神马文学网估值仍是主导市场走向的核心
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来源： 新财富 发布时间： 2007年02月15日 10:38
作者： 关键词： 新财富;股指期货;估值
我们对美国、日本、韩国、印度、香港、中国台湾市场股指期货推出前现货市场走势进行了分析。结果表明，虽然“股指期货标的指数成分股，相对于非标的指数成分股而言，出现阶段性溢价”是普遍规律，但就标的指数本身而言，则无一致性的结论。股票市场虽然可能因股指期货推出预期在一定程度上加速上涨，但仍然受到自身估值制约，如美国、日本、韩国、印度、中国台湾，在成分股经历了阶段性上涨之后，随着股指期货上市日的临近，指数的上涨态势有所回落。这充分表明，股指期货可能起到股票市场上涨加速器或者阶段性提高成分股估值的作用，但并不能决定股票市场走势，这种助涨作用并不能持续至股指期货推出之时，内在估值因素将对成分股价格起到有效制约。
与海外市场相比，目前中国A股市场由股指期货引发的大盘股加速上涨行情已经累积了巨大涨幅。因此我们认为，估值因素将对股市未来走势起到主导作用，大权重股票长期维持在当前高估值位置的概率很低。
机构理性行为不支持权重股长期高估
基金是当前市场最主要的机构投资者，在一定程度上影响和主导市场。2006年以来，基金重仓股市值占各类机构重仓股总市值的比重约为60%，而社保、保险、券商、QFII各占约10%的比重。此外，从基金重仓股市值占A股流通市值的绝对比重看，目前约为16%的水平，如果将基金全部持股以及其他机构全部持股也统计在内，可以发现，基金等机构持有流通A股市值的相当大部分（图1）。
而且机构投资者对大盘股的调仓较为灵活并先行于市场。2003年的行情中，在“五朵金花”上涨阶段（2003年底）以及随后逐步走弱阶段（2004年1月份后），基金对“五朵金花”行业的增减持行为明显。这既体现了基金对大盘股的调整相对灵活，也充分说明了其先行于市场、引导市场的特征。测算表明，基金持有“五朵金花”的比例在2003年二季度至2004年四季度间发生了巨幅波动。在行情启动阶段，基金明显增持；随后，在其涨幅优势逐渐走弱的阶段，基金又逐步减持；随着此轮行情在2004年4月初的终结，基金持续大幅减持（图2）。
尽管2006年下半年以来的市场出现了很多新的变化，基金对市场的引导作用有所减弱，但从基金布局权重股，争夺“股指期货话语权”的操作中看，其保持主动性的行为必将使其在很大程度上成为市场的最主要力量。
做空力量无法主导股市阶段性方向
为分析利用权重股操纵指数的可行性，我们测算了利用沪深300前30大权重股拉升指数1%所需资金量。假设在不考虑板块与个股联动影响的条件下，我们测算单只股票对指数的影响程度。当然，板块与个股具有联动效应情况下，操纵资金量可能低于此测算；如果逆市而为，则实际所需资金可能高于此测算。结果表明，如果利用单只股票拉升或打压指数，则对于招商银行等前四大权重股而言，大约需要30亿元；如果权重稍低，则所需资金还将更多。更为关键的是，理性价值投资者的“反操纵”行为，可能使操纵行为面临无法预估的失败风险（图3）。
如果在期指推出前，股市整体估值水平已有偏高迹象，机构投资者可适度减仓，尤其对估值水平偏高的股票或板块（按当前情形看，比如银行股）等减持，并采取套期保值策略。
如果股市整体估值尚处在合理区间，而板块之间（比如权重股与非权重股，银行股或其他）存在结构分化，则主要减持估值偏高的板块，继续持有甚至增持具有估值优势的板块，进行结构性调仓。例如，按照当前市场态势，可采取大盘蓝筹与二线蓝筹的换位策略。
如果股市整体估值合理，各板块估值也相对均衡，且市场对短期股市走势未持一致悲观看法，则期指推出对股市影响不大，做空的非主流投机资金难以主导市场。当然，对于低风险偏好投资者而言，如果对市场预期不明，可在政策框架内采取匹配现货的期货保值策略。(《新财富》2007年02月号最新文章)
声明：本刊电子版已经独家授权给全景网，未经全景网书面授权，禁止任何方式翻印或转载。侵权必究。转载联系电话：0755-83247179，邮件：xxsq@p5w.net
作者： 关键词： 新财富;股指期货;估值
我们对美国、日本、韩国、印度、香港、中国台湾市场股指期货推出前现货市场走势进行了分析。结果表明，虽然“股指期货标的指数成分股，相对于非标的指数成分股而言，出现阶段性溢价”是普遍规律，但就标的指数本身而言，则无一致性的结论。股票市场虽然可能因股指期货推出预期在一定程度上加速上涨，但仍然受到自身估值制约，如美国、日本、韩国、印度、中国台湾，在成分股经历了阶段性上涨之后，随着股指期货上市日的临近，指数的上涨态势有所回落。这充分表明，股指期货可能起到股票市场上涨加速器或者阶段性提高成分股估值的作用，但并不能决定股票市场走势，这种助涨作用并不能持续至股指期货推出之时，内在估值因素将对成分股价格起到有效制约。
与海外市场相比，目前中国A股市场由股指期货引发的大盘股加速上涨行情已经累积了巨大涨幅。因此我们认为，估值因素将对股市未来走势起到主导作用，大权重股票长期维持在当前高估值位置的概率很低。
机构理性行为不支持权重股长期高估
基金是当前市场最主要的机构投资者，在一定程度上影响和主导市场。2006年以来，基金重仓股市值占各类机构重仓股总市值的比重约为60%，而社保、保险、券商、QFII各占约10%的比重。此外，从基金重仓股市值占A股流通市值的绝对比重看，目前约为16%的水平，如果将基金全部持股以及其他机构全部持股也统计在内，可以发现，基金等机构持有流通A股市值的相当大部分（图1）。
而且机构投资者对大盘股的调仓较为灵活并先行于市场。2003年的行情中，在“五朵金花”上涨阶段（2003年底）以及随后逐步走弱阶段（2004年1月份后），基金对“五朵金花”行业的增减持行为明显。这既体现了基金对大盘股的调整相对灵活，也充分说明了其先行于市场、引导市场的特征。测算表明，基金持有“五朵金花”的比例在2003年二季度至2004年四季度间发生了巨幅波动。在行情启动阶段，基金明显增持；随后，在其涨幅优势逐渐走弱的阶段，基金又逐步减持；随着此轮行情在2004年4月初的终结，基金持续大幅减持（图2）。
尽管2006年下半年以来的市场出现了很多新的变化，基金对市场的引导作用有所减弱，但从基金布局权重股，争夺“股指期货话语权”的操作中看，其保持主动性的行为必将使其在很大程度上成为市场的最主要力量。
做空力量无法主导股市阶段性方向
为分析利用权重股操纵指数的可行性，我们测算了利用沪深300前30大权重股拉升指数1%所需资金量。假设在不考虑板块与个股联动影响的条件下，我们测算单只股票对指数的影响程度。当然，板块与个股具有联动效应情况下，操纵资金量可能低于此测算；如果逆市而为，则实际所需资金可能高于此测算。结果表明，如果利用单只股票拉升或打压指数，则对于招商银行等前四大权重股而言，大约需要30亿元；如果权重稍低，则所需资金还将更多。更为关键的是，理性价值投资者的“反操纵”行为，可能使操纵行为面临无法预估的失败风险（图3）。
如果在期指推出前，股市整体估值水平已有偏高迹象，机构投资者可适度减仓，尤其对估值水平偏高的股票或板块（按当前情形看，比如银行股）等减持，并采取套期保值策略。
如果股市整体估值尚处在合理区间，而板块之间（比如权重股与非权重股，银行股或其他）存在结构分化，则主要减持估值偏高的板块，继续持有甚至增持具有估值优势的板块，进行结构性调仓。例如，按照当前市场态势，可采取大盘蓝筹与二线蓝筹的换位策略。
如果股市整体估值合理，各板块估值也相对均衡，且市场对短期股市走势未持一致悲观看法，则期指推出对股市影响不大，做空的非主流投机资金难以主导市场。当然，对于低风险偏好投资者而言，如果对市场预期不明，可在政策框架内采取匹配现货的期货保值策略。(《新财富》2007年02月号最新文章)
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