中信泰富的救赎(《财经》 2008-11-24)

中信泰富的救赎
《财经》记者 陈慧颖 驻香港实习记者 王端　总第225期　出版日期：2008-11-24 　   共有9条点评

一位“红色资本家”的危机时刻，一次来自于国有大股东的倾情救赎，一个至今未解的谜团

中信泰富案发后，外界最为关切的就是谁应为此案负责。
11月12日深夜，停牌了八个交易日的中信泰富有限公司（香港交易所代码：00267，下称中信泰富）发布公告，披露了大股东中国中信集团公司（下称中信集团）与之初步达成的重组协议。
此时距该公司曝出巨额衍生品交易亏损仅有24天。中信泰富股价也从那时的14.52港元暴跌至方案公布前的6.06港元。而在9月底，中信泰富的股价尚在20港元以上。
对于中信泰富的股东、债权人、交易对手、管理层来说，这份重组协议都利益攸关。根据协议，中信集团继为中信泰富安排15亿美元的备用信用额度后，再度计划将这15亿美元以可转债方式向中信泰富注资（折合116.25亿港元），另外将中信泰富名下的金额最高为57亿澳元的外汇衍生品合约转出上市公司，为其“兜底”。重组方案完成后，中信泰富的损失将被锁定在156亿港元左右。
如获股东批准并顺利完成转股，中信集团将成为持股中信泰富约57％的绝对控股股东，中信泰富主席荣智健原先持有的约19％的股份将被稀释到11.48％左右。
“这是平衡了债权人、交易对手、股东等各方面利益后，可达成的最优方案。”中信集团副董事长兼总经理常振明11月13日中午接受《财经》记者专访时说。他的另一身份，是刚刚成立的中信泰富负责处理外汇合约的特别委员会主席。
目前，整个重组计划还需要得到12月下旬举行的股东大会的批准，有关外汇衍生品交易合约的修订亦需要交易对手配合。而有关此案的内情，还存在诸多疑点，有待香港有关监管部门的调查。
重组外科手术
根据中信泰富10月20日的公告，该公司自2007年底开始涉足澳元杠杆式衍生品交易（澳元累计目标可赎回远期合约 AUD Target Redemption Forward Contract，香港俗称Accumulator，下称澳元合约），在目前汇率水平下，按合约规定，中信泰富须连续24个月每月按约定价格接收澳元，名义最大金额90.5亿澳元，合约至2010年10月期满。
这一合约的特点是“止赚不止蚀”，当中信泰富获利累计达到一定金额，合约将自动中止（Knock-Out）；如果澳元实际汇率低于约定的接货汇率，中信泰富须以2倍或多倍接货，即放大损失。
在这种安排下，中信泰富最多可赚5350万美元，但要面对巨大的亏损风险。按照中信泰富的披露，这些合约的平均接货汇率为0.87（即澳元兑美元汇率为1∶0.87，下同），而9月底后澳元兑美元的汇率一泻千里，低至0.6。在10月20日中信泰富发布公告时，这些合约给其带来的预期亏损约155亿港元。如果澳元进一步下跌，亏损数额还将扩大。目前澳元兑美元汇率也仅在0.65左右。
公告发布当天，中信泰富主席荣智健在香港召开新闻发布会，10月22日即赴北京向大股东中信集团求助。之后，中信集团派总经理助理张极井带队的工作小组，协助中信泰富“善后”。
“当中信集团得知中信泰富巨亏的消息后，我们第一时间向中信泰富承诺安排15亿美元的备用信贷，以稳定市场信心。”常振明说。
常振明表示，中信集团的解决方案可有多种。一是仅提供贷款，但这并不能真正堵住衍生品交易的巨大窟窿，且难以对贷款进行定价，如定价过高会增加中信泰富财务负担，加深其财务危机；二是单纯注资；三是注资加上清理资产负债表，将衍生品交易的敞口从上市公司移出。“几经斟酌，我们选择了第三种方式。”
鉴于此，中信集团的重组方案主要分为两部分，一是以强制性可转债方式，向中信泰富注资116.25亿港元，转股价为8港元。中信集团完全行使换股权后，将拥有中信泰富57％股权，成为绝对控股股东。二是以“外科手术”般的方式将部分衍生品交易合约从上市公司剔除。根据公告，中信集团将协助中信泰富分两步重组现存的87亿澳元合约。此前中信泰富已经处理了部分澳元合约。
根据重组方案，现存的87亿澳元合约被一分为二：30亿澳元的合约由中信泰富继续持有，并由现在的杠杆式合约变成普通的远期合约，对应中信泰富在澳洲铁矿石项目的投资需求。其余57亿澳元的合约将以约定的价格转让给中信集团。
“这相当于给中信泰富设定了一个地板价（Floor Price），消除了损失的不确定性。”中信集团总经理助理张极井说。
截至11月11日，澳元兑美元汇率为0.673，据此，57亿澳元合约的亏损估计为104亿港元。中信泰富根据协议向中信集团支付93亿港元（即约定汇率在0.7左右），将合约转让给中信集团，意味着中信泰富已经锁定了风险。
按照公告，中信集团希望在2008年12月30日前完成重组，并向香港证监会申请全面要约收购的豁免。
若能完成重组，中信泰富可免于破产之厄运，此方案显然会受到债权人的欢迎，但股东权益将因公司发行可转债而摊薄。作为关联方，中信集团需回避投票，在12月下旬举行的股东大会上，小股东的态度将成为左右交易结果的重要因素。不过，美林证券在报告中指出，在目前情况下，相信有关交易是中信泰富股东的惟一选择。
11月13日中信泰富复牌当日，恒生指数大跌700点，跌幅超过5％；而中信泰富逆市走强，开盘暴涨，随后走势减缓，尾盘收报6.62港元，较停牌前上涨9.24％。
平仓，不平仓？
重组内容公布后，相关争议也随之而来。
对于中信集团接过泰富57亿澳元合约的做法，有意见质疑：“这不等于中信集团代替中信泰富，与交易对手继续‘对赌’吗？”
但也有意见认为，这是目前情况下的最好解决方案，“金融投资的本质就是以时间换空间。只要有实力，撑过去，等市场的洪峰过去，价值回复到正常水平，危机有可能迎刃而解。”
业内专家介绍说，企业的衍生品交易出现问题之后，处理步骤不外乎立即平仓、冻结交易、处置相关责任人等。
据中信集团有关人士介绍，由于Accumulator这种衍生产品结构复杂；加之中信泰富的合约由多个期权组合构成，且金额巨大，在当时市场环境下，很难止损平仓。
一位从事外汇交易的第三方专业人士向《财经》记者分析称，今年9月15日，雷曼兄弟破产引发金融海啸，信用崩溃，全球范围内绝大部分衍生品交易几乎处于冻结状态。“当时，想在市场上为中信泰富的巨额合约平仓几乎毫无可能。”
而在10月20日中信泰富公告了衍生品交易事宜后，手中的底牌已经被市场看得一清二楚，任何试图通过市场反向操作平仓的尝试都会引起市场波动。
“对冲不是绝对不能做，只是在当时的环境下，强行平仓会引起市场混乱，从而大幅度增加交易合约的亏损。”中信集团有关人士表示。
针对转让到中信集团的57亿澳元合约，常振明表示，“澳元是生息资产，中信集团也有澳元需求。”中信集团自1986年开始就在澳洲投资，现有一个铝厂及麦克阿瑟煤矿公司20％股份等许多项目。“我们对澳洲矿产资源项目有兴趣，未来将会逐步消化掉这57亿澳元。”
余下约30亿澳元的合约，平均履约价为0.8319，将由中信泰富继续持有。中信泰富2006年春收购了澳洲最大的磁铁矿项目，根据其公告，截至2010年的资本开支为16亿澳元，2010年投产后每年的营运开支为10亿澳元。因此，中信泰富希望将此合约按照套期保值记账。
但《财经》记者采访的会计专家亦指出，国际会计准则对套期保值会计处理有严格约束。套期工具和被套期项目两者必须具有高关联度，且套期工具的结构需符合简单易于理解的原则。根据国际会计原则，若主体投资期权的潜在损失可能会远远超过相关被套期项目价值的潜在利得，则不可确认为套期工具。中信泰富余下的30亿澳元合约，若要满足其在公告中所说的“该等合约纯为对冲澳元需求而持有”的目标，则须对原有合约进行重组，如去掉杠杆等。
11月5日，中信泰富已召开董事会，决议设立特别委员会，全权授予常振明处理一切有关杠杆式外汇合约事宜。

目前中信方面已启动与一些交易对手银行谈判，力求将中信泰富现有的两年期累计式期权合约重组为远期外汇合约（plain vanilla forward contracts），使之符合套期保值的会计要求。据《财经》记者了解，涉及此次外汇交易的外资银行超过十家。
第几次救赎
“这已经是中信集团第二次对中信泰富施以援手。”在重组公告发出后，市场中便流传这一说法，但一直语焉不详。对此，中信集团有关人士向《财经》记者介绍了历史上中信集团与中信泰富及管理层的数次资金往来。
中信泰富成立于1990年，中信集团通过全资子公司中信香港对中信泰富出资约2.3亿港元，持股比例49％，并取得上市地位。
之后，中信泰富利用市场批股筹措资金，先后收购了香港电讯、中华电力、国泰航空及上海三桥两隧道等项目，公司市值不断扩大，于1992年成为香港恒生指数成份股，是香港市场上具有中资背景、最为著名的蓝筹股代表。中信集团有关人士称，中信集团在中信泰富批股过程中未追加资金，使得中信集团在其中的持股有所稀释。
1996年12月，中信集团以市盈率19.7倍，即每股33港元的价格出让3.3亿股，售予荣智健为首的中信泰富管理层18％的股份，使得中信集团在中信泰富的持股降至26.45％，此次交易金额为108亿港元。这是当时轰动全港的管理层收购案。但据《财经》记者了解，荣智健等人的出资来源，绝大部分来自于其个人在香港银行以股权为抵押的融资；少部分是从中信集团获得的融资。
1998年亚洲金融危机爆发之后，中信泰富的股价一路下跌，荣智健等人在香港银行的股权融资贷款需要追加抵押品，但个人已无力支付。
据《财经》记者了解，当时荣智健向中信集团求助，曾获得10.625亿港元的贷款支持，利息10％。“两年后，这10.625亿港元的借款全部还清。”中信集团一位负责人称。
本次外汇合约巨亏消息公布以后，中信集团的工作小组对中信泰富核心业务，包括香港东西两隧道、国泰航空、澳门电讯、大昌行（香港粮油食品及消费品贸易）、中信1616、内地的九家电厂、三个特钢制造厂、澳洲铁矿以及内地房地产等诸多业务做了全面评估。
张极井表示，中信集团最终决定出手的主要考虑在于：“一是中信泰富自身拥有很多优良资产，且核心业务运行正常，重组成功有一定的胜算；二是如果中信泰富出现问题，整个中信的品牌都会受到影响，且对中国的企业及对香港金融市场的稳定都会带来负面影响；三是中信集团目前拥有其29％的股权，出现问题也会带来很大的直接损失。”
“前一阵每天接到很多电话，问我们东西隧道要不要卖，大昌行要不要卖。”常振明对《财经》记者说，“我们的态度很明确，不会在这个时候卖中信泰富的任何资产。我相信，度过这场危机的中信泰富，还是个很好的公司。”
此次中信集团以每股8港元的转换价格增持中信泰富，较中信泰富10月31日停牌时的6.06港元溢价32％，但中信集团分析认为，中信泰富的2008年中报显示，总资产1242亿港元，净资产611亿港元，每股账面净资产27.80港元，这次衍生品交易的可能损失按10月20日公告时汇率计算约147亿港元，在扣除这一损失后中信泰富的每股净资产仍能达到20港元。
不过，方案公布后，中信集团自身的债信评级，已被穆迪置于复评名单上。此外，中信集团将接收57亿澳元合约，这意味着未来两年每月接收的澳元在1亿到3亿之间。这部分合约的平均履约汇率在0.8985，除去中信泰富向中信集团支付的93亿港元，可能发生额外损失的风险将由中信集团来承担。
“中信集团去年的税后利润约160亿元，自身财务实力足以支持此次重组。”常振明说。
未解的疑虑
中信泰富案发后，外界最为关切的就是谁应为此案负责。
根据公告，该公司原财务总监张立宪和周志贤已引咎辞职。张立宪于1994年加入中信泰富，此前为毕马威会计师事务所合伙人，专注于金融服务，现年54岁，位列副董事总经理。周志贤1990年加入中信泰富，该公司2007年年报中披露其职位为执行董事。
接近中信泰富的人士介绍，根据独立董事、内部审计部门和会计师事务所对事件的调查，张立宪本人的授权为单笔交易最高金额1000万美元；另外，按照中信泰富的财务“制衡”安排，签署合约需要两名高管的同意。
周志贤与张立宪共事多年，彼此信任有加，“制衡”变成空谈。
中信泰富在新闻发布会上，曾否认张立宪为“替罪羊”之说。荣智健在10月20日的发布会上表示，他本人对有关外汇衍生品的投资决定“不知情”，“这是他（张立宪）自作主张，并不是通过合法途径。”
据悉，此案涉及的13份合约，是中信泰富财务总监张立宪在今年7月的三个星期内与若干家对手银行签下。
“谁也没有想到，一家以稳健著称的蓝筹公司几乎断送在三个星期内签订的十几份合约上；此次事件中，中信集团是最大的受害者。”一位中信集团人士认为。
2008年7月，澳元兑美元的汇率达到顶峰，超过0.9。但7月亦是澳元汇率变盘之际，此后澳元便一路狂跌，到8月中旬即跌破中信泰富合约的平均约定汇率0.87，9月稍有反弹后继续狂跌，在10月27日最低曾至0.6左右。
事实上，今年7月中信泰富还在大举做多澳元之时，多数投行已开始看淡澳元走势，一般而言不可能像中信泰富这样单边押注。10月20日之后，香港联交所和证监会介入调查，目前尚无最终结论。但显然中信泰富的风险管理存在很大的漏洞。
近期多有中资企业折翼衍生品投资。在专家看来，中信泰富涉足的这种金融衍生交易，从定价到对冲机制都很复杂，一般的实体企业或机构投资者很难对其估值和控制风险。
然而，作为交易对手的投资银行及商业银行，拥有顶尖的数理金融人才，对衍生品数学模型有深入研究，掌握估值与风险对冲技术。
美国康奈尔大学金融学教授黄明即表示，双方的对赌“犹如普通人与乔丹一对一进行篮球比赛”。另据中投证券衍生品部门的估算，中信泰富的澳元合约在签订之际，对手银行合计收取的佣金已在1亿美元左右。
事发之后，投资银行、评级机构、监管当局对中信泰富的公司治理质疑如潮，认为荣智健身为董事长，纵使对巨额衍生品交易“不知情”，亦万难逃脱失察之责。根据公告，中信泰富已经聘请普华永道改良公司内控制度，以求亡羊补牢。
“重组方案还缺少一个重要部分，就是对管理层的更换。”《南华早报》撰文指出，在长达26页的公告中，未有只言片语涉及董事长荣智健、董事总经理范鸿龄等高管在该案中的责任。
“当前我们最主要的任务是把公司的经营做好。”常振明出言谨慎，回避了荣智健在中信泰富的职位是否会发生变化的疑问。而接近该公司决策层的消息人士称，大股东目前尚无意撤换荣智健，担心“影响市场信心”。■
中信泰富重组要点
中信集团向中信泰富提供最多15亿美元备用信贷
* 无抵押及须按要求偿还
* 按LIBOR另加2.8厘的年息率支付利息
* 在备用信贷未获提取的情况下，中信泰富无需支付任何利息
中信泰富向中信集团发行15亿美元可转债
* 票面息率为每年2厘
* 转换价8港元每股
约务更替
* 中信泰富或转让约务予中信集团，转移名义金额57亿澳元远期合约的责任及利益
* 当交割前一日澳元兑美元价格低于1比0.70时，中信集团以1比0.70的汇价购买57亿澳元
* 当交割前一日澳元兑美元价格高于1比0.70时，中信集团以当日价格加100个基点结算
* 重组方案公布当日，约务更替合约的市场价格为负104亿港元
约务重组
* 中信泰富仍持有名义金额30亿澳元远期合约，重组方案公布当日的亏损约为51亿港元
* 中信泰富与部分交易对手协商，将上述名义金额30亿澳元的远期交易合约重组
* 新合约将完全为30亿澳元的套期保值之用
特别股东大会，对下述议案表决
* 重组协议及据此拟进行的交易
* 豁免中信集团全面要约收购的义务
* 增加中信泰富法定股本
资料来源：上市公司公告
原始链接如下：http://magazine.caijing.com.cn/templates/inc/content.jsp?infoid=77992&type=1&ptime=20081123