CPI揭晓加息悬剑何时落？

CPI显示经济趋热加息工具当用则用

　　经过数年的准备，4月16日，沪深300股指期货终于在中金所上市，这标志着金融期货再次出现在中国金融市场上。不过，伴随股指期货而来的，还有其他事件的粉墨登场：房地产新政、希腊债务危机恶化、高盛“欺诈门”事件、灾害天气频繁导致国内食品价格上涨以及国际大宗商品涨价等。一时间，通胀预期、加息预期、避险情绪、恐慌情绪等充斥市场，造成国内外主要股票市场一跌再跌。然而，此刻我们还应正视经济基本面良好的现实，并基于此判断政策走向，避免做出错误的投资决策。
　　CPI走高体现经济热度
　　4月份国内异常天气频繁，除南方五省的持续干旱外，还有全国大范围的倒春寒，造成粮食蔬菜减产，食品价格上涨。另外，4月中旬国内成品油的提价和国际大宗商品价格上涨等因素，使得当月的CPI增幅创年内新高，达到2.8%。目前看来，食品和成品油价格上涨等因素对国内物价的影响是显性可量化的，其他还应更多地关注由于宏观经济过热而隐性推高的一般商品价格。自今年1月份以来，PPI超过CPI，两者差距从1月份的2.82%扩大到4月份的4%，其中PPI涨幅比上月扩大0.9%，CPI涨幅比上月扩大0.4%，PPI与CPI的剪刀差存在进一步扩大的趋势，并将传导到一般商品物价上，从而拉动CPI上涨。另外，由于一季度GDP同比增长11.7%，高于去年四季度10.7%的经济增长率，也远远高于我国经济的潜在增长率，根据产出缺口型菲利普斯曲线，产出缺口与滞后几期通货膨胀率缺口存在正相关，滞后期一般为3到6个月，即产出正缺口将带来通货膨胀，如从2007年一季度开始连续4季度超过13%的过高的经济增长率，与2007年下半年开始的连续13个月超过5%的CPI同比增长率正是这种均衡关系的体现。由于从去年四季度开始我国经济快速增长，而今年4月份的经济增长数据依然强劲，CPI增幅已体现出经济增长热度，因此管理通胀预期要考虑到前期经济高速增长的滞后影响。
　　一举多得的房地产新政
　　最近五年来，高房价一直是中国人谈论得最多的话题之一。面对扶摇直上的房价，大部分人只能仰望兴叹，要求调房价的呼声越来越大。而这个呼声终于在今年4月份得到了回音，根据房地产新政，居民第一套住房贷款首付不得低于30%，第二套房首付不得低于50%，贷款利率不得低于基准利率的1.1倍，部分地区可以暂停发放购买第三套及以上的住房贷款。这一严厉的政策有效地打压了炒房行为，使各地住房成交量大幅下降，房价也有所调整。从目前来看，房地产新政有效打击了投机需求，保护住房的刚性需求逐步释放，从而有助挤掉房价中的泡沫成分，有利于中国房地产市场的稳定发展。
　　然而，政府为什么选在这个时候对房地产行业进行调控呢？结合今年“两会”提出的经济发展目标，即处理好保持经济较快平稳发展、调整经济结构和管理通胀预期的关系，我们便可以得到答案。首先，一季度GDP同比增长11.7%，高于今年8%的经济增长目标，且存在加速增长的趋势，这说明我国经济存在过热压力，调控在国民经济中占较大比重的房地产行业，可以快速有效达到给经济降温的效果。其次，中国经济能走出2008年的经济危机，房地产行业功不可没，但其也造成2009年以来房地产价格飞速上涨，有人甚至将中国的房地产泡沫与美国国债泡沫并称为当今世界“两大泡沫”。为了经济的健康发展，这种过度依赖房地产行业的经济结构必须调整，政府通过调控房地产行业，并进行合理引导，使资金可以流向新兴产业或直接消费，实现经济结构的调整。第三，由于房地产行业消耗了大量原材料，在一定程度上推动了物价上涨，加上其本身作为重要资产引起的财富效应，通过调控房地产行业可以减轻物价上涨的压力，从而有效地管理通胀预期。最后，房地产是钢材消耗的重要部门，房地产新政可以减少由于投机资金推动而产生的房地产过度开发，在目前国外三大矿商垄断铁矿石供应的形势下，可以减轻国内钢企谈判时的压力。
　　货币“新政”待出
　　政府推出一项房地产新政，就能够缓解民生、经济发展等多方面的问题，说明我国政府具备在适当的时候运用适当政策工具的能力。当前我国经济面临的主要问题是，经济增长存在过热的压力、经济结构不合理以及通货膨胀预期越来越大。如何解决这些问题并处理好三者的关系正是今年政府经济工作的目标。货币政策的首要目标是保持物价稳定，但也有例外，如在2008年全球经济危机最严重的时候，各国纷纷下调利率并注入流动性以刺激经济，我国也从2008年12月开始把利率下调到2.25%的低位，并非是为了稳定物价。而当经济已经确立复苏形势甚至已经存在过热的可能时，就应该退出刺激政策，逐步把利率恢复到正常水平，并回收流动性，避免流动性过剩产生资产泡沫。我们认为央行应适时适度地提高利率，退出刺激经济的政策模式以降低经济增速，同时配合以数量型货币政策工具的运用，对冲由于提高利率而对物价带来的影响。一味地采用提高准备金率、公开市场操作等数量化手段回收流动性和管理通胀预期，会钝化这几个政策工具的使用效率，维持危机时期留下的低位利率也不利于经济的健康发展。
　　目前，市场一般预期三季度会加息，这是基于CPI同比增幅会在6—7月份达到高峰的考虑，然而实体经济的过热传导到CPI上会有一段时间的滞后，如果到时再提高利率，效果将会大打折扣。例如，由于2007年之前我国长时间维持低利率，使得2007年经济增长率连续四个季度都在13%以上，经济出现过热。虽然央行从2007年3月开始提高利率，全年加息6次，但效果不明显，物价仍然逐月创新高，在2008年上半年出现最高达8.7%的通胀率，到2008年7月还存在高达6.3%的通胀率，而同期美国却已通过连续降息对冲次贷危机带来的冲击。从今年二季度开始CPI逐步体现出经济热度，如果未来等到CPI增幅达到3%以后再加息可能为时已晚，高位的通胀率将会持续较长时间。货币政策退出刺激经济模式、避免经济过热、保持经济较快平稳发展可能是央行正在考虑的事情。
　　当经济已不存在下行风险时，为防止经济过热和形成资产泡沫，央行应适时运用利率这一重量级的货币政策工具，并配合运用存款准备金率、公开市场操作等工具，逐步退出危机时刺激经济增长的政策模式，同时减少政策退出时产生的不利影响，让货币政策逐步回归稳定物价的职能。除此之外，提高利率还可以降低通胀压力，有效地管理通胀预期，同时配合其他政策淘汰落后产能，有利于调整经济结构，与房地产新政产生异曲同工的效果。

加息：猛药难下

　　最近三周以来，股指遭受重挫，最低时下跌逾15%。我们认为这是结构调整引发的估值中枢下移、通胀预期升温以及欧债危机刺激三重因素交织产生的综合结果。根据我们的判断，目前国家“调结构”的基调已定，伴随着实体经济结构的剧变，长期以来形成的股指估值中枢将发生很大的变化，传统行业及新兴行业的估值体系将发生质变。或许这可以部分解释为什么大盘股一跌再跌，估值一降再降。这种结构性的变化将会长期影响股指。而中期对市场波动产生较大影响的是，尽管目前央行已采取了一系列货币紧缩措施防止通货膨胀，包括发行央票、上调存款准备金率等，但为市场所担忧的加息手段却迟迟未出，要不要出台以及何时出台加息政策将成为影响股指中期走势的关键因素。
　　首先，在前期系列政策出台之后，政策紧缩的信号已经非常明确，目前市场所要研判的是，国家会在何时，采用何种手段进行调控的问题。根据目前实体经济恢复的情况，我们认为加息这剂猛药短期仍难以实现。
　　无论央行采取何种紧缩措施，其目的都是为了控制流动性。由于此前管理层也已经采取了公开市场操作、提高存款准备金率和信贷控制等手段，而且目前还面临地方政府财政压力渐显、人民币升值压力增加的情况，因此利率工具并不是此时的首选。
　　以下我们将针对各种货币紧缩政策进行详细分析：
　　1.存款准备金率上调：还能走多远？
　　CPI上涨、M1和M2增长过快、天量信贷的积累效应、外汇占款的飙升以及巨量到期央票即将“开闸放水”都是直接导致紧缩政策出台的因素，而考虑到加息可能导致人民币升值压力和地方政府的债务问题，管理层不得不采取上调存款准备金率这种折衷手段平衡紧缩与反紧缩的矛盾。
　　本月2日央行上调存款准备金率虽然减轻了近期加息的压力，但鉴于该比率已经逼近17.5%的历史高位，意味着未来该工具的使用空间将十分有限（一般认为存款准备金率不会超过20%）。而且持续大幅度调高存款准备金率将使得银行面临更大的业绩压力，因此我们认为未来存款准备金率的调整可能会趋于谨慎。
　　2.发行央票：性价比较低
　　发行央票的成本较大，而且不利于长期控制流动性。2009年发行的央票今年开始陆续到期，如今年3月到期央票为6860亿元，4月到期7010亿元，5月到期5930亿元。而5月4日央行仅发行了200亿元央票回笼流动性，这说明央行已经认识到利用发行央票回笼流动性只是治标不治本的办法，流动性未来仍会回流并对市场造成冲击。
　　3.加息：猛药难下
　　加息是市场一直为之担忧的更为严厉的紧缩手段，但对于加息的推出，政府是有所顾虑的。一方面，加息的目的是为了应对资产价格的泡沫化，而如果目前出台的房地产调控政策能够行之有效，资产价格泡沫就有望得到控制。此时如果加息，反而可能因为过于严厉而对经济造成强力冲击。所以我们认为，加息在理论上应该是一种相对滞后的手段，没有必要在经济恢复的信号没有完全确认之前仓促成行。另一方面，当前人民币升值的压力尚未解除，国际热钱仍在暗赌人民币升值，因此加息很可能导致热钱大举涌入、外汇占款激增，进而使得加息的紧缩效果大打折扣，甚至出现流动性不可控的局面，而这也是政府所不愿意看到的。因此我们认为政府运用此手段会谨慎得多。
　　但是通过对2004年以来加息周期时GDP、CPI、投资、信贷、M2、M1等变量的分析，我们发现除了CPI指标目前尚不满足加息的条件之外，其他几乎所有的指标都已指向加息。而且，未来CPI依然有上升压力，我们判断未来两至三个季度在农产品及生猪价格上涨的推动下，CPI或将形成明显的加速上涨态势。因此，回笼流动性、控制信贷规模将是当前货币政策关注的头等大事。
　　对于加息能否出台，除了要看国内通胀管理情况以及房地产调控措施的实施效果外，欧债危机对我国出口造成的影响也是衡量因素之一。欧盟是我国最为重要的国际贸易伙伴，欧债危机的蔓延势必对我国刚刚复苏的出口形势蒙上一层阴影，而对未来出口增速放缓的预期也会降低中短期加息的可能性。
　　此外，我们判断中短期央行加息难以成行还基于三点理由：一是借款人利息负担重。2009年我国出现了7万亿元的中长期贷款，每年利息近4000亿元，这对借款人而言是个非常大的负担。二是目前的通胀率尚不算高。我们认为当通胀率超过一年期存款利率的时候才会进入到加息敏感期，甚至到达负利率区间时加息也未必会立即启动。同时，央行采取预调政策的概率不大，一般来说都是滞后的。三是境外主要经济体目前尚未加息，中短期内加息对于我们这样一个依赖外需，且担心热钱流入的经济体而言是不合时宜的。
　　11日是个重要的时间窗口，从当日出台的宏观经济数据来看，通胀指标接近市场预期上限（4月CPI为2.8%，PPI为6.8%），再次引发了市场对于通胀压力及加息的担忧。但我们认为，在房地产调控有望显现实效的情况下，CPI偏高并不意味着加息势在必行。一季度信贷超增的主因是房贷数量增加，而房贷规模受此次严厉政策打压后必然大幅下滑，信贷投放已基本受控。从这个意义上讲，继续出台其他严厉信贷紧缩政策的理由已不充足，而且由于超储率的大幅下降，利用数量政策继续紧缩的空间已有限。待负面情绪释放后，可以期待市场短线反弹，但反弹高度不容乐观，建议谨慎操作。