腊等国的债务危机出现停滞，甚至威胁到欧洲统一的进程，罢工事件和自然灾害也雪上加霜，英国经济更加困难；日本经济长期低迷，债务总额直逼GDP的2倍，通货紧缩也成为日本政府的难题，不得不于去年12月推出总额达7.2万亿日元的经济刺激计划和向金融机构增加10万亿日元贷款。因此，世界经济复苏的道路还很长。

与发达国家的情况形成对照，金砖四国和新兴市场11国的经济情况则比较好，从2006-2008年，金砖四国的GDP年平均增长10.7%，出口增长率都在20%以上，相互之间的贸易也有明显增长，四国的GDP之和占全球经济总量的15%，对世界经济增长的贡献去年达到了45%。在发展中国家较快增长的支持下，今年的世界经济增长将好于去年，近日IMF预测将达到4.2%。当然，各自面临着自己的问题，比如，中国面临着结构调整的艰巨任务，印度也面临着通货膨胀的威胁。虽然随着经济力量的增长，四国也不断走向世界决策的中心，话语权也在提升，但有待于形成一种谈判和合作的机制。

从国内的经济情况来看，短期经济运行尚无大碍，似在可控之中，长期发展困难不小，取决于结构调整的进展和成效。因此，第二季度的经济增长仍有可能在10%上下，CPI在3%左右。具体预测如下。

注：1.GDP和工业增加值增长速度按可比价格计算，其余指标按现价计算；

2.固定资产投资指全社会固定资产投资；

3.工业增加值为国有企业和产品销售收入在500万元以上的非国有企业的增加值。

此系上半年的数据

　张曙光(北京天则经济研究所)

　张　弛(中国政法大学商学院)

2010-04-23 于